存貨周期進(jìn)入下半場(chǎng)

近期股指維持窄幅振蕩走勢(shì)，主板和成長(zhǎng)板塊強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換，但周期弱、成長(zhǎng)強(qiáng)的市場(chǎng)風(fēng)格難以持續(xù)。貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，存貨周期進(jìn)入下半場(chǎng)，房地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)，股指繼續(xù)上行的空間有限。

近期公布的1—2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速較去年全年大幅增長(zhǎng)23個(gè)百分點(diǎn)至31.5%，快速增長(zhǎng)的主要原因有：一是工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)加快。1—2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.3%，較去年年底增速加快0.3個(gè)百分點(diǎn)，過(guò)半數(shù)主要工業(yè)品產(chǎn)量增速比去年12月加快或降幅收窄。二是產(chǎn)品價(jià)格明顯上漲。1—2月PPI同比上漲7.3%，漲幅較去年12月提高1.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，2月PPI同比上漲7.8%，創(chuàng)下2008年以來(lái)的新高。三是單位成本和費(fèi)用下降加快。1—2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的成本為84.91 元，同比減少0.28元，而去年12月為同比增加。

工業(yè)企業(yè)盈利的改善，反映了工業(yè)行業(yè)在供給側(cè)改革下行業(yè)集中度提高，通過(guò)市場(chǎng)逐步出清，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表得到逐步恢復(fù)。從企業(yè)類(lèi)型看，國(guó)有控股企業(yè)利潤(rùn)漲幅最大，同比增長(zhǎng)100.2%，國(guó)有企業(yè)效益明顯復(fù)蘇，超過(guò)一半的增量利潤(rùn)來(lái)自于供給側(cè)改革相關(guān)的采掘、鋼鐵和有色等行業(yè)。利潤(rùn)修復(fù)、制造業(yè)投資增速下行以及實(shí)際利率不斷下降，共同帶動(dòng)A股非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)兩個(gè)季度下降，中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出“通縮—債務(wù)”陷阱，是探明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底部的重要標(biāo)志，有助于提升市場(chǎng)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好，尤其能夠提升以銀行為龍頭的周期板塊的估值中樞。

臨近季末，央行連續(xù)五天暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作，一方面由于財(cái)政持續(xù)支出，銀行間流動(dòng)性寬松，市場(chǎng)整體利率水平較為平穩(wěn)，雖然在MPA考核下，非銀資金壓力導(dǎo)致交易所質(zhì)押式回購(gòu)利率大幅波動(dòng)，但總體占比較少。另一方面再度彰顯了央行秉持貨幣政策中性的立場(chǎng)。4月資金面將迎來(lái)階段性緩和，不過(guò)在金融去杠桿和宏觀審慎框架之下，貨幣政策仍將維持適度平衡的格局，過(guò)度寬松難以再現(xiàn)。

中美10年期國(guó)債利差均值已經(jīng)從145BP收斂至99BP，去年年底最窄時(shí)甚至低于50BP。美國(guó)處于加息通道中，長(zhǎng)期國(guó)債利差水平收窄，人民幣匯率承壓。從近期控房?jī)r(jià)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、降杠桿的一系列政策措施來(lái)看，長(zhǎng)周期我們更傾向于匯率緩慢貶值以維持國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境穩(wěn)定的看法，短期隨著美國(guó)加息靴子落地，二季度美元貶值預(yù)期較強(qiáng)，人民幣止跌，外匯占款凈流出減少，這將是央行降低金融機(jī)構(gòu)杠桿的黃金窗口期，利率債下探前期低點(diǎn)的概率較大。

從3月商品價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，工業(yè)品價(jià)格對(duì)規(guī)模企業(yè)業(yè)績(jī)提升作用較為負(fù)面，3月宏觀數(shù)據(jù)或有所回落，加之貨幣環(huán)境的不確定性，股指總體易跌難漲。