摘要：股指期貨“松綁”至今，已半月有余，本文通過(guò)對(duì)期指“松綁”前后成交持倉(cāng)比和多空力量的分析，得出以下三點(diǎn)結(jié)論：

1、“松綁”后的成交持倉(cāng)比未發(fā)生變化，想要建立以成交持倉(cāng)比為核心的動(dòng)態(tài)監(jiān)控體系任重而道遠(yuǎn)；

2、市場(chǎng)空頭力量緩慢加強(qiáng)，期指功能逐漸回歸；

3、三組期指中內(nèi)部多空力量分化：IC合約為市場(chǎng)空頭力量追逐對(duì)象，而IH合約集聚了多頭力量，IF合約則表現(xiàn)出激烈的多空博弈。

正文：

股指期貨自上市以來(lái)，至今已有七年時(shí)間，在此期間，股指期貨經(jīng)歷了限倉(cāng)和松綁兩大被載入股指期貨市場(chǎng)歷史的事件，監(jiān)管層通過(guò)對(duì)交易的管制，使得股指期貨市場(chǎng)整體結(jié)構(gòu)產(chǎn)生細(xì)微變化。對(duì)此市場(chǎng)一般從基差、價(jià)差和量能三方面進(jìn)行分析，在此次松綁之后，市場(chǎng)普遍預(yù)期，基差將進(jìn)一步收窄、價(jià)差恢復(fù)正常水平以及量能增加，本文主要通過(guò)對(duì)期指成交持倉(cāng)比、市場(chǎng)多空力量轉(zhuǎn)化以及基差變化來(lái)進(jìn)行分析，希望為投資者在股指期貨的投資策略中提供參考。

1、期指成交持倉(cāng)比未有顯著變化

中金所在2月16日晚間公布從三個(gè)維度對(duì)股指期貨進(jìn)行松綁之前，發(fā)文指出要建立股指期貨以成交持倉(cāng)比為核心的動(dòng)態(tài)監(jiān)控體系，有序推動(dòng)金融期貨市場(chǎng)的雙向開(kāi)放。至此之后成交量和持倉(cāng)量較同期都有了一定幅度的增加，但從成交持倉(cāng)比調(diào)整的前后變化來(lái)看，并沒(méi)有顯著的變化，甚至在松綁后的六個(gè)交易日內(nèi)平均成交持倉(cāng)比反而有所下降，反映出短期內(nèi)“松綁”對(duì)期指結(jié)構(gòu)并未產(chǎn)生改善。

成交持倉(cāng)比又被稱(chēng)作換手率，是反應(yīng)股指期貨相對(duì)活躍度或投機(jī)程度的指標(biāo)，亦是反映市場(chǎng)理性成熟的標(biāo)志。通過(guò)觀(guān)察三組股指期貨成交持倉(cāng)比發(fā)現(xiàn)，IH和IC合約在上市一年內(nèi)換手率中值僅為0.36和0.38，而IF合約在具有較高的比值，這主要是由于IF合約上市最早，且較為成熟，所涉及的成份股不像IH和IC合約具有顯著特點(diǎn)，相對(duì)來(lái)說(shuō)更為綜合，因此IF合約的換手率要遠(yuǎn)高于IH和IC合約。筆者由此選擇以IF合約為代表來(lái)分析我國(guó)期指的持倉(cāng)成交比變化情況。在IF合約上市后的前三個(gè)月?lián)Q手率最高達(dá)26倍，此后逐漸減少，在上市一年后穩(wěn)定在6倍左右，相對(duì)于國(guó)際期指成交持倉(cāng)比處于較高的位置，主要是由于我國(guó)期指市場(chǎng)剛剛形成，還不成熟，投機(jī)程度較高。然而這一比率在2014年12月之后大幅上升，最高升至21倍，顯示出市場(chǎng)投機(jī)程度大幅增加，此后市場(chǎng)不斷發(fā)出股指期貨是造成股市大跌的元兇的言論，受此影響，中金所頒布了對(duì)期指的限倉(cāng)公告，以抑制“踩踏”和不斷做空的交易，在此之后該比率驟然下跌至0.4倍左右。

