今年以來，隨著全球兩大銅礦相繼停產(chǎn)，銅價(jià)已經(jīng)錄得了高達(dá)10%的升幅，在基本金屬中“一枝獨(dú)秀”。今年2月13日倫銅最高曾升至6204美元/噸，創(chuàng)下了20個(gè)月以來的新高。

一直以來，由于銅在電氣、輕工、機(jī)械制造、建筑工業(yè)等領(lǐng)域有著廣泛的應(yīng)用，因此能夠直觀地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的景氣水平。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在美國過去五次經(jīng)濟(jì)衰退中，銅準(zhǔn)確預(yù)測了其中三次，分別為1981年，2001年及2007年。因此，研究銅這個(gè)品種，實(shí)際上能為我們提供非常多的啟示。

兩大銅礦停工

今年以來，全球兩大銅礦新聞不斷。

2月9日，全球最大銅礦智利國家礦業(yè)公司(Escondida)銅礦開始陷入“拉鋸式”的罷工談判。罷工的導(dǎo)火索是礦山與大股東必和必拓未能就勞資談判達(dá)成一致。澳大利亞礦業(yè)巨頭必和必拓?fù)碛性摰V山57.5%的控股權(quán)益，力拓和包括三菱商事在內(nèi)的日本企業(yè)擁有少數(shù)股權(quán)。該礦在去年生產(chǎn)逾100萬噸銅，貢獻(xiàn)全球銅總產(chǎn)量的大約5%。

該礦區(qū)目前約有2500名工人，自去年12月起就開始與該公司進(jìn)行集體工資談判，從而取代1月底到期的合同。但雙方就不同班次安排、一次性獎(jiǎng)金等一系列問題均未能達(dá)成一致。

同時(shí)，印尼政府宣布，自1月12日起全面禁止銅精礦出口，此舉意在提振該國的冶煉行業(yè)。全球第二大銅礦的印尼Grasberg銅礦亦由于美國礦業(yè)巨頭自由港邁克墨倫銅金礦公司(Freeport-Mc MoranInc)遲遲未能與印尼政府達(dá)成新的采礦許可協(xié)議，而暫停所有作業(yè)生產(chǎn)，并開始遣散工人。

而近期一份來自自由港邁克墨倫銅金礦公司內(nèi)部的文件顯示，事態(tài)發(fā)展不容樂觀，公司在當(dāng)?shù)氐倪\(yùn)營團(tuán)隊(duì)直言“業(yè)務(wù)不可能恢復(fù)正?！保⒁呀?jīng)暫時(shí)擱置了每年高達(dá)10億美元的產(chǎn)量拓展投資計(jì)劃。同時(shí)，公司預(yù)期Grasberg銅礦的日產(chǎn)量將由預(yù)期的14萬噸下調(diào)至9.5萬噸。

根據(jù)摩根大通的統(tǒng)計(jì)顯示，大約涉及全球銅礦供應(yīng)13%的勞工合同將陸續(xù)在今年到期，包括英美資源與嘉能可旗下的智利第二大銅礦科亞瓦西(Collahuasi)，以及智利丘基卡馬塔(Chuquicamata)銅礦，其中后者出現(xiàn)罷工的風(fēng)險(xiǎn)甚高。

從2017年開始，由于新增冶煉產(chǎn)能的投放和銅精礦后續(xù)供給不足，銅精礦相對冶煉產(chǎn)能開始出現(xiàn)小幅短缺并有擴(kuò)大的趨勢。由于銅精礦供應(yīng)直接限制精煉銅的產(chǎn)量，加之全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)以及全球基建浪潮的興起，預(yù)計(jì)需求端保持3%左右的需求增速，2017年全球精煉銅供需開始失衡產(chǎn)生缺口，2017年—2019年分別短缺29萬噸、39萬噸和36萬噸。

未來三年除部分小礦山投產(chǎn)外，沒有大型礦山投產(chǎn)，加之罷工以及印尼政策的不確定性，銅精礦的供給受到極大的影響。2017-2019年預(yù)計(jì)新增礦銅產(chǎn)量分別為39萬噸、46萬噸和36萬噸，增速分別為1.9%、2.1%和1.6%。供給增速下降至2%左右，相對于2011-2015年CAGR4.7%的復(fù)合增速，供給端進(jìn)入持續(xù)收縮期。

