利好預(yù)期透支

3月以來，滬鋅走勢(shì)波動(dòng)加劇。筆者認(rèn)為，冶煉廠集中減產(chǎn)支撐力度有限，當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控逐步加碼，下游消費(fèi)偏弱，多頭預(yù)期有所透支，鋅價(jià)高位風(fēng)險(xiǎn)加劇，操作上應(yīng)以防范下跌為主。

鋅價(jià)走強(qiáng)持續(xù)性存疑

首先，冶煉廠實(shí)質(zhì)性減產(chǎn)有待觀察。近期，中西部冶煉企業(yè)聲稱將于4月集中檢修減產(chǎn)，刺激鋅價(jià)大幅回升。但是分析來看，此次西安參會(huì)企業(yè)多為依賴進(jìn)口鋅礦加工企業(yè)，檢修的目的主要是為鋅礦加工費(fèi)談判爭(zhēng)取主動(dòng)權(quán)，若加工費(fèi)談妥，企業(yè)持續(xù)性減產(chǎn)檢修的可能性很小。安泰科前期公布的數(shù)據(jù)顯示，3—4月可能有近70萬噸的產(chǎn)能檢修，但從近期的情況看，河池南方前期檢修減產(chǎn)的一條生產(chǎn)線已于 17 日恢復(fù)生產(chǎn)，其它冶煉廠后期檢修計(jì)劃執(zhí)行也有待觀察，實(shí)際執(zhí)行預(yù)計(jì)將大打折扣。

其次，從歷次冶煉廠集中減產(chǎn)情況來看，減產(chǎn)對(duì)價(jià)格的影響基本吻合當(dāng)時(shí)的供需格局。過去10年中，冶煉廠集中減產(chǎn)分別發(fā)生于2008年10月、2011年9月和2015年12月。2008年10月和2015年12月的集中減產(chǎn)配合后期的需求大幅增長導(dǎo)致了鋅價(jià)走出了一波牛市，而2011年9月的減產(chǎn)歷時(shí)近1年，時(shí)間較長，但鋅價(jià)維持偏弱振蕩格局。

綜合分析，當(dāng)前冶煉廠所處的環(huán)境好于2011年，首先鋅價(jià)處于高位，補(bǔ)償機(jī)制下冶煉廠利潤尚可。硫酸價(jià)格大幅上漲，也增加了冶煉廠的利潤。我們認(rèn)為，當(dāng)前冶煉廠減產(chǎn)檢修行為實(shí)質(zhì)上是為了與礦山博弈礦冶分享?xiàng)l件以及商談外礦加工費(fèi)，在補(bǔ)償機(jī)制不發(fā)生變動(dòng)的情況下，冶煉廠特別是以國產(chǎn)礦為主的企業(yè)不大會(huì)實(shí)質(zhì)性減產(chǎn)，從而對(duì)價(jià)格的影響會(huì)大打折扣。

需求是決定鋅價(jià)未來走勢(shì)的主要因素

總體來看，當(dāng)前需求偏弱。房地產(chǎn)調(diào)控力度加碼，下游地產(chǎn)銷量增速再度下滑。消費(fèi)偏弱在鍍鋅行業(yè)表現(xiàn)得尤為明顯，鍍鋅板價(jià)格近期持續(xù)走弱，同時(shí)庫存累積至高位。

截至1月，中國鍍鋅板庫存為56.13萬噸，回升至歷史偏高位置，日本鍍鋅板庫存為101.7萬噸，也回升至偏高位置。一般鍍鋅板補(bǔ)庫周期大約1年，這一輪鍍鋅板庫存低點(diǎn)出現(xiàn)在2015年12月，至今超過1年，鍍鋅板補(bǔ)庫存周期或已接近尾聲，這意味著后市鋅需求將走低。

據(jù)了解，4月鍍鋅板訂單仍偏弱，開工率也低于去年同期。從鍍鋅板價(jià)格來看，自2月底的高點(diǎn)至今跌幅超過10%，表現(xiàn)大幅弱于精鋅。除鋼材價(jià)格近期下跌影響之外，需求走弱也是影響鍍鋅板價(jià)格的重要原因。

升貼水?dāng)?shù)據(jù)反映出下游消費(fèi)偏弱

從我們了解的產(chǎn)業(yè)情況來看，當(dāng)鋅價(jià)下調(diào)時(shí)，下游補(bǔ)庫有所回升，但鋅價(jià)回升時(shí)，下游補(bǔ)庫積極性被削弱。當(dāng)前鋅價(jià)維持高位，不利于下游需求復(fù)蘇。因此，我們認(rèn)為，需求是判斷未來行情的核心變量，鋅價(jià)偏高對(duì)消費(fèi)需求的抑制也相當(dāng)明顯。后市重點(diǎn)觀察4月需求是否會(huì)有超預(yù)期出現(xiàn)。

下游需求乏力對(duì)后市鋅價(jià)影響較大。宏觀面偏弱，鍍鋅補(bǔ)庫接近尾聲，消費(fèi)走弱是大概率事件。LMECASH/3M與國內(nèi)上海物貿(mào)升貼水表現(xiàn)也弱于往年同期，顯示出市場(chǎng)現(xiàn)貨承接較弱。

我們認(rèn)為，當(dāng)前鋅價(jià)已經(jīng)充分反映了市場(chǎng)的多頭預(yù)期，而不利因素尚未充分體現(xiàn)。維持鋅價(jià)重心下移的判斷，重點(diǎn)觀察3月底到4月初，若冶煉廠檢修減產(chǎn)力度大打折扣，需求端仍無亮點(diǎn)出現(xiàn)，鋅價(jià)新一波調(diào)整將不可避免。