3月，商品、股市、債市走勢(shì)出現(xiàn)明顯分化：自去年二季度至今一直表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的大宗商品出現(xiàn)全面的、大幅度的回調(diào)；中國(guó)股市和美國(guó)股市也出現(xiàn)一定程度的調(diào)整，但跌幅不及商品；全球債券市場(chǎng)也遭遇滑鐵盧，中國(guó)、美國(guó)和歐洲債券收益率紛紛上調(diào)。金融市場(chǎng)全方面調(diào)整折射經(jīng)濟(jì)基本面可能出現(xiàn)微妙變化：全球貨幣政策從分化逐漸走向統(tǒng)一緊縮的趨勢(shì)、通脹預(yù)期從高漲走向降溫、中國(guó)補(bǔ)庫(kù)周期臨近尾聲。

從長(zhǎng)周期來看，2016年至2017年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)類似于1999年至2000年，當(dāng)前美國(guó)股市類似于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前的美股市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息也類似于2000年的加息，唯一不同的是，當(dāng)前全球貿(mào)易形勢(shì)不如2000年那么樂觀，尤其是中國(guó)甚至全球面臨特朗普政府的貿(mào)易保護(hù)主義和“逆全球化”，中國(guó)缺乏2001年加入WTO的貿(mào)易紅利，取而代之的是“一帶一路”，但“一帶一路”面臨地緣政治和貿(mào)易保護(hù)主義的考驗(yàn)。因此，需要警惕長(zhǎng)期流動(dòng)性寬松和全球普遍的高杠桿下的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

回顧2016年至今股市、債市和商品的行情，補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)的短周期復(fù)蘇、PPI高漲下的通脹預(yù)期、供給側(cè)改革下的去產(chǎn)能預(yù)期、房地產(chǎn)繁榮下的終端行業(yè)再庫(kù)存，構(gòu)成商品和股市持續(xù)反彈的“四輪驅(qū)動(dòng)”。然而，短周期來看，“四輪驅(qū)動(dòng)”正發(fā)生微妙變化，資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整壓力驟增，其中由于上漲的驅(qū)動(dòng)邏輯微觀差異，股市和債市或承壓，但壓力小于商品市場(chǎng)。

第一，國(guó)內(nèi)名義通脹正在降溫。中國(guó)2月CPI同比意外跌至0.8%，創(chuàng)出2015年1月來最低增速。之所以說是名義通脹，主要原因是市場(chǎng)CPI并不能反映非貿(mào)易品，如房?jī)r(jià)上漲帶來的隱性通脹壓力。2月CPI增速大幅回落，主要源于食品價(jià)格大幅下降，扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI走勢(shì)較為平穩(wěn)，2月和1月核心CPI同比分別上漲1.8%和2.2%，基本延續(xù)了去年的溫和上漲態(tài)勢(shì)。

PPI對(duì)CPI的傳導(dǎo)是通過服務(wù)價(jià)格傳導(dǎo)。2月服務(wù)價(jià)格從1月的3.2%回落至2.4%，高于去年同期的1.8%。未來CPI中服務(wù)價(jià)格可能因房?jī)r(jià)增速觸頂回落和居民收入增長(zhǎng)放緩而回落。

第二，融資需求回落暗示終端需求可能降溫。2月新增人民幣貸款1.17萬(wàn)億元，幾乎較1月的2.03萬(wàn)億元減少一半。更能反映實(shí)體融資需求的社融余額增量為1.15萬(wàn)億元，僅為1月3.74萬(wàn)億元?dú)v史峰值的三分之一?？紤]到委托貸款和信托貸款表外融資分別較1月下降1964億元和2113億元，實(shí)際上信貸新增額主要是表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的結(jié)果，實(shí)際融資需求略有回落。

綜上所述，從未來利率走勢(shì)來看，隨著融資需求的平穩(wěn)甚至溫和回落，以及通脹壓力減輕，對(duì)股市和債市沖擊較大的利率上行風(fēng)險(xiǎn)正在下降。然而從庫(kù)存（產(chǎn)成品庫(kù)存觸頂，原材料庫(kù)存回到榮枯分水嶺上方）、投資結(jié)構(gòu)（制造業(yè)投資回升、基建和地產(chǎn)投資難以提速）和融資需求下降來看，債券下行風(fēng)險(xiǎn)下降，股市短期平穩(wěn)中性、中周期則走弱，商品則明顯承壓。