理性運(yùn)作賣(mài)出期權(quán)

作為金融衍生品皇冠上的明珠，期權(quán)正受到越來(lái)越多投資者的關(guān)注，其非線性的損益特征可以幫助各類(lèi)市場(chǎng)參與者實(shí)現(xiàn)特定的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)。高凈值客戶可以利用期權(quán)獲取超額風(fēng)險(xiǎn)收益，產(chǎn)業(yè)客戶可以利用期權(quán)來(lái)對(duì)沖現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)可以利用期權(quán)來(lái)豐富產(chǎn)品投資策略。未來(lái)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格保險(xiǎn)、大宗商品倉(cāng)單質(zhì)押、股票定增、大股東減持等都可以通過(guò)期權(quán)來(lái)提前鎖定收益和風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)用前景廣泛。

在對(duì)外進(jìn)行期權(quán)投教時(shí)，多數(shù)機(jī)構(gòu)往往會(huì)強(qiáng)調(diào)買(mǎi)入期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)有限、賣(mài)出期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限。因?yàn)橥顿Y者大多數(shù)都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，所以會(huì)自然而然地排斥賣(mài)出期權(quán)。事實(shí)上，成熟投資者會(huì)更傾向于賣(mài)出期權(quán)，尤其是在某些特定的行情下，或者針對(duì)某類(lèi)客戶的特定需求時(shí)，賣(mài)出期權(quán)將更加具有優(yōu)勢(shì)，其風(fēng)險(xiǎn)并不比普通的線性工具（期貨、遠(yuǎn)期等）高，而其策略效果會(huì)更合適。本文擬從買(mǎi)賣(mài)期權(quán)的區(qū)別、賣(mài)出期權(quán)的適用性和期權(quán)賣(mài)方頭寸管理等方面對(duì)賣(mài)出期權(quán)操作進(jìn)行一個(gè)全面介紹，以期更多的投資者能夠用好期權(quán)這一把雙刃劍。

A 買(mǎi)入期權(quán)與賣(mài)出期權(quán)的區(qū)別

與期貨交易不同，期權(quán)交易有三個(gè)維度，分別是價(jià)格運(yùn)動(dòng)的方向、預(yù)計(jì)波動(dòng)率的變化方向和時(shí)間價(jià)值的衰減。在選擇期權(quán)策略時(shí)，要逐次分析：

一是如果認(rèn)為價(jià)格未來(lái)會(huì)漲，可以選擇買(mǎi)入看漲期權(quán)或者賣(mài)出看跌期權(quán)；如果認(rèn)為價(jià)格會(huì)跌，則適用買(mǎi)入看跌期權(quán)或賣(mài)出看漲期權(quán)。

二是如果目前波動(dòng)率處于低位，波動(dòng)率預(yù)期會(huì)變大，則可以選擇買(mǎi)入期權(quán)，如果認(rèn)為當(dāng)前波動(dòng)率處于高位，波動(dòng)率預(yù)期會(huì)變小，則應(yīng)考慮賣(mài)出期權(quán)。

三是作為期權(quán)的買(mǎi)方，每天都在損失時(shí)間價(jià)值，價(jià)格變動(dòng)和波動(dòng)率變動(dòng)帶來(lái)的收益一定要大于時(shí)間價(jià)值的流逝才能獲利，所以期權(quán)的買(mǎi)方恨不得市場(chǎng)天天都是狂風(fēng)暴雨。而對(duì)于期權(quán)的賣(mài)方，每天在收取時(shí)間價(jià)值，巴不得價(jià)格一動(dòng)不動(dòng)，每天都是風(fēng)平浪靜。

