一季度，金融市場資產(chǎn)表現(xiàn)呈現(xiàn)股市>商品>債市的狀態(tài)，其中，股指低波動(dòng)緩慢回升，文華商品指數(shù)二次沖高后回落，國債深度探底后弱回升。對經(jīng)濟(jì)邊際復(fù)蘇和再通脹持續(xù)性的懷疑，是股市、債市、商品走勢和預(yù)期分化的核心因素。如何界定現(xiàn)階段所處的經(jīng)濟(jì)周期，成為未來交易方向選擇的關(guān)鍵所在。

關(guān)于現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)周期定位，市場分歧顯著，經(jīng)濟(jì)繁榮周期頂點(diǎn)已至，和即將開啟新繁榮周期的觀點(diǎn)并存，但從前期市場走勢看，經(jīng)濟(jì)邊際復(fù)蘇即將結(jié)束預(yù)期略占主導(dǎo)。具體而言，經(jīng)濟(jì)繁榮周期頂點(diǎn)對應(yīng)著基欽周期主動(dòng)補(bǔ)庫存末期，若以PMI產(chǎn)成品庫存為基準(zhǔn)，本輪美國補(bǔ)庫周期已持續(xù)15個(gè)月接近頂部區(qū)域，中國主動(dòng)補(bǔ)庫已持續(xù)四個(gè)月，按照歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，通常在第9個(gè)月達(dá)到頂部區(qū)域，即下半年將迎來補(bǔ)庫拐點(diǎn)，屆時(shí)經(jīng)濟(jì)邊際下行壓力將增強(qiáng)。

新經(jīng)濟(jì)周期對應(yīng)著9—10年的由設(shè)備更新和資本支出驅(qū)動(dòng)的朱格拉周期的初始階段，意味著制造業(yè)投資增速正處于中期L型的底部區(qū)域，存在弱回升動(dòng)力。但與以往不同，在中國三期疊加和供給側(cè)改革時(shí)期，制造業(yè)觸底企穩(wěn)僅能作為對沖基建和房地產(chǎn)下行的部分緩沖力量，并不足以促發(fā)新一輪的經(jīng)濟(jì)繁榮周期。綜合考量下，目前宏觀周期處于庫茲涅茨周期下行趨勢、朱格拉周期觸底弱回升階段、庫存周期補(bǔ)庫末期的三期疊加時(shí)期，年內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏再度大幅下行驅(qū)動(dòng)，更偏向于溫和放緩態(tài)勢，即底部漸次下移的L型，而二季度將是經(jīng)濟(jì)周期觀察的關(guān)鍵時(shí)間窗口。

關(guān)于再通脹持續(xù)性問題，本輪再通脹預(yù)期起始于2015年11月，中國啟動(dòng)供給側(cè)改革和美國啟動(dòng)補(bǔ)庫周期是兩大核心驅(qū)動(dòng)，后因特朗普稅改和基建計(jì)劃加速升溫。但現(xiàn)階段，各驅(qū)動(dòng)因素均有邊際走弱跡象，中國去產(chǎn)能目標(biāo)邊際縮量且推進(jìn)難度加大、流動(dòng)性拐點(diǎn)負(fù)向傳導(dǎo)、美國補(bǔ)庫周期接近尾聲、特朗普稅改和基建計(jì)劃兌現(xiàn)預(yù)期降溫，再通脹交易大概率已進(jìn)入頂部區(qū)域，此前市場對再通脹預(yù)期的過度反應(yīng)有回歸理性區(qū)間壓力，但中國供給側(cè)改革和市場化去產(chǎn)能的趨勢未改，將成為再通脹預(yù)期理性區(qū)間內(nèi)的底部有效支撐。

本輪再通脹的顯著特征是通脹預(yù)期>經(jīng)濟(jì)預(yù)期>利率預(yù)期，利率調(diào)整遠(yuǎn)滯后于通脹變化。對通脹和經(jīng)濟(jì)邊際改善持續(xù)性的懷疑，可能是各國央行對通脹有較強(qiáng)容忍度的原因所在。之前美聯(lián)儲(chǔ)對通脹“對稱性”的表述，或意味著美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹和利率的缺口將呈現(xiàn)通脹漸進(jìn)性回落和利率漸進(jìn)性上調(diào)的收斂路徑，這也符合前文對經(jīng)濟(jì)周期和再通脹預(yù)期的判斷。

總體上，綜合考慮現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)周期、再通脹和利率預(yù)期，二季度股債大概率中性偏弱，在金融去杠桿和抑制資產(chǎn)泡沫的背景之下，再通脹預(yù)期的降溫帶來的是通脹利率缺口的收斂而不是貨幣政策的轉(zhuǎn)向。此外，仍需關(guān)注兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，一是經(jīng)濟(jì)邊際超預(yù)期改善帶來的上行驅(qū)動(dòng)，二是輝山乳業(yè)和齊星集團(tuán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)蔓延帶來的下行驅(qū)動(dòng)。