去年下半年以來宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇勢頭，制造業(yè)投資、補(bǔ)庫存出現(xiàn)明顯恢復(fù)，同時(shí)企業(yè)盈利也好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)了大宗商品及股票價(jià)格的上漲。進(jìn)入2017年之后，市場對于宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢出現(xiàn)較大分歧，但是主要工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)下跌，投資增速出現(xiàn)回落，經(jīng)濟(jì)回升的勢頭開始放緩。

4月工業(yè)生產(chǎn)大幅低于預(yù)期，名義增速高點(diǎn)已過。4月工業(yè)增加值同比增長6.5%，較3月大幅回落1.1%。分行業(yè)看，4月采礦業(yè)同比-0.4%，制造業(yè)6.9%，公用事業(yè)7.8%，分別較3月變動(dòng)0.4%、-1.1%和-1.9%。分產(chǎn)品看，4月汽車產(chǎn)量、原油加工量和發(fā)電量同比下行，但鋼材、水泥及有色金屬產(chǎn)量仍在回升。展望5月，去庫存結(jié)束，房地產(chǎn)調(diào)控需求降溫，預(yù)計(jì)5月工業(yè)增速會(huì)進(jìn)一步回落。

4月固定資產(chǎn)投資加速回落，房地產(chǎn)銷售下滑背景下投資向下趨勢延續(xù)。4月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速9.2%，較3月回落0.3%。單月投資增速8.1%，大幅回落1.4%。分行業(yè)來看，制造業(yè)單月投資增速3.2%，比上月回落3.8%，房地產(chǎn)9.6%，略提高0.2%，基建23%，上升2.3%。

另外，值得一提的是，4月房地產(chǎn)銷售進(jìn)一步回落，本輪經(jīng)濟(jì)回暖的周期性因素動(dòng)能衰減。4月商品房銷售面積單月增速7.7%，較3月大幅下滑7%。分地區(qū)來看，東部和中部地區(qū)均延續(xù)回落。房地產(chǎn)行業(yè)的回暖，是本輪經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的重要拉動(dòng)力，而4月單月增速再度回落至個(gè)位數(shù)，基本面下行壓力顯現(xiàn)。

制造業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)利率自去年上半年以來快速回落，帶動(dòng)了制造業(yè)補(bǔ)庫存投資和固定資產(chǎn)投資，并且從上游逐步往中游傳遞，但是進(jìn)一步往下游傳導(dǎo)出現(xiàn)阻礙，本質(zhì)上說明下游的終端需求并沒有如期好轉(zhuǎn)。2017年之后，主要工業(yè)品價(jià)格下跌，但是庫存走高，供需關(guān)系的相對轉(zhuǎn)變，說明供給回升的速度要比需求修復(fù)得快，這種組合在短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)的推升是有作用的，但是中期仍將轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步擴(kuò)張投資的壓力，作為供給和需求的緩沖帶的庫存難以優(yōu)化，而價(jià)格往盈利的轉(zhuǎn)化也會(huì)受阻，可以預(yù)見的是，此前工業(yè)企業(yè)盈利強(qiáng)勢回升的勢頭同樣要變緩。從更宏觀的債務(wù)壓力層面看，全社會(huì)宏觀杠桿率仍在攀升，但是部分企業(yè)杠桿率在降低，反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資能力和意愿受到明顯約束，這從根本上制約新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張周期的重新開啟，以及短期補(bǔ)庫存周期反彈的高度。

隨著金融監(jiān)管政策趨嚴(yán)，金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金供應(yīng)規(guī)模以及利率均朝不利方向演變，疊加PPI的下跌，制造業(yè)的實(shí)際融資利率從低位開始回升，在庫存消化并不樂觀的情況下，制造業(yè)進(jìn)一步增加固定資產(chǎn)和庫存投資的概率較低。終端需求仍然沒有明顯修復(fù)的勢頭，支撐過去大半年經(jīng)濟(jì)回升的補(bǔ)庫存出現(xiàn)衰竭，經(jīng)濟(jì)回升的勢頭放緩是大概率時(shí)間，尤其是三季度可能環(huán)比下跌，所以利率后期見頂甚至略有回落，而大宗商品的價(jià)格將繼續(xù)承壓。