而對于中游的冶煉端來說，2017-2019年預(yù)計(jì)新增冶煉產(chǎn)能分別為106.5萬噸、87萬噸和131.8萬噸，根據(jù)投產(chǎn)進(jìn)度估算新增實(shí)際有效冶煉產(chǎn)能分別為67萬噸、108萬噸、86萬噸。相對于40萬噸的礦銅供給，冶煉端開始出現(xiàn)產(chǎn)能過剩并有不斷擴(kuò)大的趨勢。

至于下游的需求端來說，全球經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，行業(yè)最壞的時(shí)候已經(jīng)過去，伴隨著全球基建投資浪潮的興起，“一帶一路”沿線經(jīng)濟(jì)建設(shè)、特朗普萬億美元基建投資等為銅的需求帶來持續(xù)的需求增量。2017-2019年預(yù)計(jì)全球精銅需求增量分別為67萬噸、84萬噸和71萬噸，同比增速分別為2.9%、3.5%和2.8%。需求端保持3%左右的需求增速。

供給端的收縮和需求端的擴(kuò)張，將使得供需錯(cuò)配逐步開始顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)2017年—2019年分別短缺29萬噸、39萬噸和36萬噸。

今天，我們就將從供給端來看看全球主要銅的主要產(chǎn)地的情況。

多維視角看全球

從銅礦儲(chǔ)量角度，全球7億噸的銅礦儲(chǔ)量絕大部分分布在環(huán)太平洋地區(qū)，但高品位的銅礦主要分布在智利、墨西哥、美國、印度尼西亞、哈薩克斯坦、剛果（金）、贊比亞等少數(shù)幾個(gè)國家。

分國別來看，智利（2.09億噸）、澳大利亞（9300萬噸）、秘魯（6800萬噸）、墨西哥（6800萬噸）和美國（3800萬噸）前5國銅礦儲(chǔ)量占全球總儲(chǔ)量的63%。

通過對各個(gè)礦銅供給國進(jìn)行梳理，未來三年礦銅供給預(yù)計(jì)增量在40萬噸左右，增速在2%左右。2016-2019年預(yù)計(jì)新增礦銅產(chǎn)量分別為85萬噸、39萬噸、46萬噸和36萬噸，增速分別為4.2%、1.9%、2.1%和1.6%。

從礦銅供應(yīng)增減角度，剛果（金）、中國、秘魯、智利和墨西哥前5國礦銅供應(yīng)量占全球1940.7萬噸供應(yīng)量的60%，減量主要來自伊朗、俄羅斯、贊比亞和澳大利亞等，2011-2015年合計(jì)減量7.5萬噸，減量較小。

從礦銅增量角度來看，截止到2015年，全球礦銅供應(yīng)量1940.7萬噸，2011-2015年礦銅供應(yīng)復(fù)合增速達(dá)4.7%。從國家來看，智利礦銅供應(yīng)量最大為576.37萬噸（占比30%），其次為秘魯、中國、美國、剛果等，前5國礦銅供應(yīng)量占全球的60%。

從礦銅供應(yīng)增速來看，2011-2015年礦銅供應(yīng)復(fù)合增速依次為剛果（金）（26.1%）、秘魯（8.6%）、中國（7.5%）、哈薩克斯坦（6.5%）、美國（6.4%）。從供應(yīng)增量來看，2011-2015年礦銅供應(yīng)增量（年均）主要來自剛果（金）（13.0萬噸）、智利（10.0萬噸）、秘魯（9.6萬噸）、中國（8.5萬噸）、美國（6.2萬噸），前5國過去5年合計(jì)供應(yīng)增量236.8萬噸，占全球供應(yīng)增量的73%。

從礦銅減量角度來看，減量最大的分別是伊朗、俄羅斯、贊比亞和澳大利亞等，2011-2015年合計(jì)減量7.5萬噸，減量較小。

因此，無論是從儲(chǔ)量角度還是供應(yīng)量增減角度，影響礦銅供給的長期影響因素主要來自智利、秘魯、美國、中國、剛果（金）等國家，此外，我們還需考慮近期受國家政策影響較大的印尼。

