宏觀分析

四月中旬宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超出預(yù)期，工業(yè)數(shù)據(jù)極其耀眼，無(wú)論工業(yè)增加值、PMI、PPI還是克強(qiáng)指數(shù)中的發(fā)電量和鐵路貨運(yùn)量均表明工業(yè)體系在經(jīng)歷系統(tǒng)性回暖。上游原材料價(jià)格在年初進(jìn)一步上漲，并且價(jià)格上漲逐漸向下游傳導(dǎo)。在原材料價(jià)格上升的大背景下，企業(yè)利潤(rùn)仍然保持著較快的增長(zhǎng)的速度，中游企業(yè)仍具有較強(qiáng)的補(bǔ)庫(kù)和擴(kuò)大生產(chǎn)的意愿。

靚麗的工業(yè)數(shù)據(jù)背后，一季度的宏觀邏輯卻出現(xiàn)了一絲轉(zhuǎn)變。16年年末市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)需求是否被證偽的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)在二季度末，但一季度卻提前引發(fā)了需求端的擔(dān)憂。首先是CPI的疲軟，1月份在春節(jié)因素和水電油等被動(dòng)消費(fèi)共同的作用下有小幅上升，但二三月份迅速轉(zhuǎn)弱。消費(fèi)數(shù)據(jù)的同比增速也延續(xù)了下滑態(tài)勢(shì)。16年的消費(fèi)支柱是房地產(chǎn)相關(guān)和汽車消費(fèi)，但隨著房地產(chǎn)調(diào)控的愈加嚴(yán)厲，汽車購(gòu)置稅的取消，二者對(duì)于消費(fèi)增速的貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)弱，尤其是汽車消費(fèi)增速大幅下滑，4月58城地產(chǎn)銷售面積同比下降26.3%，5月第一周同比降幅仍有17%。需求不足的反向抑制在4月份的數(shù)據(jù)中有所體現(xiàn)，制造業(yè)PMI呈現(xiàn)供給需求價(jià)格顯示全面下滑，降至去年10月水平，原料庫(kù)存平穩(wěn)而產(chǎn)成品庫(kù)存有所提升表明補(bǔ)庫(kù)存邏輯正在由供給不足的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)轉(zhuǎn)向了需求不旺的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。二季度經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力或?qū)⒂兴p。

經(jīng)濟(jì)政策從貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)向財(cái)政政策調(diào)控是今年的重頭戲。雖然在15年底政府便提出了轉(zhuǎn)向的預(yù)期，但是16年的貨幣政策仍是主要發(fā)力點(diǎn)，M1增速大幅提升。但央行通過(guò)一系列的改革完成了過(guò)度，17年開(kāi)始逐漸收緊銀根。財(cái)政政策正式接過(guò)了穩(wěn)增長(zhǎng)的重任，一季度固定投資增速大幅提高。民間固定投資尤其是工業(yè)固定投資出現(xiàn)了明顯抬升態(tài)勢(shì)，這也在資金的角度反映了工業(yè)氛圍回暖的現(xiàn)狀。地產(chǎn)投資和基建投資仍處較高水平，在地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)存和基建財(cái)政的推動(dòng)下，未來(lái)仍具備高速增長(zhǎng)勢(shì)頭。

金融去杠桿則是懸在金融市場(chǎng)頭上的利劍，首先央行的態(tài)度毫不松動(dòng)，資金緊張稍有緩解，央行就開(kāi)始重啟大規(guī)?；鼗\，即使階段性的釋放力度也極其有限。除了央行有所動(dòng)作，三會(huì)也有所動(dòng)作落實(shí)資金脫虛入實(shí)，加大對(duì)資管規(guī)模的收縮力度，從前期銀監(jiān)會(huì)發(fā)文對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管，到證監(jiān)會(huì)對(duì)券商資管集合計(jì)劃進(jìn)行規(guī)范，監(jiān)管在不斷的深化。4月信托產(chǎn)品規(guī)模環(huán)比下降57%，預(yù)計(jì)后期券商資管產(chǎn)品規(guī)模環(huán)比也將出現(xiàn)萎縮，理財(cái)發(fā)行數(shù)量環(huán)比減少15%，銀行表外擴(kuò)張放緩，銀行表內(nèi)也有所收縮。雖然資管資金規(guī)模的收緊對(duì)于債市影響更大，但抬升的資金利率則對(duì)其他金融市場(chǎng)有利空因素。

