強(qiáng)壓力位在3300點(diǎn)一線

3月24日，上證指數(shù)收?qǐng)?bào)3269.45點(diǎn)，上漲0.64%，創(chuàng)出去年12月1日以來最高收盤價(jià)。筆者分析，今年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)了去年的復(fù)蘇勢(shì)頭，而今年政府工作報(bào)告未進(jìn)一步上調(diào)赤字率，且溫和下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，流露出不搞“強(qiáng)刺激”的政策態(tài)度。1—2月，固定資產(chǎn)投資到位資金同比下降8%，意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的融資瓶頸顯著收緊。另外，時(shí)至今日，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)資源優(yōu)化配置仍然欠缺公平與效率，很難形成普遍盈利效應(yīng)。因此，筆者判斷，股市若要繼續(xù)向上推進(jìn)，則需要大量資金入場(chǎng)，但目前市場(chǎng)人氣不足，預(yù)計(jì)上證指數(shù)很難直接突破上方3300點(diǎn)壓力位，沖高回落的概率較大。

中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的融資瓶頸顯著收緊

今年1月和2月，我國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)了去年的復(fù)蘇勢(shì)頭，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)仍是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩大重要支柱。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1—2月，基礎(chǔ)設(shè)施投資8315億元，增長(zhǎng)27.3%，增速比去年全年加快9.9個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期加快12.3個(gè)百分點(diǎn)；基礎(chǔ)設(shè)施投資占全部投資的比重為20.1%，比去年同期提高2.9個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)全部投資增長(zhǎng)4.7個(gè)百分點(diǎn)。1—2月房地產(chǎn)開發(fā)投資增長(zhǎng)8.9%，增速比去年全年提高2個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)投資對(duì)全部投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為23.8%，比去年同期提高16.3個(gè)百分點(diǎn)。值得一提的是，這是繼2015年1—3月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速達(dá)8.5%之后，時(shí)隔兩年，投資增速再回8%以上。

筆者分析，前兩個(gè)月的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)勢(shì)頭難以持續(xù)。今年政府工作報(bào)告未進(jìn)一步上調(diào)赤字率，且溫和下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，流露出不搞“強(qiáng)刺激”的政策態(tài)度。這表明今年宏觀政策對(duì)增長(zhǎng)的重視程度明顯低于去年。貨幣政策也已轉(zhuǎn)向中性，這一點(diǎn)可以從社會(huì)融資總量增長(zhǎng)逐步放緩體現(xiàn)出來。社會(huì)融資規(guī)模是指實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金。央行數(shù)據(jù)顯示，2月社會(huì)融資規(guī)模增量?jī)H有1.15萬(wàn)億元，低于1.45萬(wàn)億元的預(yù)估值。其中，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票和企業(yè)債券縮水明顯。另外，1—2月，固定資產(chǎn)投資到位資金54575億元，同比下降8%，去年全年為增長(zhǎng)5.8%。從投資到位資金這個(gè)數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前投資資金瓶頸處在近10年來最緊的時(shí)候。

東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，最近10個(gè)交易日，在61個(gè)行業(yè)中，僅有工程建設(shè)和園林工程這兩個(gè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)主力資金凈流入，其余59個(gè)行業(yè)均為主力資金凈流出，其中，軟件服務(wù)凈流出130億元，化工行業(yè)凈流出94.40億元，電子信息凈流出86.01億元。周期類行業(yè)的資金流出居前，將在很大程度上拖累上證指數(shù)的上漲進(jìn)程。

人民幣匯率貶值壓力增大

一系列證據(jù)表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)渡過難關(guān)，這些證據(jù)包括通脹上揚(yáng)、PMI走強(qiáng)、就業(yè)的超預(yù)期表現(xiàn)、長(zhǎng)期國(guó)債收益率上行，等等。美國(guó)總統(tǒng)特朗普承諾要通過刺激基建、減稅等手段讓美國(guó)重新強(qiáng)大，美國(guó)股票價(jià)格和美元匯率在特朗普當(dāng)選之后已經(jīng)大幅攀升。今年以來，美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)沖高，一度重返103上方，但隨后急轉(zhuǎn)直下，從103上方一路跌到100以下。美元所具備的基本面及政策周期優(yōu)勢(shì)并沒有完全消失，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球范圍內(nèi)依然相對(duì)強(qiáng)勁，因此美元繼續(xù)下行空間有限。

3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)公布利率決議，將聯(lián)邦基金利率提高25個(gè)基點(diǎn)，這是僅時(shí)隔90天之后，美聯(lián)儲(chǔ)又一次加息。筆者判斷，至少在今年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)加息提速恐怕還將是市場(chǎng)上的主導(dǎo)型預(yù)期。在這種格局下，中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體的本幣將面臨較大的貶值壓力，預(yù)計(jì)人民幣在今年破7依然是大概率事件。匯率作為一個(gè)前瞻性指標(biāo)，基本反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，因此，當(dāng)前處于貶值趨勢(shì)的匯率不利于穩(wěn)定生產(chǎn)者和投資者對(duì)基本面的預(yù)期。今年2月，我國(guó)出現(xiàn)3年來首次貿(mào)易逆差，按人民幣計(jì)，中國(guó)2月進(jìn)口同比暴增44.7%，而出口增長(zhǎng)僅為4.2%，大幅低于前值，2月貿(mào)易賬為-604億元。貿(mào)易逆差若持續(xù)，則將直接導(dǎo)致人民幣貶值壓力加劇。