而這些國家我們可以簡單地分為國家礦業(yè)和企業(yè)礦業(yè)兩個(gè)視角，國家礦業(yè)其礦銅供應(yīng)是由國家宏觀經(jīng)濟(jì)以及投資政策決定的，比如智利（國家控股、企業(yè)參股）。而企業(yè)礦業(yè)的礦銅供應(yīng)是由投資該國礦山的企業(yè)基于自身的投資決策決定的，比如剛果（金）（國家參股、企業(yè)控股）。

銅礦的投擴(kuò)產(chǎn)周期較長，一般以10年為一個(gè)周期，是典型的重資產(chǎn)、長周期行業(yè)。礦銅供給增量國大部分是南美洲、非洲等發(fā)展中國家，礦業(yè)是財(cái)政收入主要來源的同時(shí)也是財(cái)政支出的主要投資方向。

（一）智利：未來三年無新增產(chǎn)能投產(chǎn)，2017年預(yù)計(jì)供給增加約15萬噸至555萬噸

智利是全球最大的銅礦資源國和供應(yīng)國，銅礦資源儲(chǔ)量和供應(yīng)量均占全球的30%左右，其銅礦供應(yīng)的變化極大地影響全球銅的供需格局。智利礦業(yè)經(jīng)營模式為典型的國家礦業(yè)公司，國內(nèi)絕大部分礦山為國家控股、企業(yè)參股，其礦產(chǎn)投資受智利宏觀經(jīng)濟(jì)狀況影響較大。

受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，智利GDP增速已下滑至1%左右，智利的經(jīng)濟(jì)形勢已不支持大規(guī)模的礦業(yè)投資，2016年礦業(yè)投資較2015年下滑36.3%至2010年的水平。因此，我們認(rèn)為在未來幾年內(nèi)智利不會(huì)加大礦業(yè)投資，未來的礦銅供給增量主要來自在建礦山投產(chǎn)或已有礦山產(chǎn)能利用率的提升，而從在建礦山的跟蹤來看2020年之前，無新增大型礦山投產(chǎn)，未來幾年的供給增量主要來自現(xiàn)有礦山產(chǎn)能利用率的提升。

存量礦山大部分處于滿產(chǎn)狀態(tài)，2016年估算減產(chǎn)約30萬噸，2017年預(yù)計(jì)供給增加約15萬噸至555萬噸。從已有礦山分析，銅礦自投產(chǎn)至滿產(chǎn)一般需要兩年，過去5年智利只有Caserones、SierraGorda、MinistroHales三個(gè)新增礦山且已滿產(chǎn)，其中SierraGorda隸屬于波蘭銅業(yè)和日本住友金屬，滿產(chǎn)下產(chǎn)量10萬噸；Caserones隸屬于日本JX，16年已滿產(chǎn)，產(chǎn)量預(yù)期10萬噸；MinistroHales智利國家銅業(yè)，延壽礦山。

相比2015年，智利礦銅產(chǎn)量下滑主要是Escondida和AngloAmericanSur造成的，其中AngloAmericanSur隸屬英美資源，自2015年該礦與當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)因飲水問題矛盾不斷，2016年估算減產(chǎn)影響約10萬噸，社區(qū)問題一直是南美洲礦業(yè)投資的主要問題，預(yù)計(jì)兩年內(nèi)問題很難解決，該影響將一直持續(xù)；

Escondida隸屬于必和必拓，產(chǎn)量目標(biāo)120萬噸，2016年受選礦廠升級停運(yùn)影響，估算減產(chǎn)影響約20萬噸（2016年產(chǎn)量估算98.9萬噸），Escondida目前受罷工影響，智利勞工法規(guī)定罷工30天后工會(huì)成員可以返回工作崗位，也就是說罷工最大影響為1個(gè)月，最大供給影響為10萬噸，而其最大供給增量為20萬噸，因此預(yù)計(jì)2017年智利供給增量僅來自于Escondida約為15萬噸。