基本面情況

1.上游供給

鋁土進(jìn)口明顯放緩、氧化鋁進(jìn)口劇增

今年1-3月中國(guó)進(jìn)口鋁土礦13917795噸，同比增加3.6%，增幅明顯放緩。由于擔(dān)憂對(duì)環(huán)境的沖擊，馬來(lái)西亞決定自2016年1月15日起暫停開(kāi)采鋁土礦決定延長(zhǎng)至今年6月30日，同時(shí)馬來(lái)還將凍結(jié)發(fā)放新的鋁土礦出口許可。因次進(jìn)口自馬來(lái)西亞的鋁土礦降至1132891噸，同比劇減73.53%。但幾內(nèi)亞和澳大利亞的鋁土礦基本彌補(bǔ)了馬來(lái)西亞鋁土礦的缺口，自幾內(nèi)亞、澳大利亞和巴西鋁土礦進(jìn)口量分別為484萬(wàn)噸、590萬(wàn)噸和80萬(wàn)噸左右，同比上升185.67%、47.76%和42.24%。二季度，幾內(nèi)亞鋁土礦供應(yīng)量有望繼續(xù)增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，4月份“贏聯(lián)盟”幾內(nèi)亞鋁土礦日裝船能力已達(dá)12萬(wàn)噸左右。印度尼西亞將于二季度恢復(fù)鋁土礦出口，安塔姆公司3月底獲得了85萬(wàn)噸出口配額。馬來(lái)西亞鋁土礦開(kāi)采限令繼續(xù)延長(zhǎng)至6月底，因此當(dāng)?shù)劁X土礦供應(yīng)難有改善。6月份印度雨季之前，中國(guó)可能增加印度鋁土礦進(jìn)口量。

2017年4月中國(guó)進(jìn)口氧化鋁各港口共計(jì)到船數(shù)量為6船，到港總量約為17萬(wàn)噸。另外百川資訊測(cè)算4月份中國(guó)國(guó)產(chǎn)氧化鋁產(chǎn)量為583.6萬(wàn)噸，4月份中國(guó)氧化鋁市場(chǎng)供應(yīng)微幅過(guò)剩4.6萬(wàn)噸。由于4月份澳洲氧化鋁價(jià)格遠(yuǎn)高于中國(guó)國(guó)產(chǎn)氧化鋁價(jià)格，預(yù)計(jì)5月份進(jìn)口氧化鋁到港數(shù)量將低于10萬(wàn)噸，中國(guó)氧化鋁市場(chǎng)供需也將轉(zhuǎn)向基本平衡。

2.上游產(chǎn)量

氧化鋁產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張、氧化鋁產(chǎn)量飆升

據(jù)百川資訊統(tǒng)計(jì)，2017年4月中國(guó)氧化鋁產(chǎn)量583.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)19.04%，日均產(chǎn)量19.45萬(wàn)噸，環(huán)比高于3月份的19.43萬(wàn)噸。

3.中游

原鋁產(chǎn)量壓縮、原鋁進(jìn)口

阿拉?。ˋLD）獨(dú)家調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截止2017年4月底中國(guó)原鋁總產(chǎn)能4367.7萬(wàn)噸，運(yùn)行產(chǎn)能3758.2萬(wàn)噸。1-4月累計(jì)新投產(chǎn)產(chǎn)能152.5萬(wàn)噸，累計(jì)復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能20.5萬(wàn)噸，累計(jì)減產(chǎn)產(chǎn)能24萬(wàn)噸。復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能則多集中在西南和西北兩地前期因成本高而停產(chǎn)的企業(yè)，當(dāng)前鋁價(jià)持續(xù)高位運(yùn)行，鋁廠在利潤(rùn)驅(qū)使下主動(dòng)復(fù)產(chǎn)，但因大部分產(chǎn)能在2016年已經(jīng)投放，因此可復(fù)產(chǎn)量已經(jīng)不多。

4月中國(guó)電解鋁產(chǎn)量306.44萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)18.83%，日均產(chǎn)量10.21萬(wàn)噸，環(huán)比高于3月份的9.91萬(wàn)噸。

2017年4月份，國(guó)內(nèi)大多數(shù)省份企業(yè)處于盈利狀態(tài)。卓創(chuàng)統(tǒng)計(jì)，4月產(chǎn)能成本在11000-12000元/噸的產(chǎn)能規(guī)模為1463.7萬(wàn)噸，占比為41.84%；12000-13000元/噸的產(chǎn)能規(guī)模增加至1147.75萬(wàn)噸，占比32.81%；13000-14000元/噸的產(chǎn)能規(guī)模減少至671萬(wàn)噸，占比19.18%；而產(chǎn)能成本超過(guò)14000元/噸的產(chǎn)能規(guī)模為216萬(wàn)噸，占比6.17%。

LME鋁庫(kù)存與滬鋁庫(kù)存

內(nèi)外庫(kù)存仍然延續(xù)反向走勢(shì)，LME庫(kù)存月減231925噸，至1645375噸，5月首周延續(xù)減少態(tài)勢(shì)至1599725噸。上期所鋁庫(kù)存則保持連增態(tài)勢(shì)，4月月增59252噸，截至5月首周庫(kù)存突破40萬(wàn)噸至403905噸。

