可進行多種組合，滿足投資者不同風險偏好

在上海證券交易所掛牌交易的50ETF期權(quán)，自上市以來運行平穩(wěn)，流動性、定價效率逐步提高，參與人數(shù)不斷增加，成交量、持倉量穩(wěn)步提升，2016年日均成交量30.1萬張，環(huán)比增長173%；日均持倉量89.4萬漲，環(huán)比增幅達215%。2017年第一季度，日均成交量突破48萬張，日均持倉量為149.8萬張，較2016年第四季度的124.4萬張增長了20.4%。期權(quán)以投資策略豐富著稱，投資者該如何合理利用ETF期權(quán)進行投資，本文主要分析了交易策略及應(yīng)用。

A 波動率分析

期權(quán)的價格是由標的價格、行權(quán)價、時間、股息、利率和波動率六個變量共同決定。其中，標的價格、行權(quán)價、時間、股息都是當下確定的，而利率和波動率是當下相對而言比較難以確定的，因為對當下利率的認識是因人而言的，不同模型的理論計算方法得到的波動率也存在差異。而利率的劇烈波動也只對深度實值期權(quán)有影響，所以期權(quán)定價最主要的因素就是波動率。期權(quán)的價格和期權(quán)的隱含波動率是期權(quán)最重要的兩個方面。無論是認購期權(quán)還是認沽期權(quán)，期權(quán)的價格都與隱含波動率呈正相關(guān)。

期權(quán)的波動率分為隱含波動率和實際波動率，隱含波動率通常是由Black-Scholes期權(quán)定價模型倒推而得的，而實際波動率通常參考基礎(chǔ)資產(chǎn)的波動率，歷史波動率為長期基礎(chǔ)資產(chǎn)波動率，已實現(xiàn)波動率為短期基礎(chǔ)資產(chǎn)波動率。

從2016年開始，50ETF期權(quán)隱含波動率下行到大約15%的位置，2017年第一季度進一步下行至10%，期權(quán)整體波動率保持下行態(tài)勢。從目前市場上的整體情況來看，2017年第一季度延續(xù)2016年走勢，以振蕩運行為主，標的各期歷史波動率下探至歷史低位，同時認購認沽期權(quán)隱含波動率均持續(xù)低迷。

這主要是以下幾個方面的原因?qū)е碌模阂皇墙衲晔袌鎏幱诖媪抠Y金博弈狀態(tài)，場外資金繼續(xù)保持觀望態(tài)度；二是市場整體杠桿水平下降，場內(nèi)資金絕對數(shù)量明顯減少；三是基本面自身缺乏有力的上行支撐因素，某幾個板塊的短期上沖并不能帶動大盤持續(xù)上漲。需要注意的是低波動率并不是市場反彈的充分條件，在市場資金面緊張、基本面缺乏亮點的情況下，我們預(yù)計目前這種低波動水平仍將延續(xù)一段時間。

B P/C比值與市場結(jié)構(gòu)及情緒

P/C成交量比值及持倉量比值是指認沽成交量（持倉量）/認購成交量（持倉量）。P/C比值有兩個重要的作用：反映投資者結(jié)構(gòu)以及反映當前市場情緒。

國外成熟期權(quán)市場的歷史經(jīng)驗表明，認沽期權(quán)通常被機構(gòu)投資者用作對沖現(xiàn)貨風險，因此認沽期權(quán)在成交中領(lǐng)先于認購期權(quán)。而認購期權(quán)更為個人投資者所青睞，利用其高杠桿的特性來博取上漲帶來的收益。

50ETF期權(quán)自上市以來的P/C成交量比值重心始終維持在0.6—0.8，P/C指標的增大通常意味著市場悲觀情緒的積累，反之意味著市場樂觀情緒的升溫，因此P/C比值通?？梢员划斪髋袛喈斍笆袌銮榫w的重要指標。

自去年下半年A股企穩(wěn)以來，P/C成交比值持續(xù)下降，表明市場在夯實底部的過程中不再過于悲觀。此外在具體應(yīng)用中，極端P/C比值通?？梢砸曌鞣聪蛑笜?，即P/C比值過大意味著市場過度悲觀，過小意味著過度樂觀。極端值的出現(xiàn)通常都預(yù)示著市場的反轉(zhuǎn)，這一特點在去年股市大跌前后可以明顯觀測到。但就我國目前期權(quán)市場的特點而言，投資者結(jié)構(gòu)、投資風格等因素使得極端值的預(yù)測效果有所削弱。

