春節(jié)后，國債期貨出現(xiàn)反彈，主力合約T1706從93.1附近回升至最高94.9附近，回升近2元。中期來看，經(jīng)濟企穩(wěn)對債市中期支撐逐步減弱，穩(wěn)中有緊的政策對債市的壓制作用上升，而技術(shù)面上國債期貨依舊是空頭走勢，20日均線以及60日均線對國債的壓力仍較大，期債中期難有上行趨勢。

貨幣政策負(fù)面預(yù)期修復(fù)

如果說2016年10月下旬到12月下旬債市第一輪下跌的原因之一是貨幣政策偏緊的預(yù)期，那么從2017年1月中旬至2月初債市繼續(xù)下行的原因則是貨幣政策偏緊預(yù)期落地。對貨幣政策的預(yù)期主要來源于政策目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴叭ジ軛U”為主，而落地的主要表現(xiàn)是央行MLF利率上調(diào)、公開市場操作上調(diào)利率，這導(dǎo)致市場情緒出現(xiàn)大幅波動。不過，隨著央行強調(diào)沒有太多主動調(diào)控利率的意圖，市場對貨幣政策的負(fù)面預(yù)期得到修復(fù)。

不過，盡管市場對貨幣政策的負(fù)面預(yù)期得到修復(fù)，但偏緊政策的延續(xù)性依然存在，這是壓在國債期貨上的“緊箍咒”。央行副行長潘功勝在2月首個周末依舊強調(diào)的是“要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，配合完善債券市場杠桿監(jiān)管”，目前去杠桿尚未結(jié)束。年后首周，央行暫停了公開市場操作，這意味著與去年相比，今年的政策仍偏緊。

基本面短期和中期邏輯不同

從基本面角度看，短期的邏輯在于預(yù)期差。這意味著如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于預(yù)期，有助于債市短期上行，反之，如果實際結(jié)果好于預(yù)期，對市場的負(fù)面影響反而不會太大，不過，這些影響偏短期。

中期邏輯看，基本面企穩(wěn)，這對債市有負(fù)面作用。從近期數(shù)據(jù)看，進出口同比增速繼續(xù)回升，顯示國內(nèi)外需求回暖；制造業(yè)PMI雖然有所回落，但是依舊在榮枯線上，同時，考慮產(chǎn)成品庫存與原材料庫存出現(xiàn)缺口，未來或有補產(chǎn)成品庫存的動力。通脹壓力繼續(xù)存在，CPI同比上升2.5%，PPI同比上漲6.9%，漲幅均有所擴大。從最新的金融數(shù)據(jù)來看，雖然新增人民幣貸款增加2.03萬億元低于預(yù)期，但是這與央行調(diào)控有關(guān)。1月社融規(guī)模達到了3.74萬億元，其中非標(biāo)和票據(jù)增幅共計達到1.18萬億元，這意味著資金并沒有回到債券市場，反而流向了表外，這對債市也有較大的壓制。

資金面壓力依舊較大

雖然目前資金面比較穩(wěn)定，但是2月壓力依舊較大。如果春節(jié)前央行不進行“臨時流動性便利”，貨幣政策是要比去年同期“偏緊”的；同時，考慮偏緊的政策會持續(xù)，未來可能會縮小基礎(chǔ)貨幣的投放量，逆回購或者MLF規(guī)模小于到期量，不排除為了加快回籠央行實施正回購的可能。這可能會造成市場資金面的緊張，對債市有較大壓力。

整體上，我們認(rèn)為當(dāng)前債市依舊處于下行通道中，短期上行源自于對悲觀預(yù)期的修復(fù)，債市整體上很難出現(xiàn)上行趨勢。在這種情況下，建議投資者中期依舊以偏空的思路來操作。