境外成熟市場一般會依據(jù)投資者資產(chǎn)量、年收入以及投資經(jīng)驗等標準,將投資者分為不同類別。而建立嚴格的衍生品投資者適當性管理制度,有助于避免讓不合適的投資者買到不合適的高風險金融產(chǎn)品。

境外成熟市場如何劃分投資者類別

從境外市場情況看,一般相關(guān)的法規(guī)會依據(jù)投資者資產(chǎn)量、年收入以及投資經(jīng)驗等標準,將投資者分為不同的類別。例如,我國香港證監(jiān)會將投資者分為“專業(yè)投資者”和“非專業(yè)投資者”,《證券及期貨規(guī)則》中按照投資者的投資組合資產(chǎn)量,將擁有投資組合4000萬美元或等值外幣以上的信托法團、擁有投資組合800萬港元或等值外幣以上的個人定義為“專業(yè)投資者”。

歐盟2006年7月通過的《金融工具市場法規(guī)》也對投資者進行了嚴格區(qū)分,要求經(jīng)紀公司必須把客戶分為個人投資者、專業(yè)投資者與合格的對手方交易者。并對個人投資者進行最為嚴格的保護:如金融中介必須收集客戶最詳細的信息、提供關(guān)于產(chǎn)品最完整的說明、評估客戶的經(jīng)驗與知識、評估產(chǎn)品推薦是否滿足客戶的需要等。

在區(qū)分了投資者類型后,境外市場普遍要求推介或銷售產(chǎn)品的人員確保產(chǎn)品適合個別的投資者。例如我國香港《操守準則》規(guī)定在建議或招攬客戶購買投資產(chǎn)品時,應確保所作出的建議或招攬行為適合該客戶,并在所有情況下都是合理的。如果客戶符合特定標準（例如是專業(yè)投資者）,中介人可以豁免無需遵守《操守準則》中的相關(guān)規(guī)定。

又如日本《商品交易法》要求期貨公司在從事客戶開發(fā)時,禁止勸誘未成年人、成年喪勞者、被保護人、受最低生活保障法保護的家庭成員、破產(chǎn)且不得復權(quán)的人、借款來交易商品期貨的人。日本東京證券交易所與倫敦證券交易所合作設(shè)立的TOKYO AIM創(chuàng)業(yè)板市場也是如此,創(chuàng)業(yè)板市場由風險性更高的成長型企業(yè)組成,且實施特殊的監(jiān)管規(guī)則,東京證券交易所為保護個人投資者的利益,規(guī)定了較高的準入門檻,僅允許凈資產(chǎn)或金融資產(chǎn)在3億日元以上,并有1年以上交易經(jīng)驗的投資者參與交易。

在實踐過程中,對于“合格(或?qū)I(yè))投資者”的定義,有兩方面的偏差:

一是認為機構(gòu)投資者都是合格投資者。機構(gòu)投資者,一般來說可以分為兩類:一類是證券公司、銀行、保險公司、基金管理公司、資產(chǎn)管理公司、風險投資公司等金融機構(gòu),一類是非金融類機構(gòu)投資者,如制造類企業(yè)、貿(mào)易類企業(yè)等。后者并不屬于專業(yè)從事金融服務(wù)行業(yè)的企業(yè),一般都缺乏金融產(chǎn)品投資經(jīng)驗和金融知識方面的儲備,若認為該類機構(gòu)投資者與前者一樣是“合格投資者”或“專業(yè)投資者”顯然有失合理。

二是僅僅關(guān)注投資者的資金量,認為資產(chǎn)水平或年收入達到某一資金量便是合格的投資者。如片面理解香港證監(jiān)會在《證券及期貨規(guī)則》中對“專業(yè)投資者”的定義:將擁有投資組合4000萬美元或等值外幣以上的信托法團、擁有投資組合800萬港元或等值外幣以上的個人定義為“專業(yè)投資者”。這一定義將那些資金達標的人也納入“專業(yè)投資者”范圍。但他們在金融產(chǎn)品、衍生品的投資上經(jīng)驗尚淺,有的甚至從未涉足衍生品投資,對該類產(chǎn)品的高杠桿、高風險性并不熟知,因此,從投資經(jīng)驗和知識水平上看,他們并不是衍生品投資界的“專業(yè)投資者”。

