近兩周，期貨市場風(fēng)險偏好略有好轉(zhuǎn)，股債商整體低位振蕩但內(nèi)部分化顯著，IH創(chuàng)年內(nèi)新高與IC創(chuàng)年內(nèi)新低并存，意味著在金融去杠桿周期過程中，政策干預(yù)和價值投資理念或占主導(dǎo)。而前期金融監(jiān)管預(yù)期差所造成的市場恐慌，因管理層接連強調(diào)去杠桿的漸進性而有所緩和，情緒修復(fù)是近期市場企穩(wěn)低位振蕩的邊際驅(qū)動因素。

情緒修復(fù)為短期和邊緣驅(qū)動因素，而對金融和經(jīng)濟周期的判斷則為市場趨勢的核心驅(qū)動。相比去年，今年的核心邊際變化在于金融去杠桿的周期定性。市場分歧的焦點集中于兩方面，一是金融去杠桿的節(jié)奏和底線；二是金融去杠桿向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)可能。關(guān)于金融去杠桿的節(jié)奏和底線問題，事實上，“穩(wěn)中求進”的政策總基調(diào)決定了金融去杠桿循序漸進的特性，階段性的市場沖擊來自于市場預(yù)期與政策基調(diào)的偏離和修正。金融去杠桿的底線就在于不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險和經(jīng)濟硬著陸風(fēng)險。截至目前，本輪金融去杠桿周期開啟之后，市場經(jīng)歷了兩輪政策轉(zhuǎn)向預(yù)期差沖擊。第一輪是去年11月底到今年1月中旬，股債商共振下行，觸發(fā)因素是央行的資產(chǎn)泡沫定性和美聯(lián)儲的二次加息，由此市場形成貨幣政策將事實轉(zhuǎn)向的共識，但共識基于短周期，同時存在風(fēng)險對沖共識，即經(jīng)濟若下行政策必然以寬松對沖。第二輪預(yù)期差沖擊是4月到5月上旬，股債商再次共振下行，觸發(fā)因素是監(jiān)管的強度和高度超出市場預(yù)期，這是市場第二次形成貨幣政策將事實轉(zhuǎn)向的共識，但與第一次沖擊不同，第二次沖擊可能基于激進去杠桿的可能性和金融長周期模式的轉(zhuǎn)向風(fēng)險，即2009年之后的以信用擴張強推經(jīng)濟增長的模式已現(xiàn)拐點，意味著基于短周期的經(jīng)濟下行和政策寬松的互動邏輯可能存在顯著的傳導(dǎo)時滯。

關(guān)于金融去杠桿向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)問題，比較歷史數(shù)據(jù)，前三次信用擴張周期的拐點分別在2000年6月、2007年6月、2010年1月出現(xiàn)，之后經(jīng)濟和資產(chǎn)價格均沖高回落，沖高為脈沖，回落為趨勢。此外，本輪經(jīng)濟邊際復(fù)蘇和核心驅(qū)動仍為信用擴張驅(qū)動而非內(nèi)生性增長驅(qū)動，因此，本輪金融去杠桿對經(jīng)濟存在負(fù)向傳導(dǎo)，但傳導(dǎo)過程存在時滯。按照歷史傳導(dǎo)時滯和主動補庫周期的持續(xù)時間，二季度末將是經(jīng)濟邊際復(fù)蘇轉(zhuǎn)弱的確認(rèn)期。值得注意的是，自執(zhí)行底線思維以來，年內(nèi)GDP平均波動在0.3左右，而今年一季度GDP增速在6.9%，因此，雖然經(jīng)濟存在邊際轉(zhuǎn)弱壓力，但大概率不會觸及政策底線。相比實體經(jīng)濟，以同業(yè)存單、銀行理財?shù)葹榛鶞?zhǔn)的金融空轉(zhuǎn)則為首要去杠桿對象，這也是近期一年期Shibor首次超過同期貸款基礎(chǔ)利率的驅(qū)動所在。

總體上，目前市場處于情緒修復(fù)期，但情緒修復(fù)不改驅(qū)動方向?？紤]到本輪金融去杠桿具有周期性轉(zhuǎn)向特征，疊加處于經(jīng)濟邊際復(fù)蘇預(yù)期轉(zhuǎn)弱的驗證期，預(yù)計市場缺乏持續(xù)上行驅(qū)動，關(guān)注近期3萬億同業(yè)存單到期和央行政策對沖所帶來的市場預(yù)期沖擊。