0.4倍是一個(gè)較為理性或是成熟的市場(chǎng)，但實(shí)際上，這是由于我國(guó)限制交易后市場(chǎng)流動(dòng)性不足導(dǎo)致的。那么自中金所宣布對(duì)期指松綁后，將非套?？蛻?hù)單個(gè)產(chǎn)品單日開(kāi)倉(cāng)交易限制從10手放開(kāi)至20手，在此后一周的交易時(shí)間內(nèi)，成交持倉(cāng)比并未有明顯改善，反而呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。

表1：成交持倉(cāng)比調(diào)整前后變化

由于2月17日是期指交割日，2月20日為新合約上市的第一天，亦是松綁后的第一天，我們將對(duì)它同期的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析，這里的同期指前四個(gè)月交割日后五個(gè)交易日內(nèi)成交量和持倉(cāng)量的平均值的平均數(shù)據(jù)，以此判斷松綁過(guò)后對(duì)于期指成交量和持倉(cāng)量的變化。

表2：成交持倉(cāng)量同期變化

通過(guò)觀(guān)察松綁后同期成交量和持倉(cāng)量的變化，我們發(fā)現(xiàn)IF和IH合約成交量和持倉(cāng)量增加幅度較為顯著，但I(xiàn)C合約增幅較弱，同時(shí)持倉(cāng)量中IC合約僅增加了3.56%，反映出市場(chǎng)對(duì)IC合約具有一定的保留程度，而IH持倉(cāng)量增幅達(dá)26.14%，顯示市場(chǎng)資金更加傾向?qū)H合約的操作。從三組合約成交持倉(cāng)變化幅度比亦可以看出市場(chǎng)對(duì)于IH合約有較強(qiáng)的偏好，亦是對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)市場(chǎng)基本面反應(yīng)，隨著養(yǎng)老金入市、供給側(cè)改革深化、基礎(chǔ)設(shè)施投資加大、PPP項(xiàng)目推動(dòng)和一帶一路落實(shí)，這些政策支持，無(wú)疑會(huì)對(duì)低估值的藍(lán)籌股帶來(lái)中長(zhǎng)期利好，因此加大了市場(chǎng)資金對(duì)IH合約的偏好。

2、整體空頭持倉(cāng)有所增加

雖然成交持倉(cāng)比無(wú)顯著變化，但通過(guò)分析量能變化我們發(fā)現(xiàn)，整體空頭持倉(cāng)有所增加。具體來(lái)看，對(duì)比前20、10和5名席位在三組期指多空持倉(cāng)量，除IC合約前20名席位的凈持倉(cāng)比、多空比值無(wú)明顯變化外，IF合約、IH合約和IC合約前5名席位的凈持倉(cāng)比和多空比值均出現(xiàn)了小幅的下降，表明在松綁后空頭力量增加，尤其是以IC合約的前5名席位為代表，但因IC合約前20名席位的多空比無(wú)明顯變化，表明市場(chǎng)對(duì)IC合約的多空存在較大的分歧。

然而空頭持倉(cāng)的增加，并不能說(shuō)明是對(duì)市場(chǎng)后期的悲觀(guān)看法，而是展現(xiàn)了對(duì)期指功能逐漸恢復(fù)的作用。觀(guān)察在還未限倉(cāng)時(shí)IF合約前20、10和5名席位的多空比，均處于1.00倍以下，此時(shí)IF期貨合約相對(duì)于現(xiàn)貨指數(shù)為升水狀態(tài)，期指的套保功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能都發(fā)揮了正常作用，通過(guò)股指期貨來(lái)對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)市場(chǎng)主要以空頭持倉(cāng)為主。然而在限倉(cāng)之后，多空比值陡然上升，期指的套保功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能受到限制，此時(shí)兩者之差由過(guò)去的升水狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠓?strong>貼水狀態(tài)，市場(chǎng)只能通過(guò)融券的方式買(mǎi)入股指期貨進(jìn)行期現(xiàn)套利，從市場(chǎng)持倉(cāng)來(lái)看，主要以多頭持倉(cāng)為主，因此比值在限倉(cāng)后維持在1.00倍以上。