圖為50ETF期權(quán)P/C比值

C 波動率交易

期權(quán)的交易策略多樣，如方向性策略（買入認購或認沽）、常用策略（備兌開倉、保險、跨式）以及各種組合策略（領(lǐng)口、垂直價差、日歷價差、蝶式等），還可利用Delta中性對沖策略(構(gòu)建Delta等于或近似等于0的期權(quán)和標的組合)僅通過預(yù)判標的波動率變化而不管漲跌方向獲利。按照投資目的劃分，可以將期權(quán)投資者的交易行為大致分為四類，分別是套保、套利、投機以及增強收益。

在股指期貨市場低流動性及現(xiàn)貨市場低波動率環(huán)境中，期權(quán)是套保的一個性價比較高的工具。常見的套保操作是持有現(xiàn)貨組合的情況下：買入認沽期權(quán)對沖下行風險；賣出認購期權(quán)增強收益拉低盈虧平衡點；同時買入認沽和賣出認購來選擇價格敞口區(qū)間。

值得注意的是，由于期權(quán)跟現(xiàn)貨之間是非線性關(guān)系，一個用1比1的期權(quán)套保后的頭寸在到期日之前無法對沖掉價格敞口，在凈值上仍會有浮動的盈虧顯示出來。常見的投機策略主要是以交易Delta、Gamma和波動率為主。

波動率交易與價格變動方向無關(guān)，而是針對價格變動范圍的大小進行下注，是一種更高維度的交易策略。價格變動范圍可以用波動率來刻畫。波動率有四種類型：一是歷史波動率，可以通過觀察歷史數(shù)據(jù)并計算出來；二是未來波動率，它是期權(quán)定價的關(guān)鍵變量，期權(quán)交易員如果知道未來波動率，就如同股票投資者知道明天股票的收盤價一樣；三是預(yù)期波動率，是未來波動率的估計值；四是隱含波動率，它是從期權(quán)價格中提取出來的，反映的是市場自身對未來波動率的預(yù)期。波動率交易的核心就是尋找隱含波動率與未來波動率的價差，并對其進行相應(yīng)的交易。例如，交易員對未來波動率的估計值（也就是預(yù)期波動率）比隱含波動率高，則可以購買期權(quán)并對沖標的資產(chǎn)以保持Delta中性，從而收獲兩個波動率之間的價差。反之則是賣出期權(quán)并保持Delta中性。從本質(zhì)上講，波動率交易就是尋找期權(quán)市場的波動率定價誤差，它與價值投資者在股票市場上尋找價值股的定價誤差一樣，都是在考驗交易員的眼光和紀律性。

基本上現(xiàn)在的趨勢、擇時等CTA策略都可以用期權(quán)來做，期權(quán)做方向投機的好處是有凸性，盈利會加速，杠杠也比期貨更大；缺點是流動性總體而言不如期貨好，買賣價差較大。非線性關(guān)系給期權(quán)多頭帶來更多好處，在經(jīng)典假設(shè)下，時間損耗彌補了這一收益所以可以完美對沖。現(xiàn)實市場當然無法完美，所以實際波動率和隱含波動率之間的差別就可以用來交易，當預(yù)期實際波動率低于隱含波動率時可以做空，即便隱含波動率不降也可以盈利，當然還得考慮期限結(jié)構(gòu)等因素綜合判斷。

就以期權(quán)為工具的策略來講，除了交易標的證券的方向，還有波動率這個維度。在主流定價模型框架中，波動率這個參數(shù)至關(guān)重要，它包含了很多預(yù)期信息。

一階波動率下注。2016年年初以來隱含波動率持續(xù)下降，很多投資者靠賣出期權(quán)做空隱含波動率實現(xiàn)了盈利，當然賣出的方式多種多樣。另外，事件交易也可以算是直接賭波動率的一類策略。

二階波動率下注。交易波動率跟行權(quán)價或者時間的關(guān)系，各種Spread類的組合都可以算是這一類策略。因為隱含波動率是一個預(yù)期的參數(shù)，有均值回復(fù)的特點，另外市場有時候也會有邊界，這些特點會使得上述結(jié)構(gòu)有時候出現(xiàn)一些套利機會。