（二）秘魯：現(xiàn)有兩礦處于產(chǎn)能釋放期，預(yù)計(jì)2017年礦銅供給增加約15萬噸至250萬噸

秘魯與智利不同，秘魯?shù)V業(yè)的經(jīng)營模式主要為企業(yè)控股（甚至獨(dú)資）、國家參股，主要經(jīng)營決策由企業(yè)自身決定。

過去10年，秘魯?shù)V銅產(chǎn)量一直維持在130萬噸左右，自2015年由于加拿大礦業(yè)公司HudBayMineralsInc的康斯坦西亞銅礦(Constancia)、自由港綠山銅礦以及五礦資源LasBambas銅礦相繼投產(chǎn)，產(chǎn)量快速提升。

加拿大礦業(yè)公司HudBayMineralsInc的康斯坦西亞銅礦(Constancia)于2015年4月投產(chǎn)，產(chǎn)量預(yù)期目標(biāo)為12.5萬噸，現(xiàn)處于滿產(chǎn)狀態(tài)；自由港綠山銅礦產(chǎn)量增長主要是擴(kuò)張項(xiàng)目投產(chǎn)，產(chǎn)量預(yù)期目標(biāo)為60萬噸，2016年估算該銅礦礦銅產(chǎn)量51.8萬噸，2017年預(yù)計(jì)供應(yīng)增量約10萬噸；五礦資源LASBAMBAS銅礦于2016年7月投產(chǎn)，產(chǎn)量預(yù)期40萬噸，2017年預(yù)計(jì)供應(yīng)增量約5-10萬噸。

因此秘魯?shù)V銅增量主要來自自由港綠山銅礦和五礦資源邦巴斯銅礦，2017年合計(jì)預(yù)計(jì)礦銅供應(yīng)增加約15萬噸至250萬噸。秘魯未來幾年只有紫金礦業(yè)、廈門建發(fā)、銅陵有色聯(lián)合投建的20萬噸白河銅鉬礦項(xiàng)目，現(xiàn)處于前期交流階段，未來三年內(nèi)預(yù)期不會(huì)投產(chǎn)。

（三）剛果（金）：礦銅產(chǎn)量由外資企業(yè)經(jīng)營決定，預(yù)計(jì)2017年礦銅無供給增量

剛果（金）礦業(yè)經(jīng)營模式是典型的外資控股、國家參股（除國家礦業(yè)公司國家獨(dú)資外，其余持股20%左右）的經(jīng)營模式。從投資國來看，主要是澳大利亞-加拿大聯(lián)合體、中國以及美國，前三國投資占比達(dá)60%以上。從投資項(xiàng)目來看，目前外資在剛果（金）的礦業(yè)投資已由2013年的270億美元下滑至2015年的55億美元，投資項(xiàng)目由2013年的141個(gè)下滑至2015年的60個(gè)；單體項(xiàng)目投資額也已下滑至0.92億美元，比2013年最高時(shí)的1.92億美元。說明礦業(yè)投資的質(zhì)和量均大幅下滑。

剛果（金）礦銅產(chǎn)量完全由外資的投資經(jīng)營活動(dòng)影響，2014-2015年礦銅產(chǎn)量維持在103萬噸左右，受嘉能可Katanga項(xiàng)目停產(chǎn)以及華鋼礦業(yè)項(xiàng)目投產(chǎn)影響，2016年剛果（金）估算產(chǎn)量為98萬噸。華鋼礦業(yè)2015年11月投產(chǎn)，年產(chǎn)量12萬噸，嘉能可Katanga銅礦年礦銅產(chǎn)量20萬噸，于2015年四季度完全停產(chǎn)，按照公司計(jì)劃2018年初復(fù)產(chǎn)。以此估計(jì)2017年無新增供給，2018年新增供給約20萬噸。此外歐亞資源旗下的20萬噸RTR尾礦項(xiàng)目預(yù)計(jì)2019年1月投產(chǎn)；紫金礦業(yè)旗下的Kamoa銅礦項(xiàng)目，設(shè)計(jì)產(chǎn)能20-50萬噸，仍處于前期勘探階段。