實際上,我國香港《證券及期貨條例》中將專業(yè)投資者進一步細分為兩類:1.市場專業(yè)人士:在《證券及期貨條例》附表1第1部列明的金融機構(gòu),包括投資銀行、經(jīng)紀公司及認可基金的基金經(jīng)理;2.高資產(chǎn)投資者:在《證券及期貨（專業(yè)投資者）規(guī)則》下列明為專業(yè)投資者的人士（公司或個人）,包括擁有不少于800萬港元（或等值外幣）的投資組合的高資產(chǎn)個人。從這個分類看,實際上真正意義的專業(yè)投資者是“市場專業(yè)人士”。

根據(jù)香港證監(jiān)會《持牌人或注冊人操守準則》,對這部分投資者在進行產(chǎn)品銷售時可以豁免包括適當性規(guī)定在內(nèi)的一系列規(guī)定。但對于“高資產(chǎn)凈值投資者”（包括個人和非專業(yè)性公司）,中介人仍必須確定他們符合額外的投資經(jīng)驗及知識準備,才可豁免遵守《操守準則》下的責任。簡單地說,對于金融機構(gòu)等以外的投資者,要成為專業(yè)投資者,僅有資金是不夠的,還必須有經(jīng)驗和有知識。這一點正好和股指期貨適當性管理制度所提倡的“有資金、有經(jīng)驗、有知識”不謀而合。

在符合投資經(jīng)驗及知識準則方面,中介人必須能夠證明已符合資產(chǎn)條件的客戶對有關(guān)產(chǎn)品有足夠認識及經(jīng)驗,并選擇當作專業(yè)投資者般看待,中介人必須向該人士提供有關(guān)被視為專業(yè)投資者風險及后果的書面說明,該人士需要簽署相應說明書,并且需要每年確認一次,以確?？蛻舫掷m(xù)符合規(guī)定。

《操守準則》還列明了中介人在評估高資產(chǎn)凈值投資者是否是專業(yè)投資者時必須采用的程序及考慮的事宜,包括:1.該人士以往曾買賣的投資產(chǎn)品種類;2.其交易的頻密程度及所涉金額（專業(yè)投資者每年應不少于40宗交易）;3.其交易經(jīng)驗（專業(yè)投資者應在其相關(guān)市場上活躍地進行交易達最少2年）;及4.該人士對在相關(guān)市場上進行交易所涉及的風險的認知。

即使?jié)M足了以上所有條件成了專業(yè)投資者,如前所述,中介人向客戶提供衍生產(chǎn)品（例如迷你債券）服務(wù)時,還必須遵守《操守準則》的相關(guān)規(guī)定,必須確?？蛻粢衙靼桩a(chǎn)品性質(zhì)和風險,并有足夠的凈資產(chǎn)來承擔因買賣該產(chǎn)品而可能招致的風險和損失。

可見,香港監(jiān)管當局實際對于銷售衍生產(chǎn)品有詳細的規(guī)定。雖然《操守準則》并無法律效力,但證監(jiān)會及金管局在判斷中介人或其受規(guī)管職員是否為適當人選從而可以繼續(xù)獲得發(fā)牌或注冊時,會以《操守準則》規(guī)定作為指引。但從雷曼迷你債等事件看,實際上銷售人員并未遵守有關(guān)規(guī)定。

落實投資者適當性管理制度關(guān)鍵要有相關(guān)的操作規(guī)程

要落實投資者適當性管理制度,除了要制定相關(guān)法律法規(guī),更重要的是要有相關(guān)的操作規(guī)程,才能將法規(guī)內(nèi)容落到實處,真正保護投資者的合法權(quán)益。