三階波動率下注。交易波動率以及標的之間的相關(guān)性，簡單說就是以組合為標的的期權(quán)的隱含波動率同時隱含了組合內(nèi)各標的資產(chǎn)價格的相關(guān)性，雖然這一類相關(guān)性未必穩(wěn)定，但是有些時候在市場大幅振蕩的時候會出現(xiàn)套利機會，例如2008年的美國金融危機，當時的一些指數(shù)期權(quán)價格太過昂貴以致隱含的標的相關(guān)性超過了極限值，這個時候就可以采用這種波動率下注來盈利。

四階波動率下注。交易波動率的波動率，成熟的市場都有波動率的衍生產(chǎn)品，例如VIX的期權(quán)等，定價這些衍生品需要對波動率隨機過程建模，交易這些衍生品的策略也是多種多樣，差不多也涵蓋了上面的所有。

D 三種組合策略

我們認為，在一季度春季行情發(fā)酵不完全，資金緊張局面頻現(xiàn)的情況下，二季度市場或能有所作為，但是目前波動率仍處低位，且市場缺乏亮眼板塊帶動大規(guī)模的單邊行情。結(jié)合我們目前對市場的觀點，2017年第二季度我們推薦三種期權(quán)組合策略：買入牛市價差策略和賣出跨式策略，以及在持有現(xiàn)貨情況下的備兌開倉策略。

牛市價差策略是指在對市場看法樂觀的時候，買入一份接近平值的認購期權(quán)，同時賣出一份到期日相同而行權(quán)價格較高的認購期權(quán)。這個組合的損益特點是由于一買一賣了兩份期權(quán)，所以支出的總期權(quán)費較裸買期權(quán)更少，同時由于相比較于裸買期權(quán)，賣出期權(quán)更高的行權(quán)價提高了組合整體的盈虧平衡點。投資者在運用該策略時，價格持續(xù)上漲的過程中，臨近到期日的快速時間損耗對組合收益有好處，但如果價格持續(xù)下跌，時間的損耗將會給組合收益帶來損失，所以這個策略更適合在較長時間內(nèi)進行操作。

我們認為接下來股市仍將保持“進三退一”小幅振蕩上行格局，所以買入牛市價差策略可以在行情小幅上漲過程中，以較低的成本價和盈虧平衡點獲得一定收益。

賣出跨式策略是指賣出具有同樣執(zhí)行價格與期限的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，通常為賣出一個看漲期權(quán)和一個看跌期權(quán)。這個期權(quán)組合與買入跨式組合的損益相反，當股票市場價格在損益平衡點區(qū)間內(nèi)波動時，賣出跨式組合策略可以保障一定的收益，但其收益最大為出售兩份期權(quán)帶來的權(quán)利金；而當股票市場價格小于盈虧平衡點下限或者大于盈虧平衡點上限時，該策略就會虧損。

圖為賣出跨式策略

根據(jù)目前隱含波動率處于歷史波動率下緣的情況來看，我們認為賣出跨式策略較為可行。賣出跨式策略操作是基于投資者認為市場行情將不會有太大波動、波動率持續(xù)低迷情況之下做出的，同時賣出兩份期權(quán)，賺取時間價值，獲得豐厚收益，但另一方面，由于是同時賣出兩個期權(quán)相應(yīng)的風險也有所增大。

在這兩點的基礎(chǔ)上，可以看出，賣出跨式策略對于交易者要求較高，一是需要對市場行情走勢有一定經(jīng)驗，可以判斷市場波動率以及振蕩區(qū)間；二是賣出期權(quán)需要交納保證金，存在一部分資金占用情況，會給投資者賬戶的流動性造成一定影響。

圖為備兌開倉策略

備兌開倉策略是指投資者對行情的看法是中性或者牛市，對市場的看法偏向樂觀，在持有現(xiàn)貨的情況下，可以一定頻率出售虛值認購期權(quán)，以此增厚股票組合收益。如果現(xiàn)貨價格上漲達到行權(quán)價，賣出期權(quán)將會被行權(quán)，投資者手中現(xiàn)貨將會被賣出，如果現(xiàn)貨價格下跌，出售的認購期權(quán)將不會被行權(quán)，這是投資者可以獲得出售期權(quán)帶來的權(quán)利金。在備兌開倉策略中，因為投資者是賣出期權(quán)，時間的消耗對于投資者來說是有利的，隨著臨近最后交易日，期權(quán)賣方可以獲得全部權(quán)利金，增加組合收益。