美國(guó)實(shí)際利率下行空間更大

近日貴金屬波動(dòng)較大，從直線拉升到直線跌落，避險(xiǎn)情緒虛晃一槍，金銀價(jià)格重新回歸利率驅(qū)動(dòng)的本源。其中，黃金走勢(shì)比白銀更穩(wěn)健，仍處于重心緩步上移的通道中，而白銀市場(chǎng)擾動(dòng)因素相對(duì)較多，但鑒于兩者間的緊密關(guān)系，這或許意味著白銀能夠修復(fù)這兩日的跌幅，回到此前的高點(diǎn)平臺(tái)。

避險(xiǎn)情緒虛晃一槍

貴金屬作為傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期主權(quán)國(guó)家可能發(fā)生信用違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，避險(xiǎn)溢價(jià)就會(huì)體現(xiàn)在貴金屬的上漲中，但一般情況下，避險(xiǎn)因素會(huì)在戰(zhàn)爭(zhēng)抑或風(fēng)險(xiǎn)性事件爆發(fā)前夕很快地消化掉。也就是說(shuō)，避險(xiǎn)需求在貴金屬價(jià)格驅(qū)動(dòng)中，只是短時(shí)或者階段性的推漲因素，價(jià)格趨勢(shì)性的方向仍需要與中期的核心驅(qū)動(dòng)因素做確認(rèn)。

近期的金銀價(jià)格走勢(shì)，再次驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。上周五亞洲早盤時(shí)段，美國(guó)對(duì)敘利亞發(fā)動(dòng)導(dǎo)彈打擊，以回應(yīng)敘利亞政府軍的“化武事件”。隨即，美債、日元、金銀等傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格集體跳漲，黃金最高上沖至1273美元/盎司附近，刷新自去年11月美國(guó)大選以來(lái)的高點(diǎn)，白銀亦逼近18.5美元/盎司關(guān)口。但到國(guó)內(nèi)夜盤階段，避險(xiǎn)情緒轉(zhuǎn)瞬即逝，美債收益率開始普遍上漲，日元回落，加之3月非農(nóng)新增就業(yè)雖遠(yuǎn)不及預(yù)期，但也未能對(duì)貴金屬形成進(jìn)一步的推漲，由此多頭信心開始潰敗，白銀亦呈現(xiàn)明顯的補(bǔ)跌行情。

而此后至今，盡管美俄伊多方就此次事件高調(diào)互懟，但資本市場(chǎng)的反應(yīng)已然平淡，這顯示出此事件的沖擊已基本被市場(chǎng)消化。

價(jià)格驅(qū)動(dòng)回歸本源

在避險(xiǎn)情緒虛晃一槍后，后期金銀價(jià)格的走勢(shì)，我們認(rèn)為最核心的指引仍在于利率，尤其是美國(guó)實(shí)際利率的變化。當(dāng)下有一個(gè)有趣的現(xiàn)象值得考量，去年11月海外市場(chǎng)興起一輪所謂“再通脹交易”，拋售美債，大幅推高美債收益率，但彼時(shí)市場(chǎng)通脹預(yù)期的漲幅落后于美國(guó)名義利率的漲幅，這令美國(guó)實(shí)際利率快速抬升，并對(duì)貴金屬價(jià)格形成打壓。而如今市場(chǎng)多數(shù)觀點(diǎn)開始拋棄“再通脹交易”，這可能意味著美債收益率的上行已經(jīng)接近尾聲，即使美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)還有兩次加息，已兌現(xiàn)加息預(yù)期大半的美國(guó)名義利率，其上漲空間或已經(jīng)有限。

這一過(guò)程中，市場(chǎng)通脹預(yù)期是比名義利率跌得更快，還是穩(wěn)定在當(dāng)前水平，甚至依賴經(jīng)濟(jì)的慣性仍有向上的趨勢(shì)？這個(gè)問(wèn)題本質(zhì)上是解答貴金屬后期走勢(shì)的關(guān)鍵。盡管過(guò)去一周國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格陰跌不止，但原油尚在高位，而海外通脹指標(biāo)似乎也沒(méi)有扭頭的跡象，現(xiàn)在說(shuō)通縮為時(shí)尚早。而市場(chǎng)拋棄“再通脹交易”的理由，亦并非通縮來(lái)臨，而是修復(fù)此前對(duì)于通脹前景過(guò)度樂(lè)觀的預(yù)期，因特朗普政府在當(dāng)前“百日新政”期間的政策舉措頻頻受阻，令市場(chǎng)對(duì)其在稅收、基建等方面的財(cái)政刺激預(yù)期大大降低。這開始引發(fā)海外多個(gè)機(jī)構(gòu)叫停美債的做空建議，同時(shí)意味著市場(chǎng)對(duì)美債收益率的漲勢(shì)并不看好，但與此同時(shí)，市場(chǎng)的通脹指標(biāo)卻依然可能依賴經(jīng)濟(jì)的慣性，有繼續(xù)抬升的空間。所以站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們還是傾向于看美國(guó)實(shí)際利率下跌的空間大于上行空間，這仍將為貴金屬提供向上支撐。

操作上，我們傾向未來(lái)一兩個(gè)月貴金屬仍以回調(diào)買入為主，當(dāng)前價(jià)位激進(jìn)者可少量試多。