期權(quán)交易近似于概率交易，其風(fēng)險(xiǎn)和收益的期望值是對(duì)等的。芝加哥商業(yè)交易所的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，期權(quán)到期失效的概率大約是75% ，也就是說(shuō)買(mǎi)入期權(quán)獲利的概率在25%左右。簡(jiǎn)單地說(shuō)，假定價(jià)格的運(yùn)動(dòng)有大幅上漲、橫盤(pán)小漲、大幅下跌和橫盤(pán)小跌（完全不動(dòng)的可能性較?。┧姆N狀態(tài)，則買(mǎi)入期權(quán)到期時(shí)，期權(quán)處于實(shí)值狀態(tài)有較高行權(quán)收益的概率一般只有大幅上漲或者大幅下跌這一種情況。例如：買(mǎi)入看漲期權(quán)，到期時(shí)只有價(jià)格大漲超過(guò)行權(quán)價(jià)+期權(quán)權(quán)利金時(shí)才會(huì)獲利。對(duì)于賣(mài)出期權(quán)來(lái)說(shuō)，則正好相反，其被行權(quán)的概率一般在25%左右。例如：賣(mài)出看跌期權(quán)，只有價(jià)格大跌至行權(quán)價(jià)-期權(quán)權(quán)利金時(shí)才會(huì)被行權(quán)。因此，從概率上來(lái)講，買(mǎi)入期權(quán)和賣(mài)出期權(quán)的盈虧發(fā)生概率（風(fēng)險(xiǎn)）是不同的。

此外，從獲利角度來(lái)說(shuō)，買(mǎi)入期權(quán)一旦看對(duì)行情，其獲利可能高達(dá)數(shù)倍，而賣(mài)出期權(quán)的最大收益僅僅為權(quán)利金，所以，二者的盈利也是不對(duì)等的。

總之，對(duì)于買(mǎi)入期權(quán)來(lái)說(shuō)，雖然其最大虧損僅限于權(quán)利金，潛在收益有可能較高，但是其獲利的概率通常是比較低的。對(duì)于賣(mài)出期權(quán)來(lái)說(shuō)，雖然其最大收益僅為期權(quán)權(quán)利金，一旦行情走勢(shì)跟自己的預(yù)期相反，潛在的損失可能比較大，但是其獲利的概率是比較大的。投資者在選擇相應(yīng)的策略時(shí)，必須考慮獲利的概率和收益風(fēng)險(xiǎn)比，并不存在哪一種策略絕對(duì)優(yōu)于另一種策略。

另一方面，對(duì)比期貨操作和賣(mài)出期權(quán)，假定名義金額是等值的，不考慮波動(dòng)率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，那么賣(mài)出期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)通常會(huì)小于期貨操作，當(dāng)然其最大收益也會(huì)小于期貨。假定A客戶建倉(cāng)期貨多單，B客戶選擇賣(mài)出看跌期權(quán)，一旦價(jià)格下跌，A客戶就會(huì)發(fā)生虧損，價(jià)格下跌多少，就會(huì)虧損多少，而對(duì)于B客戶來(lái)說(shuō)，其最大虧損是價(jià)格的跌幅減去權(quán)利金（考慮到時(shí)間因素，距離到期日越遠(yuǎn)其虧損可能會(huì)越?。?，當(dāng)然如果價(jià)格是上漲的，B客戶賣(mài)出期權(quán)的權(quán)利金收益也可能會(huì)遠(yuǎn)小于期貨多頭的收益。因此，單從風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)考慮，賣(mài)出期權(quán)并不比相應(yīng)的期貨操作風(fēng)險(xiǎn)高。

B 哪類(lèi)客戶更適合賣(mài)出期權(quán)

在什么行情下適合賣(mài)出期權(quán)呢？一是價(jià)格波動(dòng)率處在高位，市場(chǎng)情緒逐漸冷靜，持倉(cāng)量有下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)后期波動(dòng)率會(huì)走低。二是在當(dāng)前價(jià)格下，價(jià)格形成一種新的平衡，短時(shí)間內(nèi)不太可能打破現(xiàn)有平衡。三是無(wú)論從基本面還是從技術(shù)面來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的價(jià)格區(qū)間有比較強(qiáng)的壓力位或支撐位，價(jià)格不太可能突破該位置。