4.下游

LME鋁庫(kù)存與LME三月鋁期價(jià)走勢(shì)對(duì)比、上期所鋁庫(kù)存與滬鋁期價(jià)走勢(shì)對(duì)比

今年3月份，我國(guó)未鍛軋鋁及鋁材出口41萬(wàn)噸，比去年同期減少0.8%；出口金額74.43億元，比去年同期增長(zhǎng)6.4%.今年1~3月，我國(guó)未鍛軋鋁及鋁材累計(jì)出口106萬(wàn)噸，累計(jì)比去年同期減少1.6%；累計(jì)出口金額195.46億元，累計(jì)比去年同期增長(zhǎng)6.4%。其中，今年3月份，我國(guó)未鍛軋鋁（包括鋁合金）出口4.56萬(wàn)噸，比去年同期減少17.0%；出口金額5.89億元，比去年同期減少8.8%。今年1~3月份，我國(guó)未鍛軋鋁（包括鋁合金）累計(jì)出口數(shù)量11.77萬(wàn)噸，累計(jì)比去年同期減少11.0%；累計(jì)出口金額15.26億元，累計(jì)比去年同期減少2.4%。今年3月份，我國(guó)鋁材出口37萬(wàn)噸，比去年同期增長(zhǎng)1.6%；出口金額68.54億元，比去年同期增長(zhǎng)8.0%。今年1~3月份，我國(guó)鋁材累計(jì)出口94萬(wàn)噸，累計(jì)比去年同期減少0.3%；累計(jì)出口金額180.20億元，累計(jì)比去年同期增長(zhǎng)7.2%。

房屋施工和新開(kāi)工面積累計(jì)值、房屋銷售面積累計(jì)值

房地產(chǎn)方面，雖然房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷加碼，但年初房屋施工和新開(kāi)工仍好于去年，1-3月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資19292億元，同比名義增長(zhǎng)9.1%，增速比1-2月提高0.2%。1-3月房屋新開(kāi)工面積31560萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)11.6%，增速提高1.2%。同時(shí)，1-3月全國(guó)商品房銷售面積29035萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)19.5%，增速比1-12月回落5.6%。我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求仍然存在，不會(huì)出現(xiàn)崩塌，但也不會(huì)出現(xiàn)大幅上漲，房地產(chǎn)需求增速維持中性判斷。

2017年3月份中國(guó)汽車用鋁量33.2萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)20.6%，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正；同比增長(zhǎng)3.4%，增速比去年同期下降7個(gè)百分點(diǎn)，增速比2月份下降超過(guò)30個(gè)百分點(diǎn)。2017年1-3月份中國(guó)汽車用鋁量累計(jì)91萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.4%，增速比去年同期提高2.2個(gè)百分點(diǎn)。

期現(xiàn)價(jià)差分析

原鋁期現(xiàn)價(jià)差分析

操作策略

我們認(rèn)為美元的縮表和國(guó)內(nèi)補(bǔ)庫(kù)周期預(yù)期結(jié)束是本輪金屬價(jià)格重挫的主要原因。隨著價(jià)格對(duì)現(xiàn)有題材有所反應(yīng)，不同金屬價(jià)格將回歸自身基本面。鋁價(jià)前期在供給側(cè)改革的炒作下始終維持高位運(yùn)行，刺激鋁企積極婦產(chǎn)增產(chǎn)，庫(kù)存壓力不斷增大，這與國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)當(dāng)中由主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)向被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)相契合。若二季度供給側(cè)改革沒(méi)有新的實(shí)質(zhì)性政策出臺(tái)，那么鋁價(jià)將面臨較大壓力。而成本方面隨著氧化鋁和動(dòng)力煤價(jià)格下跌，電解鋁成本下行也不利于鋁價(jià)維持目前位置。隨著信貸政策收緊，房?jī)r(jià)將承受壓力，不支持需求擴(kuò)張，汽車消費(fèi)同樣不容樂(lè)觀。需求端給出中性偏空判斷。

所以我們認(rèn)為鋁需要轉(zhuǎn)換做多思路，07合約在14300上方輕倉(cāng)空。跨期套利不存在較好的機(jī)會(huì)。跨市套利則由于倫鋁基本較好，兩市比價(jià)繼續(xù)有望下滑。

由于6月30日是鋁企產(chǎn)能自查和地方政府核查的重要節(jié)點(diǎn)，供給側(cè)改革更多細(xì)節(jié)有望落實(shí)。在未來(lái)鋁價(jià)仍然強(qiáng)勢(shì)的前提下建議5月消費(fèi)型企業(yè)利用回調(diào)機(jī)會(huì)在13500下方適當(dāng)倉(cāng)位買保入場(chǎng)。