二、影響期現(xiàn)套利效果因素分析

1.反向套利不可操作性對(duì)期現(xiàn)套利的影響

股指期貨可以進(jìn)行雙向交易，既可以買入也可以賣空，而股票現(xiàn)貨基本上只可以買入，不可以賣空（融券）。我國(guó)的融資融券發(fā)展到實(shí)務(wù)可操作的程度尚需一段時(shí)間，相對(duì)于股指期貨，融資融券所蘊(yùn)含的不確定性和可操縱性更大，因此監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)的券商的資格，以及券商對(duì)于其客戶的要求，都遠(yuǎn)高于股指期貨。如《上海證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》和《深圳證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》中規(guī)定：“可作為融資買入和融券賣出標(biāo)的證券如果為股票的，應(yīng)在上證所或深交所上市交易滿3個(gè)月；融資買入標(biāo)的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元，融券賣出標(biāo)的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元”。而目前滬深300指數(shù)成分股流通股本少于2億股的有45家，占總數(shù)的15%。這意味著，即使是機(jī)構(gòu)投資者，想通過賣空滬深300成分股來賣空現(xiàn)貨指數(shù)并買入股指期貨進(jìn)行期現(xiàn)套利，也會(huì)有不小的跟蹤誤差。對(duì)于個(gè)人投資者而言，因?yàn)槿谫Y融券還在試點(diǎn)期間，并且進(jìn)展可能會(huì)慢于股指期貨，面對(duì)大多數(shù)券商500萬資金的融資融券業(yè)務(wù)資格要求也只能望而卻步。因此，實(shí)際上，由于融資融券制度的不完善，投資者只能進(jìn)行正向套利，很難進(jìn)行反向套利。也就是說，只有當(dāng)時(shí)，投資者才可以開展套利，而當(dāng)時(shí)，很多投資者只能望洋興嘆。

2,現(xiàn)貨組合構(gòu)建對(duì)期現(xiàn)套利的影響

即將推出的滬深300指數(shù)期貨，指數(shù)包含300只股票，如果要達(dá)到對(duì)指數(shù)的精準(zhǔn)追蹤，最好的方法就是按指數(shù)的計(jì)算方法來構(gòu)建現(xiàn)貨組合，然而，現(xiàn)實(shí)中用指數(shù)的300只成分股構(gòu)建現(xiàn)貨組合不太現(xiàn)實(shí)。理論上，滬深300ETF將是一個(gè)很好的替代工具。一方面，ETF成本低而且交投活躍，ETF和股指期貨成分股相同，比例相同，將會(huì)極大地減少跟蹤誤差，從而減少套利的成本；另一方面，ETF也是價(jià)格發(fā)現(xiàn)的工具，結(jié)合ETF和股指期貨，將會(huì)使價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率提高。但是，現(xiàn)在市場(chǎng)上只有上證50ETF、上證180ETＦ、深證100ETF、紅利ETF和中小盤ETF，現(xiàn)實(shí)的做法是用較少數(shù)量的股票來追蹤指數(shù)，我們只能通過他們的組合來擬合滬深300指數(shù)，但這種股票數(shù)量的節(jié)約會(huì)帶來對(duì)滬深300指數(shù)追蹤精準(zhǔn)度的下降，給整個(gè)套利計(jì)劃帶來不確定性。

在可追蹤股票的數(shù)量有限的情況下，如何提高對(duì)指數(shù)追蹤的準(zhǔn)確程度將是套利者研究的重點(diǎn)?，F(xiàn)貨的構(gòu)造有三個(gè)角度：一是使用的股票數(shù)量，二是使用哪些股票，三是股票的權(quán)重。不同的投資者構(gòu)造的現(xiàn)貨不同，套利效果也會(huì)有所不同?，F(xiàn)貨組合構(gòu)建是期現(xiàn)套利的重點(diǎn)，由于我國(guó)缺少代表股指期貨的標(biāo)的資產(chǎn)，投資者進(jìn)行期現(xiàn)套利時(shí)現(xiàn)貨組合構(gòu)建問題將是一個(gè)難點(diǎn)。

