今日（6月8日），貴州茅臺(tái)今日均創(chuàng)出歷史新高，五糧液和瀘州老窖等創(chuàng)下多年來新高。其中，貴州茅臺(tái)今日收盤價(jià)為459.37元；五糧液最新收盤價(jià)為51.40元。昨日，國(guó)內(nèi)著名價(jià)值投資者但斌先生發(fā)布了一條微博：祝賀茅臺(tái)、五糧液與美的等優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股創(chuàng)出歷史新高！價(jià)值投資者秉承的是共贏與分享的精神，靠的是智慧、毅力與抗壓力的能力贏取財(cái)富！與企業(yè)共成長(zhǎng)！堂堂正正光明磊落！資本市場(chǎng)從來都是慷慨的，但她只善待那些擁有智慧和善于利用他人智慧的人們！通過資本市場(chǎng)獲得財(cái)富的人們，請(qǐng)感謝你自己。引來網(wǎng)友評(píng)價(jià)：站著就把錢掙了，還是這種姿勢(shì)比較舒服。

在但斌先生看來，做投資不應(yīng)該在非常態(tài)的情況下思考、決策，當(dāng)然極端的情況要考慮，但是要堅(jiān)信一種東西，危機(jī)會(huì)發(fā)生，但危機(jī)是變量，變量之后是世界恢復(fù)常態(tài)。從在中國(guó)的投資規(guī)律來說，他覺得最重要的還是選擇企業(yè)投資，真正好的企業(yè)是能夠穿越周期、穿越危機(jī)、穿越變化。在他曾經(jīng)出版的書籍《時(shí)間的玫瑰》中有一句話，“杰出的企業(yè)廖若晨星，我們希望所投資的企業(yè)像皇冠上的明珠”，“皇冠上的明珠”就是長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)歷史；高度的競(jìng)爭(zhēng)壁壘；管理者理性、誠(chéng)信，以股東利益為重；財(cái)務(wù)穩(wěn)健，凈資產(chǎn)收益高，自由現(xiàn)金充裕；自己能夠理解、能夠把握的企業(yè)。在2015年他也曾預(yù)判到了A股的一個(gè)大頂，賣出了絕大多數(shù)股票，包括他心愛的茅臺(tái)。當(dāng)時(shí)茅臺(tái)有50%的持倉(cāng)，后來剩到了10%，基金極端的情況下剩了5%，所以他做到了看到一個(gè)大危機(jī)來了，就賣掉股票，但真正的好企業(yè)是又能創(chuàng)出新高來的，于是再次買進(jìn)。對(duì)茅臺(tái)的投資來說，實(shí)際上真正好的回報(bào)是2004年到2007年，當(dāng)然2007年到現(xiàn)在接近十年的時(shí)間，回報(bào)并不是太高，但中途茅臺(tái)經(jīng)過兩次大跌，2008年跌了63%，第二次跌了61%，但是近期茅臺(tái)創(chuàng)下歷史新高的表現(xiàn)再次鼓舞了價(jià)值投資者的信心。對(duì)此，他最大的體會(huì)便是，如果真的是好公司，是值得你跟他一起經(jīng)受這種危機(jī)和波動(dòng)的。也讓他感受到，投資中最難的事，便是最艱難的時(shí)刻在正確的方向上堅(jiān)持。

貴州茅臺(tái)自上市以來走勢(shì)圖

那么究竟什么是價(jià)值投資呢？“價(jià)值投資”源自于教父級(jí)人物格雷厄姆。他給出的定義是：買低于內(nèi)在價(jià)值的股票持有然后等待價(jià)值回歸。但其中第一步也是最最核心的一步，是公司內(nèi)在價(jià)值的估算，這里的內(nèi)在價(jià)值是絕對(duì)價(jià)值而不是相對(duì)價(jià)值。通俗來講，花5元買了價(jià)值10元的垃圾公司不叫價(jià)值投資，花150元買了價(jià)值200元的優(yōu)質(zhì)公司才叫價(jià)值投資。