那么，哪類(lèi)客戶更適合賣(mài)出期權(quán)呢？

第一，浮虧被套，利用期權(quán)解套。

以2016年四季度的黑色行情為例，不少客戶過(guò)早地開(kāi)始做空，期待抓到摸頂行情，但價(jià)格走勢(shì)總是出乎意料，價(jià)格連續(xù)多日大漲，基本沒(méi)有什么回調(diào)，很多客戶浮虧巨大，但是又不愿意放棄手中的籌碼。此時(shí)可以考慮：

一是賣(mài)出一個(gè)虛值看跌期權(quán)，行權(quán)價(jià)可以選在期貨空單建倉(cāng)的位置，如果價(jià)格繼續(xù)上漲，期權(quán)不會(huì)被行權(quán)，收取的權(quán)利金可以部分彌補(bǔ)虧損。如果價(jià)格大幅下跌，雖然期權(quán)會(huì)虧損，但是期貨頭寸會(huì)更快地盈利。如果價(jià)格一直橫盤(pán)振蕩，也會(huì)有期權(quán)費(fèi)的收入彌補(bǔ)虧損。

二是買(mǎi)入一個(gè)平值（或淺虛）的看跌期權(quán)，同時(shí)賣(mài)出兩個(gè)以期貨空單建倉(cāng)點(diǎn)位（或稍高）為執(zhí)行價(jià)的虛值看跌期權(quán)，期權(quán)權(quán)利金會(huì)很低甚至有可能為0。如果價(jià)格繼續(xù)上漲，這三個(gè)看跌期權(quán)均為虛值，期權(quán)操作并沒(méi)有增加新的風(fēng)險(xiǎn)。到期時(shí)如果價(jià)格大幅下跌，跌至賣(mài)出的期權(quán)行權(quán)價(jià)以下，買(mǎi)入的看跌期權(quán)和期貨空單都有獲利，而賣(mài)出的兩個(gè)虛值期權(quán)則在執(zhí)行價(jià)之后才會(huì)產(chǎn)生虧損，綜合來(lái)看可以解套甚至小額盈利。如果價(jià)格小幅下跌，但沒(méi)有跌至所賣(mài)出的虛值期權(quán)執(zhí)行價(jià)之下，則買(mǎi)入的看跌期權(quán)會(huì)賺錢(qián)，期貨空單也會(huì)賺錢(qián)，而賣(mài)出的虛值期權(quán)并不會(huì)被行權(quán)，可以加速解套。

第二，有現(xiàn)貨敞口的產(chǎn)業(yè)客戶，可以利用期權(quán)來(lái)低價(jià)預(yù)購(gòu)或高價(jià)預(yù)售。

對(duì)于很多產(chǎn)業(yè)客戶來(lái)講，利用期貨進(jìn)行套期保值已經(jīng)是比較成熟的模式，可以幫助企業(yè)很好地鎖定價(jià)格，規(guī)避相應(yīng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，不利的地方在于當(dāng)價(jià)格反向波動(dòng)時(shí)，期貨浮虧較大，保證金占用及追繳壓力較大，有被強(qiáng)平的風(fēng)險(xiǎn)。

而利用期權(quán)進(jìn)行套期保值，是幫助企業(yè)“限定”價(jià)格，而非鎖定，在規(guī)避價(jià)格向不利方向變動(dòng)的同時(shí)，保留了價(jià)格向有利方向變動(dòng)的潛在收益，代價(jià)就是要支付一定的期權(quán)權(quán)利金。換個(gè)角度，企業(yè)也可以選擇賣(mài)出期權(quán)獲得權(quán)利金收益，結(jié)合現(xiàn)貨的敞口，賣(mài)出某一個(gè)壓力位之上的虛值看漲期權(quán)，或者賣(mài)出支撐位之下的看跌期權(quán)，放棄這些小概率的潛在收益，收取固定的權(quán)利金。如果價(jià)格突破了壓力位或支撐位，企業(yè)現(xiàn)貨敞口的盈利自然可以對(duì)沖期權(quán)被行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

