一、鋼企參與套期保值必要性分析

（一）黑色系價(jià)格上躥下跳，企業(yè)生產(chǎn)成本、產(chǎn)品價(jià)格變化較大

2011年間螺紋鋼價(jià)格創(chuàng)下歷史高位5230元/噸后一路轉(zhuǎn)熊，五年熊市讓鋼企負(fù)債累累資產(chǎn)負(fù)債表變得一塌糊涂，2016年庫(kù)存周期帶動(dòng)鋼價(jià)咸魚(yú)翻身，從賣一噸鋼比不過(guò)賣一噸白菜到目前噸鋼利潤(rùn)平均600以上，利潤(rùn)雖高但目前的高波動(dòng)率對(duì)于企業(yè)來(lái)講，更難以把控原材料成本和下游產(chǎn)品價(jià)格間的利潤(rùn)。

一方面，牛市帶動(dòng)整條產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格上漲，而原材料的供需錯(cuò)配導(dǎo)致漲幅更甚，焦、礦價(jià)格波動(dòng)使成本端侵蝕大部分利潤(rùn)；

另一方面，從“買預(yù)期到賣現(xiàn)實(shí)”階段看，往往在預(yù)期階段使得成本抬升過(guò)快，到了去庫(kù)存階段價(jià)格卻開(kāi)始回落，節(jié)奏上如果不提前做好頭寸的套期保值，很難保證利潤(rùn)曲線的平滑。因此，通過(guò)期貨市場(chǎng)鎖定成本或利潤(rùn)對(duì)用企業(yè)具有很強(qiáng)的實(shí)際意義。

（二）借鑒有色金屬與農(nóng)產(chǎn)品的點(diǎn)價(jià)交易經(jīng)驗(yàn)

我們知道全球主要的有色金屬貿(mào)易中，定價(jià)大多參考LME金屬或CBOT農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格，在期貨價(jià)格基礎(chǔ)上以升貼水進(jìn)行“點(diǎn)價(jià)”，隨著國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的發(fā)展成熟，期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用逐漸得到重視，參考期貨價(jià)格的定價(jià)模式在國(guó)內(nèi)有色金屬定價(jià)上已成為主流，而黑色金屬整體套保頭寸30%左右與有色80%的套保頭寸相比還有很大的挖掘空間。

（三）影響價(jià)格波動(dòng)的因素趨于復(fù)雜

大宗商品金融屬性不斷增強(qiáng)，除基本的供求關(guān)系外，大宗商品逐漸成為資產(chǎn)配置的一部分，大量投機(jī)資金的涌入使得市場(chǎng)對(duì)金融環(huán)境、經(jīng)濟(jì)狀況及投機(jī)力量的變化更加敏感，在特定時(shí)期這些因素甚至?xí)蔀橛绊憙r(jià)格走勢(shì)主導(dǎo)因素。從商品五年熊市來(lái)看，除了產(chǎn)能過(guò)剩的主導(dǎo)原因?qū)е聝r(jià)格一路下滑外，期間歐債危機(jī)、銀行抽貸、錢荒等金融因素對(duì)行情造成的影響也非常顯著，并且去年實(shí)行供給側(cè)改革引發(fā)黑色翻倍行情，同時(shí)流動(dòng)性注入也對(duì)行情推波助瀾起到了巨大的作用，去年下半年開(kāi)始黑色行情轉(zhuǎn)換之快難以把握，如果單從供求關(guān)系考慮價(jià)格波動(dòng)顯然過(guò)激，因此企業(yè)有必要通過(guò)期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值應(yīng)對(duì)復(fù)雜詭變的市場(chǎng)環(huán)境。

二、企業(yè)參與期貨市場(chǎng)的可行性分析

通過(guò)前面對(duì)期貨基本理論的介紹，我們知道企業(yè)可以通過(guò)期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值需要依賴兩個(gè)基礎(chǔ)條件：

1、現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格走勢(shì)趨同（高相關(guān)性）；

2、隨著期貨合約到期日臨近，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格趨于一致（期現(xiàn)回歸）。企業(yè)能否通過(guò)在期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值達(dá)到規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)主要集中于對(duì)期現(xiàn)價(jià)格關(guān)系的研究，我們著眼于期現(xiàn)價(jià)格運(yùn)行的同向性和期貨、現(xiàn)貨價(jià)格的升貼水變化規(guī)律考量：