那么如何來進(jìn)行價(jià)值投資，總結(jié)價(jià)值投資大師巴菲特的理念，有以下幾個(gè)核心要素：

1.特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。巴菲特把特許經(jīng)營(yíng)權(quán)作為選擇投資標(biāo)的的首要條件，擁有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)相當(dāng)于增加了一層強(qiáng)大的安全邊際保護(hù)。具有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的公司沒有或者幾乎沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，經(jīng)營(yíng)環(huán)境寬松，沒有比較接近的替代產(chǎn)品，具有自主的定價(jià)能力，這樣的企業(yè)能不賺錢嗎？這類通常毛利率特別高，發(fā)展穩(wěn)定且可持續(xù)性強(qiáng)，基本面變壞的概率遠(yuǎn)小于普通企業(yè)，只要具有一定的成長(zhǎng)性就能成為很好的投資對(duì)象。特許經(jīng)營(yíng)權(quán)并非成為優(yōu)秀企業(yè)的必要條件，但擁有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的企業(yè)大部分都是優(yōu)秀的投資標(biāo)的。實(shí)踐中特許經(jīng)營(yíng)權(quán)僅僅成為投資者選擇股票后描述企業(yè)優(yōu)勢(shì)的理由之一，而不是選股的先決條件。

2.凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力，類似于資本的投資回報(bào)率。從凈資產(chǎn)收益率可以看出企業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)作效率。如果凈資產(chǎn)收益率很低的話，從投資的本質(zhì)上講股東應(yīng)該更愿意把資產(chǎn)投資到債券或者房產(chǎn)等能產(chǎn)生穩(wěn)定收益的資產(chǎn)中。大部分的投資者更愿意盯著凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告也是喜歡羅列和分析預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的情況，而極少分析凈資產(chǎn)收益率對(duì)投資收益的影響。實(shí)際上凈資產(chǎn)收益率才是反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況最本質(zhì)的指標(biāo)。

3.資產(chǎn)負(fù)債率。巴菲特更喜歡負(fù)債率不高的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率過高是風(fēng)險(xiǎn)的來源之一。當(dāng)企業(yè)負(fù)債水平偏高時(shí)，我們就要引起重視。具體問題具體分析，我們通過分析企業(yè)負(fù)債的結(jié)構(gòu)和支付能力判斷風(fēng)險(xiǎn)的高低。不同行業(yè)有不同的標(biāo)準(zhǔn)，若高負(fù)債能持續(xù)為股東創(chuàng)造高回報(bào)，而且支付風(fēng)險(xiǎn)不高也可能是好事情。負(fù)債水平太低也不見得就是一定是好現(xiàn)象，有可能是公司缺乏進(jìn)取心或者利用再投資創(chuàng)造價(jià)值能力低下的表現(xiàn)，這樣的公司不能使股東權(quán)益最大化，不一定是好的投資對(duì)象。

4.現(xiàn)金流。公司的價(jià)值等于公司未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之總和，所以現(xiàn)金流是巴菲特最關(guān)注的指標(biāo)之一，持續(xù)產(chǎn)生大量現(xiàn)金流也是好企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)之一。現(xiàn)金流一定程度上反應(yīng)了企業(yè)運(yùn)作的健康狀況，現(xiàn)金流持續(xù)較差的公司可能存在經(jīng)營(yíng)上的問題，通過觀察現(xiàn)金流有可能發(fā)掘出蘊(yùn)藏在良好財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)下的潛在風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)某些特殊行業(yè)和階段來說，現(xiàn)金流較差是企業(yè)高速擴(kuò)張所致，屬于正常現(xiàn)象，應(yīng)該區(qū)別對(duì)待。

5.找出企業(yè)成長(zhǎng)的內(nèi)因，成為好企業(yè)的主人。我們關(guān)心的不應(yīng)該只是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)本身，分析數(shù)據(jù)背后的事實(shí)具有意義。許多投資人熱衷于投資業(yè)績(jī)短期爆發(fā)的所謂黑馬股，不具核心競(jìng)爭(zhēng)力依靠階段性外部因素形成的成長(zhǎng)是不可持續(xù)的，只有清楚了解企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所在和找出形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的內(nèi)因，才能真正發(fā)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的好企業(yè)。一旦發(fā)現(xiàn)這種企業(yè)，就應(yīng)該以企業(yè)主的心態(tài)進(jìn)行投資。

6.長(zhǎng)期投資。長(zhǎng)期投資是最為大眾所熟悉的巴式理論術(shù)語(yǔ)之一，但即使是崇尚價(jià)值投資的長(zhǎng)期持股者實(shí)際上大部分也還是停留在階段性投資的層面，特別是機(jī)構(gòu)投資者，能跨越市場(chǎng)周期真正做到巴式長(zhǎng)期持股的投資者寥寥可數(shù)。巴式長(zhǎng)期投資的含義已經(jīng)被周期較長(zhǎng)的波段操作所替代，投資者已經(jīng)忘記巴式理論中長(zhǎng)期投資的原意：“如果你沒有持有一種股票10年的準(zhǔn)備，那么連十分鐘都不要持有這種股票。” 現(xiàn)階段市場(chǎng)中的絕大部分長(zhǎng)期投資并非真正意義的長(zhǎng)期投資。

