股指期貨套利和套期保值、投機(jī)一樣，是市場的一個重要組成部分，即使在成熟的市場里，股指期貨套利也占有相當(dāng)大的比重。據(jù)統(tǒng)計，1995年至2005年，香港股指期貨套利交易約占總交易額的10.64%，美國、英國等主要期貨市場中，套利交易也占有相當(dāng)重要的地位。而股指期貨套利最主要的又是期現(xiàn)套利，尤其是在我國滬深300股指期貨推出初期，由于市場效率較低，期貨價格更容易偏離現(xiàn)貨，期現(xiàn)套利的機(jī)會很多，收益空間較大，因此部分投資者早已關(guān)注準(zhǔn)備了。

理論上，期現(xiàn)套利是一種無風(fēng)險交易，但是在我國現(xiàn)有的市場環(huán)境下，股指期貨的套利行為并非完全無風(fēng)險，諸多不確定因素會影響套利行為的效果，甚至威脅到套利行為的成敗，比如反向套利的不可操作性以及現(xiàn)貨市場T+1的交易制度等。本文從期現(xiàn)套利的原理出發(fā)，對影響期現(xiàn)套利效果的各種因素進(jìn)行深入分析，為廣大投資者進(jìn)行期現(xiàn)套利提供參考。

一、期現(xiàn)套利原理

期現(xiàn)套利是利用股指期貨合約與其對應(yīng)的現(xiàn)貨指數(shù)之間的定價偏差進(jìn)行的套利交易。即當(dāng)期貨和現(xiàn)貨價差偏離到一定程度時，可以買入(賣出)股指期貨合約的同時賣出(買入)相同價值的標(biāo)的指數(shù)的現(xiàn)貨股票組合，并在未來某個時間對其同時進(jìn)行平倉的一種套利交易方式。常用的股指期貨期現(xiàn)套利的決策方法是通過對股指期貨實際價格和理論價格的比較，判斷是否存在套利機(jī)會以及進(jìn)行何種方式的套利交易。

1.期貨定價模型

期現(xiàn)套利的理論基礎(chǔ)在于：在到期日T時刻，指數(shù)期貨的價格和標(biāo)的指數(shù)現(xiàn)貨的價格一定是相等的。由于這兩者存在的緊密聯(lián)系，一旦前期兩者價格失衡，基差超過了合理范圍，就產(chǎn)生了套利機(jī)會。研究期現(xiàn)套利的根本就在于如何對股指期貨進(jìn)行合理定價。迄今為止，對期貨定價的研究大都從持有成本模型（Cost of Carry Model）和預(yù)期理論（Expectation Theory）兩方面來進(jìn)行，其中持有成本模型是最廣泛被使用的定價模型。因此，本文將以持有成本模型為基礎(chǔ)探討影響股指期貨期現(xiàn)套利的因素。

股指期貨的理論定價模型如下：F(t,T)=S(t)e(r-d)(T-t)/365　

其中，t為時間變量，T為股指期貨近月合約的到期交割日；F(t,T)為到期日為T的股指期貨合約在t時的理論價格；F(t)為t時的股指期貨價格；S(t)為t時的股指現(xiàn)貨價格；r為無風(fēng)險年利率；d為指數(shù)的年股息率。

2.正向套利和反向套利

根據(jù)股指期貨的實際價格和理論價格的偏差，可把股指期貨期現(xiàn)套利分為正向套利和反向套利。

所謂正向套利是指股指期貨與股指現(xiàn)貨的價格比高于無套利區(qū)間上限，套利者可以賣出股指期貨，同時買入相同價值的指數(shù)現(xiàn)貨，當(dāng)期現(xiàn)價格比回落到無套利區(qū)間之后，對期貨和現(xiàn)貨同時進(jìn)行平倉，獲取無風(fēng)險套利收益。

所謂反向套利是指當(dāng)股指期貨與股指現(xiàn)貨的價格比低于無套利區(qū)間下限時，套利者可以買入股指期貨，同時賣出相同價值的指數(shù)現(xiàn)貨，在期現(xiàn)價格比回落到無套利區(qū)間時，對期貨和現(xiàn)貨同時進(jìn)行平倉，獲取無風(fēng)險套利收益。

3.無套利區(qū)間

由于股指期貨及現(xiàn)貨的交易和沖擊成本（融資成本、交易手續(xù)費等）、現(xiàn)貨指數(shù)的跟蹤誤差等因素的存在，只有當(dāng)期現(xiàn)指數(shù)的偏離收益大于交易成本與現(xiàn)貨跟蹤誤差所造成的損益時，才可以進(jìn)行期現(xiàn)套利。也就是說，存在著一個無套利區(qū)間，只有當(dāng)股指期貨與現(xiàn)貨的偏離度處于無套利區(qū)間之外時，才可以觸發(fā)套利交易操作。那么，整個期現(xiàn)套利活動的交易成本和跟蹤誤差損益為：

⊿=交易成本+跟蹤誤差損益=2(F (t)+S(t))C+S(t)TE

當(dāng)股指期貨的實際價格與其理論價格的偏離大于上述交易成本與跟蹤誤差損益之和時，就可以開始正向套利。即：

F(t)－F(t,T)= F(t)- S(t)e(r-d)(T-t)/365 > 2(F(t)+S(t))C+S(t)TE

整理得：

當(dāng)股指期貨的理論價格與其實際價格的偏離大于上述交易成本與跟蹤誤差損益之和時，就可以開始反向套利。即：

F(t,T)-F(t)=S(t)e(r-d)(T-t)/365 >2(F(t)+S(t))C+S(t)TE

所以，期現(xiàn)套利的無套利區(qū)間是：

4.期現(xiàn)套利流程

股指期貨期現(xiàn)套利的流程簡單分為如下幾步：

（1）計算股指期貨合理定價區(qū)間；

（2）判斷套利機(jī)會、計算交易金額和合約數(shù)量；

（3）制定套利策略、建立套利頭寸；

（4）了解套利頭寸、解除或延期。