3.現(xiàn)貨市場(chǎng)T+1交易制度對(duì)期現(xiàn)套利的影響

我國(guó)的股指期貨市場(chǎng)將實(shí)行T+0制度，而目前股票現(xiàn)貨市場(chǎng)實(shí)行的是T+1交易制度。由于期貨和現(xiàn)貨交易制度的差異，使投資者不能適時(shí)靈活地進(jìn)行對(duì)沖操作，將會(huì)在一定程度上扭曲市場(chǎng)價(jià)格和影響市場(chǎng)效率。我國(guó)的股指期貨與融資融券的規(guī)則與美國(guó)的規(guī)則非常類似，也借鑒了香港的一些經(jīng)驗(yàn)，但在現(xiàn)貨市場(chǎng)上卻采用了T+1制度。這種制度將增加套利的不確定性成本，可能會(huì)把股指期貨的作用從套期保值和套利推向趨勢(shì)交易，也就是投機(jī)。因?yàn)檫@時(shí)的套利成本，包括股票買賣的傭金、印花稅、融資融券費(fèi)用、股指期貨費(fèi)用等，會(huì)使可套利空間大大縮小，從而使一部分投資者轉(zhuǎn)向在這種情況下仍可獲利的風(fēng)險(xiǎn)更大的投機(jī)交易。

4.漲跌停板限制對(duì)期現(xiàn)套利的影響

股票和期貨都設(shè)有漲跌停板限制，股票還有停牌的情況，股指期貨還有價(jià)格熔斷機(jī)制。這些情況會(huì)使市場(chǎng)單邊或雙邊喪失流動(dòng)性，如果發(fā)生在建倉(cāng)和出清時(shí)，就會(huì)對(duì)套利的效果產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。如果在現(xiàn)貨建倉(cāng)時(shí)出現(xiàn)漲停板，就意味著以當(dāng)前的價(jià)格無法建倉(cāng)，只有進(jìn)一步等待機(jī)會(huì)，其結(jié)果往往是更高的建倉(cāng)成本；如果在現(xiàn)貨出清時(shí)出現(xiàn)跌停板，就無法以市場(chǎng)價(jià)格賣出，出清的價(jià)格無法鎖定。股票停牌會(huì)喪失雙邊的流動(dòng)性，無法買賣，指數(shù)是以停牌前這只成分股的收盤價(jià)格計(jì)算的，建倉(cāng)時(shí)無法以此價(jià)格買入，出清時(shí)也無法按此價(jià)格賣出，只有等到復(fù)牌后才可買賣此股票，而此時(shí)的價(jià)格與停牌前的收盤價(jià)往往差了很多。期貨建倉(cāng)時(shí)的不利情況是期貨跌停板或價(jià)格向下熔斷。這些不利的情況如果發(fā)生在建倉(cāng)時(shí)，套利者可以選擇放棄這次套利機(jī)會(huì)，不啟動(dòng)套利程序；如果發(fā)生在出清時(shí)，那只有被動(dòng)地接受現(xiàn)實(shí)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

