提要

2016年黃金經(jīng)歷了一輪明顯的“上升至下降”周期。我們在分析金價與美國10年期通脹保值債券TIPS的收益率關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前低通脹下，金價與美國實際利率關(guān)系不強。因此，長期配置黃金的投資者不必過多關(guān)注美聯(lián)儲的一舉一動。

圖為倫敦金漲幅/SPDR黃金持有量增幅的時間變動（2016.01—2017.02）

2008年金融危機爆發(fā)前，黃金相對原油處在貶值通道中。危機后，黃金相對原油呈階梯狀升值，當(dāng)前1盎司黃金與25桶原油等值，回到了上世紀(jì)80年代中期。金融危機顛覆了黃金與原油的價值比，使得貨幣屬性在黃金幾大屬性中占領(lǐng)了主導(dǎo)地位，黃金投資需求由此開始增強。

世界黃金協(xié)會發(fā)布的“2016年全年及四季度黃金需求趨勢”報告顯示，2016年黃金投資需求激增。黃金的幾種投資工具中，黃金ETF基金增長勢頭迅猛，觀察領(lǐng)頭羊SPDR黃金持有量與金價波動的聯(lián)動，我們認為2017年黃金仍處于多頭市場。

黃金“貴”過原油

圖為倫敦金與石油價格比值的時間變動

黃金與石油有著千絲萬縷的聯(lián)系。一般而言，石油價格與黃金價格呈正相關(guān)關(guān)系，但也有基本屬性上的一定差異。石油具有極為明顯的商品屬性，黃金的貨幣屬性更強，與信用體系穩(wěn)定性的因素更易體現(xiàn)在金價上。

比較黃金、原油價格的長期走勢可以發(fā)現(xiàn)，1985—2008年長達二十幾年，黃金相比原油一直處在貶值通道中。2008年金融危機爆發(fā)后，黃金相對原油升值。金融危機爆發(fā)前10年，黃金、原油價格比值中樞為9倍，2009—2014年期間上升至15倍，2015年至今比值中樞已達到25倍。金融危機爆發(fā)后，黃金的貨幣屬性增強，避險功能上升，造成黃金價格相對石油價格上漲，帶來了黃金的投資價值上升，黃金ETF持有量出現(xiàn)快速持續(xù)增長。

2016年黃金投資需求激增

世界黃金協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年全年黃金需求4308.7公噸，同比增長2%。交易所交易黃金基金（ETFs）全年增持量達到531.9公噸，維持第二高水平。金飾和央行購買量的需求均明顯下降，抵消了該增長。全年的金條和金幣經(jīng)過四季度的激增，需求穩(wěn)定在1029.2公噸左右。據(jù)此，我們判斷未來幾年，黃金的貨幣屬性、金融屬性仍將占據(jù)其幾大屬性中的主導(dǎo)地位，這種情況短時間內(nèi)不會轉(zhuǎn)變。

黃金ETF市場持倉偏多

黃金ETF是一種以實物黃金為基礎(chǔ)資產(chǎn)、追蹤現(xiàn)貨黃金價格的金融衍生產(chǎn)品，其收益情況與黃金收益掛鉤。美國SPDR基金是最大的黃金ETF基金，其黃金持有量遠高于其他基金（包括私募型基金、托管型基金），接下來我們將對其進行分析。SPDR基金誕生于2004年，2010年6月其黃金持有量最高增長至1320噸左右，隨后未再持續(xù)增長。直至2012年年底，SPDR基金出現(xiàn)了跳崖式下降，2015年觸及底部630噸后出現(xiàn)了為期半年的一波增長。

2016年黃金經(jīng)歷了一輪明顯的“上升至下降”周期。以2015年年底為基準(zhǔn)，去年7月初金價觸及最大漲幅28%，截至今年2月漲幅僅剩18.2%。對應(yīng)的是2016年上半年SPDR黃金持有量同步增長，且非常流暢，7月初增幅最大達到53%，截至今年2月底增幅為31%。2016年年底以來，金價觸底后持續(xù)反彈了兩個月，SPDR黃金持有量于今年2月才出現(xiàn)增長，時間上滯后了一個月。