從理論上來說，人民幣貶值將導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)（金融、地產(chǎn)等）縮水，拉低股市的權(quán)重股。同時(shí)，人民幣貶值可能對(duì)航空企業(yè)、部分境外融資負(fù)擔(dān)較重的房地產(chǎn)企業(yè)帶來較大財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，令其產(chǎn)生匯兌損失。不過，中國(guó)股市在最近的9個(gè)月不但沒有跟隨人民幣貶值而暴跌，反而走出一輪緩步上升行情。筆者判斷，這要?dú)w功于中國(guó)央行疏堵并用的對(duì)策：一方面提高中間價(jià)機(jī)制透明度、加強(qiáng)市場(chǎng)溝通；另一方面出手干預(yù)離岸市場(chǎng)、對(duì)跨境套利加強(qiáng)監(jiān)管，離岸在岸匯差已顯著收窄。

總的來說，筆者認(rèn)為，雖然人民幣貶值沒能阻擋中國(guó)股市緩步上升的步伐，但是，美元升值預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期將增加資本由中國(guó)涌出的動(dòng)力。而作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的造血機(jī)的金融體系在這種資金池退潮的影響下將更難正常地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供服務(wù)，實(shí)業(yè)企業(yè)資金成本必將繼續(xù)增加。這對(duì)整個(gè)股市是不利的，會(huì)增加股市進(jìn)一步上漲的難度。

股市資源優(yōu)化配置欠缺公平與效率

今年以來，IPO發(fā)行繼續(xù)提速。3月24日，證監(jiān)會(huì)披露最新的IPO審核狀態(tài)，截至2017年3月23日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理首發(fā)企業(yè)642家，其中，已過會(huì)37家，未過會(huì)605家。未過會(huì)企業(yè)中正常待審企業(yè)564家，中止審查企業(yè)41家。證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)上市有盈利要求，盈利能力這個(gè)指標(biāo)直接決定發(fā)審委對(duì)于其他指標(biāo)的容忍性。盈利能力強(qiáng)的公司，其他方面的判斷可能有所斟酌,盈利能力較差會(huì)直接導(dǎo)致其他指標(biāo)上審核更為嚴(yán)謹(jǐn)。資本相比原來會(huì)更多關(guān)注制造業(yè)、醫(yī)療健康和文化內(nèi)容領(lǐng)域，這些領(lǐng)域離變現(xiàn)的門檻更近，但對(duì)拉動(dòng)指數(shù)的意義不大。目前A股市場(chǎng)IPO在加快，但退市效率極其低下。數(shù)據(jù)顯示，自2001年首批公司退市至今，包括強(qiáng)制退市和自主退市，累計(jì)已有78家公司退市，占整個(gè)A股掛牌數(shù)的比例為2%左右。而在美國(guó)納斯達(dá)克交易所交易的股票，每年面臨約8%的退市風(fēng)險(xiǎn)，在美國(guó)紐約交易所上市的公司每年面臨約6%的退市率，英國(guó)AIM的退市率大約為12%。

WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至3月16日，今年滬深兩市共有409家上市公司的重要股東存在減持行為，減持套現(xiàn)金額約為430億元。大股東的減持行為，會(huì)使市場(chǎng)上公司股票的供應(yīng)驟然增加，供求關(guān)系嚴(yán)重失衡，從而對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊。另外，大股東與中小股東相比，在獲取公司內(nèi)部信息上有明顯優(yōu)勢(shì)，其減持行為很容易被市場(chǎng)解讀為公司股票價(jià)值可能出現(xiàn)高估，從而引起中小股東跟風(fēng)賣出，進(jìn)而加劇股價(jià)的下跌。目前國(guó)內(nèi)股票發(fā)行高溢價(jià)、上市溢價(jià)更高的機(jī)制成為中國(guó)創(chuàng)造億萬(wàn)富翁的最主要途徑。企業(yè)發(fā)行上市帶來的巨大利益，導(dǎo)致眾多企業(yè)想方設(shè)法實(shí)現(xiàn)發(fā)行上市。筆者認(rèn)為，資本市場(chǎng)資源優(yōu)化配置欠缺公平與效率。特別是定增和上市公司大股東的瘋狂減持造成市場(chǎng)失血過多。在這種情況下，盡管大部分上市公司公布了靚麗的年報(bào)，但是并沒有帶來場(chǎng)外增量資金的進(jìn)入，無(wú)法推動(dòng)滬指向上突破。

從上證指數(shù)周線圖看，去年12月2日當(dāng)周的高點(diǎn)3301點(diǎn)至今都沒能被突破。當(dāng)然，那個(gè)高點(diǎn)其實(shí)只是周K線中的一個(gè)上影線，從實(shí)體線的角度來講，真正有意義的壓力是3270點(diǎn)。雖然上周指數(shù)上漲了0.99%，并且再度逼近前期高點(diǎn)，但是，滬深兩市主力資金凈流出高達(dá)959.44億元。筆者認(rèn)為，股市短線仍有一定的上漲空間，但很難形成真正的突破性上漲走勢(shì)，沖高回落的概率極大。上證指數(shù)的強(qiáng)壓力位為3300點(diǎn)，注意觀察收盤價(jià)能否站穩(wěn)3270點(diǎn)。