在近日舉行的2017年成都全球創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)交易會(huì)上，對(duì)于多層次資本市場(chǎng)如何發(fā)展得到與會(huì)者高度關(guān)注。會(huì)議期間，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)監(jiān)事長(zhǎng)鄧映翎表示，國務(wù)院要求中國證監(jiān)會(huì)、全國股轉(zhuǎn)公司研究解決“新三板”流動(dòng)性問題，目前交易制度有很多改進(jìn)，方案已確定，將擇機(jī)推出。

據(jù)了解，此次交易制度改革，包括大宗交易和集合競(jìng)價(jià)，目前已進(jìn)入深度測(cè)試階段，部分券商也正在進(jìn)行內(nèi)部系統(tǒng)測(cè)試。值得一提的是，如果兩種交易方式在不久以后進(jìn)入實(shí)踐階段，將是引入券商做市之后，“新三板”市場(chǎng)交易制度的再次變革。

流動(dòng)性不足引企業(yè)離場(chǎng)成誘因

為了提高“新三板”流動(dòng)性，監(jiān)管層可謂不遺余力，先是進(jìn)行分層，后是引入做市商交易制度，但均沒有達(dá)到預(yù)期效果。從數(shù)據(jù)上來看，今年一季度，在“新三板”掛牌3個(gè)月以上的10090家企業(yè)中，6637家未發(fā)生交易，占比65.78%；剩下之中有13.4%的企業(yè)3個(gè)月內(nèi)交易不到5日。每天都有交易的企業(yè)只有93家，占比僅為0.9%。

由于流動(dòng)性不足使得融資前景模糊，導(dǎo)致部分?jǐn)M掛牌企業(yè)的掛牌意愿也隨之下降。統(tǒng)計(jì)顯示，今年一季度，新掛牌企業(yè)數(shù)量同比下降近三成，擬掛牌企業(yè)數(shù)量同比下降四成；而摘牌企業(yè)從去年同期的0家增加到53家，擬摘牌企業(yè)多達(dá)111家，同比猛增近16倍。“因此，最近擬掛牌"新三板"的企業(yè)有轉(zhuǎn)戰(zhàn)主板的趨勢(shì)?！币晃煌顿Y人士如此表示。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前接受首次公開募股（IPO）輔導(dǎo)的“新三板”企業(yè)已超過400家。而中國證監(jiān)會(huì)披露的數(shù)據(jù)顯示，目前受理首發(fā)申請(qǐng)的600余家企業(yè)中，近90家來自“新三板”。

對(duì)此，接受記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，如果該趨勢(shì)得不到遏制，“新三板”的未來并不明朗，而這也是監(jiān)管層頻頻出手以圖扭轉(zhuǎn)“新三板”頹勢(shì)的重要原因之一。

盤后大宗交易和階段集合競(jìng)價(jià)

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，引入大宗交易和集合競(jìng)價(jià)制度是為解決“新三板”流動(dòng)問題的又一次有益嘗試。

據(jù)了解，大宗交易又稱為大宗買賣，是指達(dá)到規(guī)定的最低限額的證券單筆買賣申報(bào)，買賣雙方經(jīng)過協(xié)議達(dá)成一致并經(jīng)交易所確定成交的證券交易。一位深圳地區(qū)的券商表示，根據(jù)目前的測(cè)試方案，大宗成交確認(rèn)時(shí)間為每天15：00－15：30，即當(dāng)日成交的盤后。此外，考慮到很多“新三板”掛牌企業(yè)沒有交易，因此前一日收盤價(jià)為0且當(dāng)日無成交的企業(yè)，禁止大宗成交申報(bào)。換言之，大宗交易要建立在有過價(jià)格或成交的基礎(chǔ)上。

“雖然盤后大宗交易可以在一定程度上解決流動(dòng)性差的問題，但是因?yàn)槟壳?quot;新三板"所設(shè)定的進(jìn)入門檻比較高，能夠進(jìn)入的散戶不多，主要是機(jī)構(gòu)投資者和掛牌前就進(jìn)入的股東，需要轉(zhuǎn)讓的股份數(shù)量較大，一旦流通不暢，對(duì)市場(chǎng)的影響更大?！睎|北證券新三板研究中心總監(jiān)付立春認(rèn)為，“新三板”交易制度創(chuàng)新與流動(dòng)性改善相輔相成，解決流動(dòng)性問題目前是“新三板”開啟“二次創(chuàng)業(yè)”的重點(diǎn)?！盀榱朔乐辜械拇笞趻伿蹖?duì)市場(chǎng)造成比較大沖擊，盤后大宗轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的推出需求越發(fā)迫切。因此，可將上海證券交易所、深圳證券交易所的大宗轉(zhuǎn)讓機(jī)制引入"新三板"大宗交易平臺(tái)，使得大額資金投資有一個(gè)退出端口?！?/p>

