對賭，是投資機(jī)構(gòu)保障自身利益時最常用的“護(hù)身術(shù)”，也是企業(yè)給予投資機(jī)構(gòu)某種信心的一種有效形式。在新三板，面對成長中的企業(yè)，不少投資機(jī)構(gòu)也與掛牌公司簽署各種形式的對賭協(xié)議，從而降低投資風(fēng)險。

新三板在線根據(jù)東方財富choice數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2016年1月1日至2017年5月27日，至少有227家掛牌公司存在對賭行為，其中不乏神州優(yōu)車等明星公司。

值得一提的是，2016年8月8日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《掛牌公司股票發(fā)行常見問題解答(三)——募集資金管理、認(rèn)購協(xié)議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》后，新三板對賭逐步規(guī)范。但依然有個別“奇葩”對賭協(xié)議出現(xiàn)。

業(yè)績與IPO：新三板對賭重頭戲

業(yè)績與IPO上市，是投資機(jī)構(gòu)與掛牌公司進(jìn)行對賭的焦點。新三板在線根據(jù)東方財富choice數(shù)據(jù)粗略統(tǒng)計，2016年1月至今，有近160家掛牌公司與其投資者簽署對賭協(xié)議。其中，業(yè)績承諾仍是重頭戲，此外是實現(xiàn)沖刺IPO上市要求。

5月18日，瑞能股份(834674)公布2017年首次股票發(fā)行方案。其中，該公司以31元/股，向揚州尚頎等10名投資者發(fā)行382萬股股份，募資11842萬元。而這公司前次定增價還只是19元。也就是說，本次發(fā)行股價漲了六成多。

高價買入，揚州尚頎等投資機(jī)構(gòu)對瑞能股分提出了更高要求。按照股票發(fā)行方案，瑞能股份要實現(xiàn)2017、2018年度凈利潤分別不低于6200萬元、7200萬元，否則掛牌公司方面需要對投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行一定現(xiàn)金補(bǔ)償或股份回購。

與此類似，5月17日，想實電子(839648)公布的募資超3000萬元的定增方案中，也包含與投資者的業(yè)績對賭協(xié)議。

除了業(yè)績要求外，現(xiàn)下，掛牌公司也會要求掛牌企業(yè)進(jìn)IPO上市。甚至有掛牌公司被其并購的子公司要求——在子公司完成業(yè)績目標(biāo)同時，母公司要實現(xiàn)上市。

谷峰科技(835266)于2016年1月6日掛牌新三板。去年9月26日，該公司宣布收購常州八益電器廠有限公司，交易總金額1000萬元。雙方簽署對賭協(xié)議顯示，谷峰科技要求常州八益“2017年、2018年、2019年經(jīng)審計的營業(yè)收入(不含稅)平均每年不低于4000萬元，毛利潤率不低于12%”。常州八益則提出，除了業(yè)績承諾完成后的股份獎勵外，“谷峰科技需于2019年12月31日之前，向證監(jiān)會遞交申報材料，并進(jìn)入IPO排隊候?qū)忞A段”。

實際上，神州優(yōu)車(838006)掛牌前夕，其董事長陸正耀也分別與阿里巴巴等投資者簽訂相關(guān)對賭協(xié)議——承諾于2016年12月31日在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)成功掛牌。否則，投資者享有請求陸正耀等回購股份的權(quán)利。2016年7月22日，神州優(yōu)車正式掛牌新三板。

顯然，如今投資者對新三板掛牌公司的要求，無非是實現(xiàn)業(yè)績指標(biāo)或IPO等資本訴求。而掛牌公司所給予投資者的保障，也不過是現(xiàn)金補(bǔ)償或股權(quán)回購。但新三板在線發(fā)現(xiàn)，此前投資者或許還能對公司提出更多“特殊要求”。比如，優(yōu)先清算權(quán)、限制未來融資價格等。

上述情況多發(fā)生在公司掛牌新三板之前的對賭協(xié)議中。弘益熱能(838827)與光大常春藤等投資者約定，公司掛牌前，除非經(jīng)投資者事先書面同意，原則上不會以低于本次增資的價格和/或優(yōu)于本次增資的條件進(jìn)行后續(xù)融資中優(yōu)于本次增資的條件。易家科技(836792)則在掛牌前，與投資者河北產(chǎn)業(yè)基金創(chuàng)業(yè)投資有限公司等，約定了優(yōu)先清算權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)和共同出售權(quán)等條款。

當(dāng)然，進(jìn)入新三板之后，除了公司本身有了話語權(quán)之外，監(jiān)管層也給對賭協(xié)議提出要求以保護(hù)掛牌公司和其他投資者。