（四）中國：小礦山眾多彈性生產(chǎn)，假設(shè)銅價(jià)維持在4萬元/噸以上，預(yù)計(jì)2017年全年礦銅供應(yīng)增加約10萬噸至192萬噸左右

近年來，中國礦銅產(chǎn)量增幅較大，但受資源稟賦影響大部分為中小礦山，單體礦山產(chǎn)量在萬噸級左右，僅江銅的德興銅礦年產(chǎn)能在15萬金屬噸。

由于中國銅礦規(guī)模較小，因此其產(chǎn)量受價(jià)格影響較大，2014年銅月均價(jià)在4萬元/噸以上時(shí)，國內(nèi)礦銅月均產(chǎn)量在17萬噸左右，2015年初當(dāng)銅價(jià)暴跌至4萬元/噸以下時(shí)，國內(nèi)礦山出現(xiàn)虧損開始減產(chǎn)，2015年銅月均價(jià)維持在3.5-4萬元/噸左右，國內(nèi)礦銅月均產(chǎn)量下降至15萬噸，說明受價(jià)格影響的彈性礦銅供給量年化在20萬噸左右，且其產(chǎn)生彈性供給的價(jià)格臨界點(diǎn)在4萬元/噸（行業(yè)平均邊際成本4.15萬元/噸）。

2016年下半年受銅價(jià)上漲的影響，國內(nèi)礦山逐步復(fù)產(chǎn)礦銅產(chǎn)量逐步提升，自9月份開始月礦銅產(chǎn)量已上升至17萬噸以上，說明高成本礦山已復(fù)產(chǎn)，以前11月礦銅產(chǎn)量估算全年礦銅產(chǎn)量182萬噸，2017年假設(shè)銅價(jià)維持在4萬元/噸以上，預(yù)計(jì)2017年全年礦銅供應(yīng)增加約10萬噸至192萬噸左右。

（五）美國：主要集中于亞利桑那州，均為小型礦山，產(chǎn)量無增長

美國的銅礦規(guī)模和中國類似，規(guī)模較小，月均產(chǎn)量在萬噸級左右。礦銅供給主要集中于亞利桑那州，占美國礦銅產(chǎn)量的70%，該州有26家礦業(yè)公司，一半以上的企業(yè)是銅礦和鎳礦，該州月均產(chǎn)量為8萬噸左右，平均而言每個(gè)礦企月均產(chǎn)量不足萬噸；其他地區(qū)主要是愛達(dá)荷州，密歇根州，密蘇里州，蒙大拿州，內(nèi)華達(dá)州，新墨西哥州和猶他州，合計(jì)月均產(chǎn)量約4萬噸。

過去三年美國礦銅產(chǎn)量維持在140萬噸左右，現(xiàn)有小企業(yè)除polymet旗下northmet項(xiàng)目于2015年投產(chǎn)3.2萬噸產(chǎn)能外無新礦投產(chǎn)，力拓和必和必拓聯(lián)合的Resolution項(xiàng)目，設(shè)計(jì)產(chǎn)能20-30萬噸計(jì)劃于2020年投產(chǎn)，因此預(yù)計(jì)未來三年內(nèi)產(chǎn)量無增長。

（六）印尼：政策原因預(yù)期礦銅供給持續(xù)下滑

2014年1月12日，印尼政府通過礦石出口禁令，要求印尼礦商必須在本國進(jìn)行冶煉或精煉后方可出口，旨在迫使企業(yè)在印尼境內(nèi)建設(shè)精煉加工廠，將更多礦產(chǎn)加工環(huán)節(jié)限制在印尼境內(nèi)以增加礦產(chǎn)品出口附加值，并提供更多就業(yè)崗位。但由于擔(dān)心出口禁令會(huì)對當(dāng)時(shí)正放緩的經(jīng)濟(jì)造成重大沖擊（事實(shí)上確實(shí)對經(jīng)濟(jì)造成影響，14年礦銅產(chǎn)量下滑10萬噸左右），官方在最后妥協(xié)，允許66家礦業(yè)公司繼續(xù)出口精礦至2017年，其中允許出口含銅量不低于15%的銅精礦。