一、信息披露

為了確保投資者適當性管理制度落實,首先應確保衍生產(chǎn)品賣方充分、合理地進行信息披露。針對衍生產(chǎn)品信息披露籠統(tǒng)化、一般化的問題,建議監(jiān)管機構(gòu)制定相關(guān)規(guī)則,明確規(guī)定衍生品賣方對產(chǎn)品的信息披露須從籠統(tǒng)化、標準化轉(zhuǎn)變?yōu)閭€性化。對于場內(nèi)衍生品,因其在交易所內(nèi)交易,產(chǎn)品簡單且標準化、保證金交易、監(jiān)管嚴格,可通過制定基本的風險揭示書方式,向投資者揭示產(chǎn)品風險。對于場外衍生品,尤其是結(jié)構(gòu)性、杠桿性產(chǎn)品,除了制定基本的風險揭示書外,應根據(jù)產(chǎn)品個性化特點附加一份“特別風險揭示”。同時,為避免用冗長的內(nèi)容使一般投資者望而卻步,可以參考香港證監(jiān)會的建議,規(guī)定在四頁紙的篇幅內(nèi),用淺顯易懂的語言說明提供所有的主要資料,并有助于與其他產(chǎn)品進行比較。

二、科學劃分買賣雙方責任

投資者適當性管理制度的有效落實是建立在買賣雙方職責清晰的基礎(chǔ)上的。對衍生品賣方,其主要責任為合理、明確地披露產(chǎn)品信息,并按照監(jiān)管部門要求制定科學的產(chǎn)品合格投資者標準,嚴格篩選合格投資者,只將產(chǎn)品銷售給合格投資者。對衍生品買方,其責任在不同的情況下有所不同:若賣方未按照監(jiān)管部門要求在產(chǎn)品合同中充分、合理地進行信息披露,使買方在對產(chǎn)品風險不知情的情況下進行投資,并且遭受投資損失,那么買方不承擔損失責任,其投資損失應由賣方承擔;若賣方已經(jīng)在產(chǎn)品合同中充分、合理地進行了信息披露,買方在不符合投資者適當性的前提下,仍然自愿進行與其風險承受能力不符的投資,進而遭受投資損失的,其投資損失應由買方自己承擔。賣方在篩選合格投資者上的過錯則由監(jiān)管部門采取行政措施進行處罰,如追究相關(guān)負責人責任、停止其銷售相關(guān)產(chǎn)品等。

三、大力發(fā)展簡單場內(nèi)衍生品市場,滿足市場需要

國有企業(yè)進行匯率掉期、結(jié)構(gòu)性存款、期權(quán)投資出現(xiàn)巨額浮虧,大陸富有個人海外投資衍生品遭遇巨額損失,其根本原因在于國內(nèi)衍生品市場不完善。國有企業(yè)和其他大型企業(yè)有套期保值的需求,但國內(nèi)場內(nèi)金融衍生品缺乏,因此他們只有通過國際衍生品市場、場外衍生品市場進行套期保值;國內(nèi)富有個人有多樣化的投資需求,但國內(nèi)投資產(chǎn)品不完善,簡單的場內(nèi)金融衍生品一片空白,他們才會通過各種途徑涉足與他們風險承受能力和知識儲備不相符的場外衍生品市場。場外衍生品市場風險大、監(jiān)管少,作為非專業(yè)的衍生品投資者,國內(nèi)的企業(yè)和個人投資者常常會盲目信任外資投行的品牌和專業(yè)優(yōu)勢,購買高風險的場外衍生品,蒙受巨額損失。因此,我國應大力發(fā)展諸如股指期貨、國債期貨等簡單的場內(nèi)衍生品市場,以豐富國內(nèi)投資產(chǎn)品種類,滿足投資者的套期保值和投資需求,并通過建立完善的衍生品投資者適當性管理制度,確保對投資者、尤其是不成熟投資者利益的保護,促使我國衍生品市場穩(wěn)步健康發(fā)展。