2016年8月8日的新規(guī)公布后，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要求，對掛牌公司股票發(fā)行認(rèn)購協(xié)議中存在特殊條款(即對賭條款)的，限制公司未來發(fā)行價、強(qiáng)制公司做不做權(quán)益分派、不合法的優(yōu)先清算權(quán)條款、對公司經(jīng)營決策一票否決等都屬于限制情形。

負(fù)面教材：訊方技術(shù)對賭違反勞動法

在監(jiān)管層加強(qiáng)對賭監(jiān)管時，卻依然有不少“令市場驚奇”的“奇葩”對賭協(xié)議出現(xiàn)。比如，有掛牌公司就要求，業(yè)績不達(dá)標(biāo)，作為股東的員工要補(bǔ)償公司。而這份對賭協(xié)議直接“觸犯”了《勞動合同法》。

2017年5月10日，新三板掛牌公司訊方技術(shù)(834449.OC)發(fā)布一則《關(guān)于取消股東有關(guān)承諾的說明公告》。公司坦言，于2016年訂立的業(yè)績對賭條款違法《勞動合同法》。

2016年3月23日，該公司股東會審議通過，向彼時原22名股東及新增的18名核心員工定向發(fā)行股份。

這次員工股權(quán)激勵，訊方技術(shù)給出的發(fā)行價格為每股4.21元，遠(yuǎn)低于公司前一個交易日(2月22日)6.67元的收盤價。事實上，在該公司上一次(2016年12月)完成的定增價是10元。

給出這樣的“激勵價”，訊方技術(shù)也對員工提出了“特殊要求”。在股票發(fā)行方案中，該公司與前述40名員工簽署了業(yè)績與現(xiàn)金補(bǔ)償承諾——約定若經(jīng)具有證券期貨業(yè)務(wù)資格的會計師事務(wù)所審計，公司披露的2016年度報告中實現(xiàn)利潤低于2860萬元，不足部分由承諾人按照認(rèn)購比例給予公司現(xiàn)金補(bǔ)償。

據(jù)了解，截至2016年底，這家從事教育行業(yè)信息技術(shù)服務(wù)的掛牌公司全年營收同比增40.3%至1.87億元;但因為壞賬計提、并購等原因，其歸屬于母公司股東的扣除非經(jīng)常性損益凈利潤卻是2534,26萬元，未達(dá)對賭業(yè)績目標(biāo)。

如此，訊方技術(shù)的對賭協(xié)議便被觸發(fā)了。2017年4月26日，訊方技術(shù)突然宣布，這份對賭協(xié)議取消了。這就引起市場詫異：雖然股東“倒貼”公司的對賭協(xié)議不常見，但考慮到是員工激勵，似乎也可以理解，但為啥又取消呢?

兩天后(2017年4月28日)，訊方技術(shù)的主辦券商首創(chuàng)證券發(fā)布風(fēng)險提示稱，若2016年年度股東大會審議通過《關(guān)于取消股東相關(guān)承諾的議案》，則訊方技術(shù)單方面免除了全體認(rèn)購人根據(jù)《業(yè)績與現(xiàn)金補(bǔ)償承諾書》所應(yīng)承擔(dān)的給付義務(wù)和違約責(zé)任，存在致使公司及中小股東利益受損的風(fēng)險。

事實真相是什么?訊方技術(shù)違“法”了。在5月10日的說明中，該公司坦言，根據(jù)《勞動合同法》，用人單位不得要求勞動者提供任何擔(dān)保，本次發(fā)行過程中公司要求員工作出的對于不達(dá)到公司特定業(yè)績的現(xiàn)金補(bǔ)償承諾，實際上構(gòu)成向公司提供信用擔(dān)保，因此存在違反《勞動合同法》的風(fēng)險。

實際上，這一訊息在訊方技術(shù)取消對賭協(xié)議公告披露同一天就有顯現(xiàn)。4月26日，該公司還宣布，其法律事務(wù)所也由北京煒衡(深圳)律師事務(wù)所變更為北京市金杜律師事務(wù)所。

對于訊方技術(shù)此種異類對賭動作，聯(lián)訊新三板研究院相關(guān)人士對新三板在線表示，這種方式比較奇怪，不如做股權(quán)激勵更合適，綁定員工與公司的利益關(guān)系。

對賭協(xié)議違反《勞動合同法》，可以歸責(zé)于律所。但隱瞞不報，就是掛牌公司的錯。2016年11月14日，中匯影視(836006)因股票發(fā)行認(rèn)購中存在對賭情況，遭股轉(zhuǎn)系統(tǒng)“點名批評”。