3、期指合約內(nèi)部力量分化

我們?nèi)绻麖娜M不同合約的期指多空比來(lái)看，IC合約展現(xiàn)出與IF和IH合約不同的一面，IC合約多空比值在上市時(shí)一度達(dá)到1.3倍左右，在經(jīng)歷一個(gè)月的交易后比值逐漸減小至1.0倍以下，且從基差來(lái)看，與IF和IH不同的是IC合約一直呈現(xiàn)貼水狀態(tài)，且這種變化在限倉(cāng)后并沒(méi)有發(fā)生變化，同時(shí)比值也未有太大的改變，持續(xù)維持在1.0倍以下，期指的功能無(wú)論是在限倉(cāng)前還是在限倉(cāng)后都未能發(fā)揮正常作用，主要原因在于IC合約的流動(dòng)性不足，通過(guò)IC合約的持倉(cāng)量占總期指持倉(cāng)量發(fā)現(xiàn)，IC合約在限倉(cāng)前持倉(cāng)不足15%，遠(yuǎn)低于IF合約的66%左右，在限倉(cāng)后持倉(cāng)比有所回升至30%左右，雖高于IH合約，但由于整體期指受限，因此在套利中主要配置在跨品種的空頭配置中，使得IC合約多空比持續(xù)在1.0倍以下。除此之外，我們也可以發(fā)現(xiàn)，IH合約在三組合約中多空比相對(duì)較高，從這一點(diǎn)亦可以看出，在跨品種套利中，IH主要是以多頭配置為主，側(cè)面反映出市場(chǎng)資金對(duì)不同指數(shù)特點(diǎn)的追逐程度。

4、貼水程度較調(diào)整前有所收窄

從期現(xiàn)差貼水幅度來(lái)看，貼水程度較調(diào)整前有所收窄。由于4月合約是于17日交割日后新上市合約，因此無(wú)調(diào)整前后升貼水，從其余的三大合約來(lái)看，均是季度合約，因此較好的避免了交割周所產(chǎn)生的貼水大幅收窄因素，通過(guò)觀(guān)察松綁前后的升貼水幅度，三大季度合約中IH合約出現(xiàn)了較大的貼水收窄程度，其次為IF合約，但從遠(yuǎn)月合約來(lái)看，IF合約貼水收窄程度則大于IH。通過(guò)對(duì)比調(diào)整前后貼水程度和變化程度，可以看出，期指的松綁在一定程度是有利于貼水修復(fù)，但由于持倉(cāng)限制仍然控制在較低的水平，期指對(duì)于現(xiàn)貨指數(shù)的功能發(fā)揮仍有限制，隨著后期對(duì)期指的逐漸放開(kāi)，將有利于期指市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不斷完善和成熟。

通過(guò)對(duì)比期指松綁后成交持倉(cāng)比、多空比和基差三者變化發(fā)現(xiàn)，成交持倉(cāng)比處于低位甚至低于國(guó)際水平，主要是由于流動(dòng)性不足造成的，0.4倍的成交持倉(cāng)比顯示出我國(guó)期指結(jié)構(gòu)仍處于不成熟階段，此次松綁對(duì)于期指結(jié)構(gòu)并未有明顯改善，要建立以成交持倉(cāng)比為核心的動(dòng)態(tài)監(jiān)控體系任重而道遠(yuǎn)。但從基差和多空比的變化來(lái)看，期指功能發(fā)揮有積極變化，且從IF、IH和IC三組合約來(lái)看，IC合約因?qū)?yīng)現(xiàn)貨指數(shù)的高估值風(fēng)險(xiǎn)，成為市場(chǎng)資金空頭的追逐對(duì)象，但流動(dòng)性較差，而IH合約雖流動(dòng)性不足，但因?qū)?yīng)現(xiàn)貨指數(shù)低估值以及政策面的積極支持，使得市場(chǎng)資金主要以多頭配置，而IF合約是三組合約中上市時(shí)間最長(zhǎng)，最為成熟且流動(dòng)性最好的合約，在目前貼水狀態(tài)未改變的情況下，多空力量較為平衡，但隨著期指的逐步放開(kāi)，預(yù)計(jì)未來(lái)IF和IH合約的空頭力量將逐漸增加，期指功能將得到有效的發(fā)揮。

閆星月

宏觀(guān)、股指研究員

上海中期期貨股份有限公司