（一）期現(xiàn)價(jià)格的同向性

我們選取2009年以來(lái)國(guó)內(nèi)期螺與現(xiàn)貨螺紋價(jià)格進(jìn)行比較，期螺價(jià)格選取主力合約收盤價(jià)，現(xiàn)貨價(jià)格以上?，F(xiàn)貨市場(chǎng)螺紋鋼當(dāng)天報(bào)價(jià)為準(zhǔn)，計(jì)算出相關(guān)系數(shù)0.9744，高度正相關(guān)。

（二）現(xiàn)貨相較于期貨升貼水

下圖為2009年以來(lái)上海現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格與期螺紋主力升貼水走勢(shì)圖，從圖上可以看出大部分時(shí)間升貼水在-400—400元/噸區(qū)間運(yùn)行。

通過(guò)上面我們對(duì)國(guó)內(nèi)螺紋現(xiàn)貨與期貨價(jià)格比較和升貼水情況可以直觀的發(fā)現(xiàn)，基于期限價(jià)格走勢(shì)趨同和升貼水區(qū)間可控的前提下，鋼企參與期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值存在很強(qiáng)的可操作性和必要性。

三、套期保值基本原理及用螺紋企業(yè)的實(shí)際運(yùn)用

套期保值是指生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買進(jìn)或賣出一定數(shù)量的現(xiàn)貨商品，在期貨市場(chǎng)上賣出或買進(jìn)與現(xiàn)貨品種相同、數(shù)量相當(dāng)、方向相反的期貨合約，以期達(dá)到鎖定成本或銷售價(jià)格的目的。

根據(jù)企業(yè)在期貨市場(chǎng)上的操作方向可將套期保值分為買入套期保值和賣出套期保值。買入套期保值是指企業(yè)為了避免未來(lái)某一時(shí)間采購(gòu)商品時(shí)價(jià)格上漲導(dǎo)致成本抬升，而預(yù)先在期貨市場(chǎng)上買入同等數(shù)量的期貨合約，希望將來(lái)能用期貨市場(chǎng)的盈利來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格上漲所帶來(lái)的損失；賣出套期保值剛好相反，為了回避已擁有的商品庫(kù)存或即將生產(chǎn)出來(lái)的商品因?yàn)閷?lái)價(jià)格下跌而造成損失，而預(yù)先在期貨市場(chǎng)賣出相應(yīng)數(shù)量的期貨合約。

對(duì)于鋼企（或貿(mào)易商）價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于以下兩個(gè)環(huán)節(jié)：1、采購(gòu)環(huán)節(jié)：企業(yè)在未來(lái)存在采購(gòu)需求或計(jì)劃，如果在此期間價(jià)格上漲，將使得實(shí)際采購(gòu)時(shí)成本增加，侵蝕利潤(rùn)甚至出現(xiàn)虧損。為防止價(jià)格上漲帶來(lái)不利影響，企業(yè)可預(yù)先買入期貨合約，在現(xiàn)貨采購(gòu)時(shí)賣出平倉(cāng)相應(yīng)期貨合約，這即上面所說(shuō)的買入套期保值。2、產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)。在某些階段企業(yè)會(huì)存在產(chǎn)品庫(kù)存規(guī)模過(guò)大的情況，如果螺紋鋼價(jià)格下跌將使實(shí)際銷售價(jià)格下降或庫(kù)存價(jià)值縮水，企業(yè)可以通過(guò)在期貨市場(chǎng)上賣出對(duì)應(yīng)的期貨合約來(lái)應(yīng)對(duì)價(jià)格下跌帶來(lái)的不利影響，即進(jìn)行賣出套期保值。

四、套期保值的步驟

（一）企業(yè)面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

在此我們首先引入頭寸的概念，所謂頭寸（分為多頭頭寸和空頭頭寸）通常是指企業(yè)現(xiàn)貨的庫(kù)存規(guī)模，以鋼貿(mào)商為例，如果需要買入現(xiàn)貨螺紋鋼則說(shuō)明有補(bǔ)庫(kù)需求，稱之為現(xiàn)貨空頭頭寸；如果企業(yè)存持有未（待）銷售庫(kù)存，稱之為現(xiàn)貨多頭頭寸。對(duì)現(xiàn)貨頭寸評(píng)估主要是對(duì)企業(yè)是否面臨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)方向及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模進(jìn)行評(píng)估，如果企業(yè)存在凈多或凈空頭寸，則表明企業(yè)存在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，頭寸規(guī)模就是我們所說(shuō)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模。