以銅冶煉企業(yè)（或者是保有一定庫(kù)存的其他企業(yè)）為例，當(dāng)銅價(jià)在48000元/噸時(shí)，某企業(yè)持有多頭敞口，預(yù)計(jì)中短期銅價(jià)波動(dòng)會(huì)下降，上方50000元/噸是一個(gè)比較強(qiáng)的壓力位，則企業(yè)可以選擇賣(mài)出一個(gè)執(zhí)行價(jià)為50000元/噸的看漲期權(quán)，假設(shè)操作期限為3個(gè)月，則可收取權(quán)利金1000元/噸，3個(gè)月后按照到期日的收盤(pán)價(jià)來(lái)進(jìn)行結(jié)算。

如果銅價(jià)上漲未超過(guò)50000元/噸，則企業(yè)所賣(mài)出的期權(quán)不會(huì)被行權(quán)，獲得權(quán)利金凈收入1000元/噸。如果價(jià)格超過(guò)48000元/噸，假定為49000元/噸，則企業(yè)的現(xiàn)貨還保有了增值的收益49000-48000=1000（元/噸）。如果銅價(jià)大幅上漲超過(guò)50000元/噸，比如為52000元/噸，則企業(yè)賣(mài)出的期權(quán)會(huì)被行權(quán)，期權(quán)虧損2000元/噸，企業(yè)收取的權(quán)利金為1000元/噸，期權(quán)凈虧損1000元/噸，但企業(yè)的現(xiàn)貨仍然保有了4000元/噸的增值收益。也就是說(shuō)，企業(yè)要放棄掉價(jià)格在50000元/噸以上的小概率潛在收益，換取一個(gè)1000元/噸的權(quán)利金收益。當(dāng)然，如果價(jià)格跌了，企業(yè)也擁有這1000元/噸的價(jià)格補(bǔ)償，與不做任何操作相比并沒(méi)有額外的損失。

同樣，對(duì)于很多加工企業(yè)來(lái)說(shuō)，當(dāng)產(chǎn)品訂單確定后，面臨采購(gòu)成本上漲的風(fēng)險(xiǎn)，可以考慮賣(mài)出一個(gè)虛值看跌期權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)原料低價(jià)預(yù)購(gòu)。其原理同上，企業(yè)通過(guò)放棄下方一定支撐位之下的采購(gòu)成本下降的潛在好處，而獲取一個(gè)固定的期權(quán)費(fèi)收入。如果價(jià)格真的下跌了，企業(yè)可以按照之前預(yù)想的價(jià)位采購(gòu)，并且有期權(quán)費(fèi)作為補(bǔ)償；如果價(jià)格上漲，則期權(quán)費(fèi)可以部分彌補(bǔ)上漲的采購(gòu)成本。

總之，用期權(quán)來(lái)套保可以熨平企業(yè)的盈虧曲線，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，加快現(xiàn)貨流轉(zhuǎn)，平滑現(xiàn)金收支，提高資金利用效率。當(dāng)然，天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，在風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)利金之間，總要選擇承擔(dān)其一。

第三，對(duì)行情有深入見(jiàn)解的私募或少數(shù)專(zhuān)業(yè)投資者。

賣(mài)出期權(quán)也可以被當(dāng)做一個(gè)專(zhuān)業(yè)的策略，一些機(jī)構(gòu)通過(guò)賣(mài)出期權(quán)，結(jié)合期貨對(duì)沖，取得了非常好的產(chǎn)品收益。主要的策略是挑選一些當(dāng)前波動(dòng)比較大的品種，結(jié)合近期的壓力位或支撐位進(jìn)行相應(yīng)的賣(mài)出期權(quán)操作。