雖然目前印尼政府對出口禁令進(jìn)行了延長并頒發(fā)了新的采礦許可證，但新的采礦許可包括更大比例的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的要求，印尼項(xiàng)目最多51%的股權(quán)將移交至印尼政府手中，而此前的要求是30%。雖然Newmont旗下的15萬噸Batu Hijau項(xiàng)目于2017年1月技改完成，但政策的不確定性使得礦企的生產(chǎn)進(jìn)度受到嚴(yán)重影響，自由港已計(jì)劃階段性地減少印尼礦銅的開采量并開始遣散工人，因此預(yù)計(jì)2017年印尼礦銅產(chǎn)量不會(huì)超過50萬噸。若自由港印尼銅礦完全停產(chǎn)，則將影響40萬噸。

（七）贊比亞：電力短缺限制礦銅供給

電力短缺一直是影響贊比亞礦銅供給的主要因素，目前贊比亞電力總裝機(jī)約為2200兆瓦，其中大部分來自水電，供應(yīng)極不穩(wěn)定，尤其旱季來臨時(shí)，電力缺口及其緊張，電力缺口有時(shí)高達(dá)1000兆瓦，通常為保證居民正常生活需要對礦企實(shí)施拉閘限電。贊比亞政府一直希望通過增加礦企的稅負(fù)來資助緊急能源進(jìn)口，防止出現(xiàn)更多的停電狀況。

16年1月贊比亞政府通過法案，曾對礦業(yè)實(shí)行雙重稅率，地下采礦業(yè)稅率為6%，露天采礦業(yè)稅率為9%。后因不利于采礦業(yè)可持續(xù)發(fā)展和政府稅收的增加，政府重新采用了對所有采礦方式均征收6%礦業(yè)稅的政策。16年4月政府計(jì)劃將電費(fèi)提高26%，后因嘉能可、巴里克黃金等跨國礦商出現(xiàn)合同違約，進(jìn)入僵持階段。一般火電站建設(shè)周期2年、水電站建設(shè)周期5年以上，因此在大型電廠建設(shè)完成之前（2016年12月270兆瓦曼巴火電站并網(wǎng)），贊比亞電力問題短期內(nèi)無法解決。

受電力短缺影響，雖然FQM旗下的30萬噸sentinel項(xiàng)目于2015年2月投產(chǎn)，但2015年、2016年礦銅產(chǎn)量僅為3.29萬噸、13.96萬噸，加之嘉能可旗下的10萬噸Mopani項(xiàng)目于2016年3季度停產(chǎn)技改（延壽至20萬噸，2023年投產(chǎn)），導(dǎo)致過去三年贊比亞礦銅產(chǎn)量并無增長，電力問題短期無法解決，預(yù)計(jì)未來幾年無新增供給。

（八）墨西哥：月均產(chǎn)量維持在4萬噸左右，預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定

過去3年除mercator旗下的3.9萬噸eipilar項(xiàng)目于2016年投產(chǎn)外墨西哥無大型的銅礦山投產(chǎn)，月均礦銅產(chǎn)量一直維持在4萬噸左右，我們估算2016年礦銅產(chǎn)量49萬噸，未來幾年保持穩(wěn)定無新增供給。

（九）其他國家：2016年新增產(chǎn)能較多，但之后兩年除Mirador項(xiàng)目外無新增產(chǎn)能

從其他國家來看，2016年合計(jì)新增產(chǎn)能45萬噸，主要來自哈薩克斯坦、緬甸和沙特等項(xiàng)目，估算2016年貢獻(xiàn)供給增量為22萬噸左右，預(yù)計(jì)2017年釋放余下的23萬噸產(chǎn)能。之后兩年除厄瓜多爾Mirador項(xiàng)目預(yù)計(jì)2018年釋放產(chǎn)能外無新增產(chǎn)能投產(chǎn)。

通過對各個(gè)礦銅供給國進(jìn)行梳理，可以得出未來三年礦銅供給預(yù)計(jì)增量在40萬噸左右，增速在2%左右。2016-2019年預(yù)計(jì)新增礦銅產(chǎn)量分別為85萬噸、39萬噸、46萬噸和36萬噸，增速分別為4.2%、1.9%、2.1%和1.6%。