除了大宗交易之外，市場(chǎng)關(guān)注的另外一個(gè)交易制度改革是集合競(jìng)價(jià)。所謂集合競(jìng)價(jià)，就是在當(dāng)天還沒有開盤之前，投資人可根據(jù)前一天的收盤價(jià)和對(duì)當(dāng)日股市的預(yù)測(cè)來輸入股票價(jià)格，在集合競(jìng)價(jià)時(shí)間里輸入計(jì)算機(jī)主機(jī)的所有下單，按照價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的原則計(jì)算出最大成交量的價(jià)格，這一價(jià)格即集合競(jìng)價(jià)的成交價(jià)格，而該過程則被稱為集合競(jìng)價(jià)。

競(jìng)價(jià)交易分別于轉(zhuǎn)讓日的9：30、10：30、11：30、14：00揭示一次即時(shí)行情，最后一個(gè)小時(shí)即14：00后每十分鐘揭示一次即時(shí)行情，最后十分鐘每分鐘揭示一次即時(shí)行情。記者了解到，測(cè)試階段中，安排集合競(jìng)價(jià)交易的時(shí)間段為9：15－11：30、13：00－14：55、14：55－15：00?！凹细?jìng)價(jià)交易時(shí)間段并不連續(xù)，有別于連續(xù)競(jìng)價(jià)交易，可避免市場(chǎng)價(jià)格大起大落。”有業(yè)內(nèi)人士坦言，如果能夠?qū)⑦@一瓶頸打破，則會(huì)給“新三板”解決流動(dòng)性難題帶來曙光。

集合競(jìng)價(jià)效果待查

對(duì)于“新三板”交易制度改革，市場(chǎng)寄予頗多期望，其中之一就是改善流動(dòng)性的預(yù)期。

對(duì)此，申萬宏源分析師劉靖表示，集合競(jìng)價(jià)未必能改善流動(dòng)性?！拔覀冎皬?qiáng)調(diào)，從5 月份開始，改革的預(yù)期將主導(dǎo)市場(chǎng)。年報(bào)發(fā)布完畢，創(chuàng)新層重新進(jìn)行調(diào)整，此后新一輪的改革政策有望推向市場(chǎng)。目前，市場(chǎng)對(duì)于大宗交易將推出，以及集合競(jìng)價(jià)會(huì)取代協(xié)議交易預(yù)期較多，流傳較廣的說法是此舉能改善市場(chǎng)流動(dòng)性。但我們認(rèn)為，流動(dòng)性并非集合競(jìng)價(jià)取代協(xié)議交易的考量，集合競(jìng)價(jià)甚至可能損害部分協(xié)議公司的流動(dòng)性?！?/p>

另據(jù)記者了解，在“新三板”市場(chǎng)中，兩網(wǎng)及退市企業(yè)（即俗稱“老三板”企業(yè)）一直在采用集合競(jìng)價(jià)的交易模式，集合競(jìng)價(jià)并非史無前例的創(chuàng)新。在該交易模式下，一段時(shí)間內(nèi)，系統(tǒng)會(huì)收集所有買賣報(bào)單，最后按照成交量最大化的原因，確定成交價(jià)格。

“集合競(jìng)價(jià)交易模式最大的好處是進(jìn)一步減少了協(xié)議交易可能出現(xiàn)的市場(chǎng)操縱行為，但如果一天只集合競(jìng)價(jià)一次，就可能損害一些本來交易已經(jīng)很活躍的協(xié)議交易企業(yè)的流動(dòng)性，因?yàn)檫@會(huì)降低趨勢(shì)交易者進(jìn)入的可能性。當(dāng)然，也可以增加日內(nèi)集合競(jìng)價(jià)的次數(shù)，比如半天一次，或者一小時(shí)一次，以降低對(duì)某些活躍企業(yè)的影響?！睖弦患胰套鍪胁块T的人士如是說。

此外，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，不連續(xù)競(jìng)價(jià)交易是介于連續(xù)競(jìng)價(jià)交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓之間的一種形態(tài)，也可以滿足部分投資者對(duì)交易流動(dòng)性的需求，但目前是否有推出的必要，仍存疑問。目前，“新三板”市場(chǎng)每日申報(bào)單和成交額都較少，如果推出后投資者參與熱情不高，對(duì)于流動(dòng)性的改善也沒有太大的幫助。

按照上述說法，不難得出這樣的結(jié)論，目前“新三板”市場(chǎng)流動(dòng)性問題，并非交易模式或是交易工具的問題導(dǎo)致的。目前，“新三板”市場(chǎng)企業(yè)數(shù)量超過11000家，但絕大多數(shù)企業(yè)股權(quán)集中度過高，股東惜售心態(tài)嚴(yán)重，可以看作是“無米下鍋”。而二級(jí)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)資金也大有減少趨勢(shì)，被看作是“無水”。

“無水又無米的情況下，沒有辦法做出一道改善流動(dòng)性的"大餐"，監(jiān)管層還是應(yīng)該多管齊下，推進(jìn)多路資金入市。同時(shí)，配合以交易制度的改革，單純的交易方式變化不能在根本上改善流動(dòng)性?！焙贾轁珊仆顿Y執(zhí)行合伙人曹剛?cè)绱吮硎尽?/p>