當(dāng)價(jià)格如預(yù)期變化，就每天收取時(shí)間價(jià)值，當(dāng)價(jià)格到達(dá)一定的有利位置時(shí)，會(huì)提前平倉(cāng)或者賣(mài)出虛值期權(quán)進(jìn)行備兌交易。當(dāng)價(jià)格判斷錯(cuò)誤，接近執(zhí)行價(jià)附近時(shí)，會(huì)選擇部分甚至全部期貨對(duì)沖，之后再進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

以玉米期貨為例，去年9月底市場(chǎng)情緒偏悲觀，短時(shí)間玉米價(jià)格快速下跌，跌破1400元/噸，波動(dòng)率同步上升，A客戶認(rèn)為玉米價(jià)格短時(shí)間不會(huì)再大跌，或者如果跌至1360元/噸之下，就愿意用1360元/噸的價(jià)格建倉(cāng)，因此選擇賣(mài)出執(zhí)行價(jià)為1360元/噸的看跌期權(quán)，收取權(quán)利金10元/噸。之后玉米價(jià)格反彈走高，價(jià)格最低僅為1382元/噸，安全邊際較高。試想如果價(jià)格真的跌至1360元/噸附近，該客戶就需要進(jìn)行止損或者利用期貨工具動(dòng)態(tài)對(duì)沖。

動(dòng)態(tài)對(duì)沖也會(huì)有一定的概率虧損，如果價(jià)格跌至1360元/噸，再下跌的話頭寸風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)比較大，可以考慮在1360元/噸建立期貨空單；如果價(jià)格之后一直跌下去還好，若在建立空單后價(jià)格又反彈至1370元/噸，則可能要考慮平期貨空單；如果價(jià)格再次跌至1360元/噸，可能又需要去建倉(cāng)空單來(lái)對(duì)沖，如此反復(fù)幾次就會(huì)有比較大的虧損。當(dāng)然，如果在該點(diǎn)位確實(shí)想建倉(cāng)多單，那么就不需要對(duì)沖，其損失并不會(huì)比直接建立期貨多單大，只是相對(duì)來(lái)說(shuō)收益比較有限。

C 賣(mài)出期權(quán)后的頭寸管理

賣(mài)出期權(quán)后會(huì)出現(xiàn)兩種情況：第一，價(jià)格與預(yù)期走勢(shì)一致，每天都在收取時(shí)間價(jià)值，直到期權(quán)到期所有時(shí)間價(jià)值歸入囊中。第二，價(jià)格走勢(shì)與預(yù)期相反，則需要根據(jù)行情做以下幾種操作選擇：

一是平倉(cāng)止損。價(jià)格突破壓力位或支撐位附近的執(zhí)行價(jià)，預(yù)計(jì)會(huì)順勢(shì)走出一波行情，可以選擇平倉(cāng)止損。

二是移倉(cāng)展期。在價(jià)格接近行權(quán)價(jià)附近時(shí)，對(duì)沖難度較大，如果仍然堅(jiān)持對(duì)行情的看法，也可以考慮先把虧損的頭寸平倉(cāng)，再選擇更遠(yuǎn)或者更虛值的期權(quán)開(kāi)倉(cāng)。

三是動(dòng)態(tài)對(duì)沖。在價(jià)格接近執(zhí)行價(jià)時(shí)，如果覺(jué)得行情走勢(shì)已經(jīng)超出了自己的預(yù)期，可以選擇采用期貨進(jìn)行對(duì)沖。情況如上述賣(mài)出玉米的看跌期權(quán)所示，風(fēng)險(xiǎn)是價(jià)格在執(zhí)行價(jià)附近振蕩?；蛘咭部梢愿鶕?jù)對(duì)行情和波動(dòng)率的判斷，賣(mài)出一個(gè)更高執(zhí)行價(jià)的看漲期權(quán)，后續(xù)有可能需要持續(xù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖，對(duì)投資者的要求較高。

四是限定損失。買(mǎi)入更低執(zhí)行價(jià)的看跌期權(quán)保護(hù)，價(jià)格向不利方向變動(dòng)，仍有可能回到原有的平衡點(diǎn)，但不確定性又較高，為了避免進(jìn)一步擴(kuò)大損失，可以買(mǎi)入更低執(zhí)行價(jià)的看跌期權(quán)，限制虧損的幅度，同時(shí)保留價(jià)格再次回到原先位置的獲利機(jī)會(huì)。