SPDR黃金持有量增幅與倫敦金價格漲幅之比（簡稱“比值”）在2016年持續(xù)振蕩上升，進入6月開始穩(wěn)定在兩倍附近，說明倫敦金每增長1%（或下跌1%），SPDR黃金持有量就會出現(xiàn)2%的增長（或0.5%的下降）。這種情況延續(xù)至2016年9月底，金價出現(xiàn)快速下跌打破了這一情況。去年12月中旬，“比值”最高躥升至5倍?！氨戎怠笨焖偕仙龑?yīng)于金價快速下跌，SPDR黃金持有量下降速度緩慢，可理解為金價下跌時，拋售黃金現(xiàn)貨難度大，造成SPDR基金減持現(xiàn)貨速度不及倫敦金價跌速，從而使得“比值”快速躥高。因此，該“比值”高點往往對應(yīng)于金價的低點。2017年2月“比值”大部分時間略低于兩倍，與2016年6月—9月情況較相似。綜上所述，我們認為2017年SPDR基金仍處于多頭，市場對于金價上漲的反應(yīng)更為激烈。當(dāng)金價下跌時，市場反應(yīng)相對冷淡。

當(dāng)前美國實際利率水平與金價關(guān)系弱

　　圖為倫敦金價與10年期TIPS收益率的時間變動

由于國際金以美元標(biāo)價，美國貨幣政策往往會引起金價的短期波動，3月美聯(lián)儲議息會議臨近，吸引了大量投資者圍觀。在此，我們可以深度研究下，當(dāng)前大環(huán)境下金價與美國實際利率水平的關(guān)系。

長期來看，美國實際利率指數(shù)-10年期TIPS收益率觸及低點，或是跌破零，往往對應(yīng)著黃金價格的階段高點。但不同通脹環(huán)境下，黃金價格與10年期TIPS收益率關(guān)系緊密度又存在著一定差異。2008年金融危機前，通脹水平處于高位，TIPS10年期收益率在2%左右，最高甚至突破3%，黃金價格波動與其負相關(guān)性非常弱。2008年金融危機爆發(fā)后的三年，全球經(jīng)濟衰退，美國實際利率不斷下降，黃金投資機會成本不斷下降，金融屬性空前增強，黃金價格與TIPS10年期收益率轉(zhuǎn)入波動密切期，兩者的相關(guān)系數(shù)達到-0.94。2011年11月美國實際利率轉(zhuǎn)負，全球經(jīng)濟跌入更深的谷底，黃金價格波動與10年期TIPS收益率相關(guān)性轉(zhuǎn)弱。2013年6月開始，美國實際利率轉(zhuǎn)正，步入了低利率時期，黃金價格與10年期TIPS收益率兩者的負相關(guān)性又開始增強，相關(guān)系數(shù)為-0.44。

因此，當(dāng)前低通脹的大環(huán)境下，金價與美國實際利率水平之間存在著負相關(guān)性，但這種相關(guān)關(guān)系并不強。長期配置黃金的投資者不必過多關(guān)注美聯(lián)儲的一舉一動。

COMEX黃金技術(shù)分析

　圖為COMEX黃金周K線（2010.4—2017.2）

另外，從周線圖來看，2013年6月—2016年1月期間COMEX黃金處于一個下行通道，2016年2月向上突破了該通道，通道上沿已轉(zhuǎn)為一根重要支撐線，平移該支撐線至2016年高點附近畫出了一條阻力線。依據(jù)該通道圖可見，2017年年初開始的一波反彈，或?qū)⒃诙径扔|碰到上方阻力線，1300美元/盎司整數(shù)關(guān)口將有較大阻力。