需要特別說(shuō)明的是，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中持續(xù)伴隨有原材料采購(gòu)和產(chǎn)品銷售，因此在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估過(guò)程中需綜合考慮原材料采購(gòu)缺口、原材料庫(kù)存、在產(chǎn)數(shù)量、產(chǎn)品庫(kù)存、產(chǎn)品銷售情況，確定企業(yè)實(shí)際的現(xiàn)貨頭寸從而決定套保頭寸。

（二）制定套期保值方案

通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，得出需要進(jìn)行套期保值的結(jié)論后，接下來(lái)就是制定套期保值方案。套期保值方案通常需遵循品種相同或相近、與現(xiàn)貨頭寸方向相反、數(shù)量至多與現(xiàn)貨頭寸相當(dāng)、合約月份與現(xiàn)貨相同或相近等原則，簡(jiǎn)單來(lái)講，套期保值方案主要包括品種、數(shù)量、方向、合約選取等幾項(xiàng)內(nèi)容，除此之外還要結(jié)合考慮企業(yè)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流情況等。

（三）套期保值方案的實(shí)施

制定出套期保值方案后就是實(shí)施階段，這也是最為關(guān)鍵的步驟，在套期保值具體實(shí)施過(guò)程中應(yīng)注意一下幾個(gè)方面：

1、選取入場(chǎng)時(shí)機(jī)建倉(cāng)

選取入場(chǎng)時(shí)機(jī)就是通常所說(shuō)的在期貨市場(chǎng)上以有利價(jià)位建倉(cāng)，我們知道，期貨價(jià)格較現(xiàn)貨價(jià)格更為敏感，短期波動(dòng)幅度相對(duì)較大，因此進(jìn)場(chǎng)點(diǎn)位的選取對(duì)套期保值效果有較為直接的影響。對(duì)于入場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇我們可以以基差作為參考，通?，F(xiàn)貨與期貨價(jià)格存在一個(gè)合理基差水平，如果基差偏低對(duì)買入套期保值有利，反之對(duì)賣出套期保值有利。

2、套保頭寸的動(dòng)態(tài)調(diào)整

伴隨企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的持續(xù)，被套保的現(xiàn)貨頭寸通常會(huì)發(fā)生變動(dòng)，因此，需根據(jù)現(xiàn)貨頭寸及時(shí)調(diào)整對(duì)應(yīng)的期貨頭寸。我們以鋼企原材料買入套期保值為例，伴隨采購(gòu)的進(jìn)行，現(xiàn)貨凈空頭寸會(huì)逐步減少，對(duì)應(yīng)需減少期貨套保多頭頭寸。

3、是否展期或交割

在套期保值過(guò)程中往往會(huì)遇到現(xiàn)貨采購(gòu)或者銷售未如期完成，這時(shí)候?qū)?yīng)的期貨頭寸有兩種方式進(jìn)行應(yīng)對(duì)。一是期貨頭寸展期，即通常所說(shuō)的移倉(cāng)，將現(xiàn)有持倉(cāng)換至更遠(yuǎn)的月份，還有一種方式就是交割。

對(duì)于展期，需要考慮展期的成本，除了交易手續(xù)費(fèi)外，更重要的是交易沖擊成本，同樣我們可以借助于基差進(jìn)行評(píng)估，具體方法與之前選擇進(jìn)場(chǎng)點(diǎn)位類似。

對(duì)于交割，需要考慮交割品級(jí)、品級(jí)升貼水、交割庫(kù)升貼水、資金情況、倉(cāng)儲(chǔ)情況、交割的便利性等，相對(duì)較為復(fù)雜，但對(duì)具備條件的企業(yè)而言，交割有時(shí)候能使套保取得更好的效果，企業(yè)可根據(jù)自身情況同時(shí)參考基差和升貼水情況選擇展期或者交割。

4、資金管理

因期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較為劇烈，在持有套保頭寸過(guò)程中應(yīng)密切關(guān)注資金風(fēng)險(xiǎn)率，保證金賬戶應(yīng)當(dāng)滿足交易所及期貨公司規(guī)定水平線。

（四）套期保值方案評(píng)估

在套期保值方案實(shí)施完成后通常需對(duì)其效果進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估過(guò)程主要分別計(jì)算現(xiàn)貨和期貨各自盈虧，需要說(shuō)明的是，我們將現(xiàn)貨采購(gòu)成本下降定義為盈利，反之為虧損；現(xiàn)貨銷售價(jià)格提高定義為盈利，反之為虧損。對(duì)套期保值方案評(píng)估主要應(yīng)集中于期現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)盈虧相抵情況。