D 期權(quán)套?！疤潛p”的合理性

提到國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)客戶做期權(quán)套保，負(fù)面的評(píng)論有不少，尤其是在2008年之前，由于國(guó)內(nèi)少數(shù)企業(yè)在境外交易期權(quán)出現(xiàn)較大的虧損，因此有一種觀點(diǎn)認(rèn)為期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)極大，不適合企業(yè)參與。不過(guò)，在筆者看來(lái)，期權(quán)歸根結(jié)底只是一個(gè)工具，使用工具的人和使用的方式才是問(wèn)題的本源。

以航空公司為例，燃油成本占經(jīng)營(yíng)成本的40%以上，在原油上漲過(guò)程中成本會(huì)不斷增加，而機(jī)票價(jià)格又缺乏彈性，所以利潤(rùn)會(huì)受到極大的影響，甚至可能由此產(chǎn)生連年虧損。因此，原油的套保非常必要。而國(guó)內(nèi)一直沒(méi)有與原油相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，多數(shù)企業(yè)都只能選擇境外市場(chǎng)達(dá)成場(chǎng)外期權(quán)交易。常見(jiàn)的交易結(jié)構(gòu)是航空公司買(mǎi)入一個(gè)看漲期權(quán)，以規(guī)避原油價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)賣(mài)出一個(gè)虛值的看漲期權(quán)，或再賣(mài)出一個(gè)虛值的看跌期權(quán)，來(lái)降低期權(quán)權(quán)利金的成本。賣(mài)出期權(quán)的原理其實(shí)就是放棄掉價(jià)格大幅上漲的期權(quán)收益和價(jià)格大跌后的現(xiàn)貨采購(gòu)成本下降，來(lái)?yè)Q取期權(quán)權(quán)利金的收入。說(shuō)白了就是為了降低權(quán)利金的成本。天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，對(duì)于期權(quán)交易，要么選擇支付成本，要么選擇承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可以選擇自己能夠承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，這本身并沒(méi)有什么問(wèn)題。

在期權(quán)結(jié)構(gòu)中加入賣(mài)出期權(quán)本身并不能說(shuō)是投機(jī)，因?yàn)槠跈?quán)被行權(quán)的損失和現(xiàn)貨的獲益還是可以對(duì)應(yīng)的。彼時(shí)某航空公司年報(bào)顯示衍生品交易引致了幾十億元的虧損，其中絕大部分應(yīng)該歸因于不恰當(dāng)?shù)慕灰着浔?，并且這個(gè)虧損也沒(méi)有考慮現(xiàn)貨端的潛在盈虧風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。按照這個(gè)邏輯，同樣的交易結(jié)構(gòu)在2008年之前原油的上漲行情中也一定給該航空公司帶來(lái)了不菲的收益。

總而言之，既然期權(quán)是衍生品就一定要和基礎(chǔ)標(biāo)的相結(jié)合，如果是投機(jī)就要用投機(jī)的思路參與，如果是產(chǎn)業(yè)客戶就要抱著套保的目的參與。期權(quán)交易有一定的專(zhuān)業(yè)性要求，期權(quán)做市商或服務(wù)提供商要對(duì)客戶進(jìn)行深入的輔導(dǎo)和充分的風(fēng)險(xiǎn)揭示，以提供貼合客戶需求的風(fēng)險(xiǎn)管理方案。從客戶的角度來(lái)說(shuō)，也要“量力而行”，選擇自己可以理解并且能夠接受的交易結(jié)構(gòu)，不能簡(jiǎn)單地貪圖便宜，也不能因噎廢食。

面對(duì)期權(quán)，投資者要多一份理性，賣(mài)出期權(quán)并不是洪水猛獸，而是有其合理性和價(jià)值所在。