5.現(xiàn)貨不能按結(jié)算價(jià)出清對(duì)期現(xiàn)套利的影響

按照《中國(guó)金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》的規(guī)定，股指期貨交割結(jié)算價(jià)為最后交易日標(biāo)的指數(shù)最后2小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)，這就給套利者以該價(jià)格賣出現(xiàn)貨提出了一個(gè)技術(shù)性難題。期現(xiàn)套利的一個(gè)重要假設(shè)是期貨價(jià)收斂于現(xiàn)貨價(jià)，在此價(jià)格下交割結(jié)算期貨和現(xiàn)貨。除了上面所說的交易成本外，現(xiàn)貨出清時(shí)無法確定欲鎖定的價(jià)格目標(biāo)，也對(duì)套利效果產(chǎn)生一定影響。交易所如此規(guī)定結(jié)算價(jià)格是為了防止有人操縱指數(shù)，但對(duì)套利者而言這一價(jià)格是無法準(zhǔn)確預(yù)知的，只有等待接近收盤時(shí)才能較準(zhǔn)確地測(cè)算結(jié)算價(jià)，而此時(shí)的市場(chǎng)價(jià)可能與結(jié)算價(jià)有一定出入。按照結(jié)算價(jià)的計(jì)算方式，精確地鎖定結(jié)算價(jià)應(yīng)該在最后２小時(shí)內(nèi)勻速地賣出現(xiàn)貨，而事實(shí)上這在具體操作時(shí)是無法實(shí)現(xiàn)的。一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)的近似方法是在最后２小時(shí)內(nèi)均勻地選擇幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)等量賣出現(xiàn)貨，時(shí)間點(diǎn)取得越多，對(duì)結(jié)算價(jià)的逼近效果越好，但是分批賣出需支付的傭金也越多?？梢姡谪浀慕Y(jié)算價(jià)與現(xiàn)貨的賣出價(jià)之間的不一致會(huì)對(duì)套利效果造成影響。

6.短期交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)期現(xiàn)套利的影響

股指期貨推出初期，大盤現(xiàn)貨和期貨指數(shù)的波動(dòng)率都將提高，當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入穩(wěn)定期后，股指期貨才會(huì)逐漸起到減少現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率的作用。我們選取中金所推出滬深300仿真交易的IF0709合約2007年1月23日至7月6日共109個(gè)交易日的收盤價(jià)數(shù)據(jù)來進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，只有81個(gè)數(shù)據(jù)與滬深300指數(shù)同一交易日漲跌走向相同，即占74%。雖然這是仿真數(shù)據(jù)，但在一定程度上反映了我國(guó)即將推出的滬深300股指期貨的交易情況。

相比之下，在一個(gè)成熟的期貨市場(chǎng)中，一般近月份的期貨指數(shù)和現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)走勢(shì)相同度應(yīng)達(dá)90%以上。因此，在市場(chǎng)不成熟或是收益最大的時(shí)候，也是風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)候。有時(shí)可能判斷好了大盤的走向，但大量的噪聲交易者造成的價(jià)格波動(dòng)可能會(huì)使價(jià)格回歸時(shí)間延長(zhǎng)，甚至使套利交易者爆倉(cāng)，所以進(jìn)行杠桿交易一定要有足夠的場(chǎng)外資金準(zhǔn)備，不然即使頭寸選擇正確，也可能等不到收益兌現(xiàn)的那一刻就被強(qiáng)行平倉(cāng)了。

歷史上，長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）給我們的教訓(xùn)就是：即使具有長(zhǎng)期看來正確的頭寸，也要警惕短期的趨勢(shì)和自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

三、結(jié)論

通過以上分析，我們可以看出股指期貨期現(xiàn)套利并非像教材上所說的是無風(fēng)險(xiǎn)交易，而是充滿了許多不確定性因素，尤其是在我國(guó)資本市場(chǎng)各種制度不是很完善的情況下，更應(yīng)該關(guān)注套利的風(fēng)險(xiǎn)。由于套利的利潤(rùn)空間本身就比較小，上述影響因素中的任意一種都可能使套利效果大打折扣，甚至造成套利行為失敗，不但沒有賺到無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，反而可能賠上一部分資金。但同時(shí)我們也看到，這些不確定性因素如果能把握得好，有時(shí)甚至可以擴(kuò)大套利的效果，這也正是風(fēng)險(xiǎn)的兩面性。對(duì)于這些風(fēng)險(xiǎn)因素的控制是決定套利行為成敗的關(guān)鍵，套利投資者應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的影響程度有所認(rèn)識(shí)，并積極準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)措施。