五、套期保值案例分析

案例一：

背景資料介紹：2012年10月下旬，某貿(mào)易商簽訂一筆銷售合同，定于1月20日交貨，螺紋鋼貿(mào)易量約為3000噸。根據(jù)公司訂單安排，采購(gòu)這批螺紋鋼大約在1月上旬。

（一）風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

根據(jù)銷售合同，貿(mào)易商為滿足銷售計(jì)劃需采購(gòu)螺紋鋼3000噸，如果企業(yè)即期采購(gòu)，面臨資金占用和庫(kù)存壓力，而此時(shí)螺紋鋼價(jià)格出現(xiàn)止跌回升跡象，后續(xù)采購(gòu)計(jì)劃可能面臨價(jià)格上漲的不利影響。因此，該貿(mào)易商存在套期保值需求。

（二）套期保值方案

根據(jù)銷售情況及企業(yè)實(shí)際情況，制定如下套保方案：

套保方向：買入套期保值

期貨品種及合約：螺紋鋼RB1305合約（即期主力合約）

套保規(guī)模：300手（滬螺紋期貨合約為每手10噸）

所需資金：130萬(wàn)（按期貨50%倉(cāng)位計(jì)算）

（三）套保方案執(zhí)行

1、建倉(cāng)：10月25日國(guó)內(nèi)螺紋期貨價(jià)格回調(diào)，而現(xiàn)貨相對(duì)穩(wěn)定，現(xiàn)貨對(duì)期貨升水至297元/噸，考慮到市場(chǎng)短期可能步入回調(diào)，初步買入250手RB1305合約，均價(jià)3669元/噸；11月19日，期現(xiàn)價(jià)格同步大幅下跌，等待止跌后進(jìn)行操作；12月4日，市場(chǎng)現(xiàn)止跌跡象，于是再度買入50手RB1305合約，均價(jià)3545元/噸，至此建倉(cāng)完成，整體建倉(cāng)均價(jià)為3648元/噸。

2、套保頭寸調(diào)整：12月28日期現(xiàn)價(jià)差過(guò)大，但由于資金周轉(zhuǎn)不暢，貿(mào)易商決定采購(gòu)部份現(xiàn)貨2000噸，均價(jià)3670元/噸，同時(shí)平掉期貨頭寸200手，平倉(cāng)均價(jià)3895元/噸。1月14日，現(xiàn)貨市場(chǎng)完成剩余采購(gòu)，均價(jià)3780元/噸，期貨平倉(cāng)均價(jià)3981元/噸，套保方案執(zhí)行完成。

企業(yè)在套期保值操作過(guò)程中市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，但由于臨保證金充足故未面臨追加保證金風(fēng)險(xiǎn)，并且未涉及需展期或交割的情況。

（四）套期保值方案評(píng)估

套期保值過(guò)程中期現(xiàn)價(jià)格情況記錄：10月25日—1月18日間螺紋現(xiàn)貨均價(jià)3736元/噸，套保期貨頭寸建倉(cāng)均價(jià)3648元/噸；現(xiàn)貨螺紋實(shí)際采購(gòu)均價(jià)3706元/噸，期貨平倉(cāng)均價(jià)3923元/噸。

如果該貿(mào)易商不參與期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，實(shí)際采購(gòu)成本將提升58元/噸，我們將此定義為現(xiàn)貨頭寸的虧損。通過(guò)執(zhí)行套期保值方案在期貨市場(chǎng)盈利275元/噸，完全彌補(bǔ)了現(xiàn)貨采購(gòu)成本增加及期貨保證金占用的資金利息和交易手續(xù)費(fèi)，并且由于期貨行情極端出現(xiàn)大幅盈余，因此該企業(yè)通過(guò)套期保值不僅達(dá)到了鎖定成本的目的，還獲得意外的基差收益?？梢?jiàn)在進(jìn)行套期保值過(guò)程中，對(duì)進(jìn)場(chǎng)基差的選擇尤為重要。

六、套期保值注意事項(xiàng)

上述案例是套期保值較為成功的典范，而在實(shí)際套期保值效果往往存在較大差異，企業(yè)如何運(yùn)用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值達(dá)到預(yù)期目標(biāo)需關(guān)注以下幾個(gè)方面：

1、關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是企業(yè)是否需要進(jìn)行套期保值的論證階段，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)候不止僅來(lái)源于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的采購(gòu)缺口或成品庫(kù)存，對(duì)于鋼鐵行業(yè)，由于采購(gòu)和生產(chǎn)周期的存在，在連續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)原料價(jià)格上漲對(duì)成本的影響始終存在，企業(yè)可以根據(jù)實(shí)際產(chǎn)能及銷售情況持有對(duì)應(yīng)期貨多頭頭寸（即買入套期保值）來(lái)應(yīng)對(duì)價(jià)格上漲帶來(lái)的不利影響；相反如果企業(yè)在某一階段產(chǎn)品滯銷，在連續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中會(huì)造成庫(kù)存積壓，需要通過(guò)賣出套期保值防止價(jià)格下跌造成的不利影響。

2、關(guān)于行情研判。傳統(tǒng)意義上的套期保值不考慮價(jià)格方向，只要企業(yè)現(xiàn)貨頭寸非零即需要進(jìn)行套期保值，但在實(shí)際運(yùn)用套期保值過(guò)程中行情判斷具有現(xiàn)實(shí)的意義。受宏觀經(jīng)濟(jì)、季節(jié)性等因素影響，在特定階段價(jià)格運(yùn)行方向較為明朗，這種情況下如果價(jià)格運(yùn)行向?qū)ζ髽I(yè)有利，則不需要進(jìn)行套保或僅維持較低的套保頭寸；如果價(jià)格運(yùn)行方向?qū)ζ髽I(yè)不利，則需要嚴(yán)格執(zhí)行套期保值；如果市場(chǎng)存在較大分歧，價(jià)格方向不明朗的情況下，建議企業(yè)參與套期保值。

3、關(guān)于基差。所謂基差即通常所說(shuō)的現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨的升貼水，由于期貨價(jià)格波動(dòng)較現(xiàn)貨更為敏感，基差變動(dòng)會(huì)對(duì)套期保值效果產(chǎn)生一定影響，因此靈活把握基差對(duì)套期保值效果具有積極的意義。通常基差擴(kuò)大對(duì)賣出套期保值較為有利，而基差縮小對(duì)買入套期保值較為有利。如在案例一中，建倉(cāng)時(shí)平均基差297元/噸，平倉(cāng)時(shí)平均基差縮窄至-87元/噸，在套期保值過(guò)程中基差收窄使企業(yè)買入套保達(dá)到更為理想的效果，基差擴(kuò)大則使賣出套保獲得更為理想的效果。

4、關(guān)于套保規(guī)模。根據(jù)套期保值基本原則，期貨頭寸需與現(xiàn)貨頭寸數(shù)量相同或相近，但實(shí)際運(yùn)用過(guò)程中套保規(guī)模需靈活運(yùn)用，如果價(jià)格運(yùn)行方向?qū)ζ髽I(yè)現(xiàn)貨頭寸有利，則不進(jìn)行套期保值或套期保值頭寸低于現(xiàn)貨頭寸；相反，如果價(jià)格運(yùn)行方向?qū)ΜF(xiàn)貨頭寸不利，則需對(duì)現(xiàn)貨頭寸全額進(jìn)行套保。整體上我們認(rèn)為，因?yàn)槠谪泝r(jià)格波動(dòng)較現(xiàn)貨更為敏感，套保規(guī)模以不超過(guò)現(xiàn)貨頭寸為原則。

5、關(guān)于期貨合約的選取。根據(jù)套期保值原理，“隨著期貨合約到期日臨近，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格趨于一致。”在此之下要求所選用期貨合約的交割月份最好與交易者將來(lái)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上交易商品的時(shí)間相同或相近。而實(shí)際套期保值過(guò)程中通常不需要涉及交割，各期貨合約價(jià)格走勢(shì)趨同，因此出于流動(dòng)性和可操作性考慮，合約選取在遵循“時(shí)間相同或相近”原則下需充分考慮合約的流動(dòng)性。

6、關(guān)于套保頭寸管理。在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中通常伴隨原材料采購(gòu)和產(chǎn)品銷售，直接影響企業(yè)實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模，因此需根據(jù)實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況及時(shí)調(diào)整套保頭寸。

7、關(guān)于資金風(fēng)險(xiǎn)管理。在保證金交易制度下，相較于現(xiàn)貨采購(gòu)期貨市場(chǎng)有時(shí)候能幫助企業(yè)達(dá)到節(jié)約資金成本的作用，不過(guò)因?yàn)閮r(jià)格波動(dòng)的客觀存在，企業(yè)需保證在期貨價(jià)格與持倉(cāng)方向反向變動(dòng)時(shí)資金滿足持倉(cāng)所需的保證金。

8、套期保值的增值稅風(fēng)險(xiǎn)。