可是價(jià)值投資在中國(guó)是否行得通這個(gè)問題，往往時(shí)不時(shí)就被市場(chǎng)人士拿出來挑戰(zhàn)。2015年A股市場(chǎng)經(jīng)歷了暴漲暴跌，再加上老生常談的政策和內(nèi)幕消息等問題，小散戶眼中的市場(chǎng)就是一個(gè)被莊家操縱的市場(chǎng)，甚至不少專業(yè)投資者都表示，價(jià)值投資在A股市場(chǎng)不可行，或許更多的要看政策導(dǎo)向等等因素。但是有人曾在一次大會(huì)上問過巴菲特“價(jià)值投資在中國(guó)是否可行？”對(duì)此巴菲特做出了如下回答：

“我對(duì)中國(guó)并不十分了解，據(jù)我所知中國(guó)的股市波動(dòng)比較大。我認(rèn)為價(jià)值投資是在全球都通用的投資方法，波動(dòng)大的市場(chǎng)反而會(huì)使價(jià)值投資人獲得更多的機(jī)會(huì)。”

市場(chǎng)中另一位價(jià)值投資的大佬王亞偉也曾表示在A股市場(chǎng)，短期的投資行為很多，但其實(shí)A股市場(chǎng)還是適合長(zhǎng)期投資的，從統(tǒng)計(jì)的結(jié)果上來看，是長(zhǎng)期投資的沃土。中國(guó)是一個(gè)增長(zhǎng)型的經(jīng)濟(jì)體，在這種情況下要做成長(zhǎng)型的投資，但價(jià)值投資的回報(bào)更高。因?yàn)槟壳笆袌?chǎng)監(jiān)管力度在不斷的加強(qiáng)，市場(chǎng)投機(jī)的氣氛如果被抑制，長(zhǎng)期投資的理念就會(huì)被弘揚(yáng)。第二方面，注冊(cè)制的改革以及加大退市制度的執(zhí)行力度。在這種情況下，原來大家基于博弈的行為會(huì)得到抑制，使市場(chǎng)上更多資金配到優(yōu)質(zhì)的企業(yè)上。第三方面，混合所有制推進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)完善。第四方面，兼并收購(gòu)，可以促使價(jià)值回歸，有效地減少價(jià)值陷阱。第五方面，中國(guó)市場(chǎng)國(guó)際化程度日益加強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍會(huì)不斷地壯大。

但是為什么國(guó)內(nèi)小散堅(jiān)持價(jià)值投資的人遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及“炒股”的人多？?jī)r(jià)值投資究竟難在哪里？或許其中有幾大原因。

1.太難堅(jiān)持。華爾街著名投資人艾維拉德曾說：多數(shù)人天生就不適合進(jìn)行價(jià)值投資，因?yàn)槲窇滞纯嗍侨祟惖谋拘浴?/strong>這里的痛苦體現(xiàn)在哪里呢？想象一下，一個(gè)普通的小散戶，在市場(chǎng)中殺進(jìn)殺出，因?yàn)樗e不住，好像不買一些股票就會(huì)錯(cuò)過黑馬，空倉(cāng)對(duì)于他來說是最大的痛苦。另一件痛苦的事是看不得別人賺錢我不賺。當(dāng)別人手中的股票連續(xù)兩個(gè)漲停板，自己手上的股票卻只賺了一點(diǎn)點(diǎn)，心里便是又急又惱，覺得自己的股票不爭(zhēng)氣，恨不能立刻去追那幾只漲停股。

2.不肯深究。不少人炒股不看基本面，不看技術(shù)面，只聽消息面。一天到晚跑到市場(chǎng)上打聽小道消息，哪支股票誰(shuí)做莊了，哪個(gè)公司要重組了，國(guó)家要公布新政策了，回過頭來卻對(duì)這家公司屬于什么行業(yè)，他們的產(chǎn)品是否符合市場(chǎng)需求，客戶評(píng)價(jià)如何，會(huì)不會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越，客戶會(huì)不會(huì)流失等等一無所知。在此基礎(chǔ)上，要進(jìn)行價(jià)值投資簡(jiǎn)直是天方夜譚。所以，別再把“中國(guó)是策市”等作為不學(xué)無術(shù)的借口。

3.不敢盈利。不少人能死死拿住虧錢的股票三五年，卻拿不住盈利的股票三五天。好不容易等到了自己手中的股票連續(xù)上漲，心里又開始犯嘀咕，都漲了這么多了，是不是該回調(diào)了，怎么還不回調(diào)，怕是莊家給我下的套？要不還是先撤退保住現(xiàn)在的利潤(rùn)吧。撤退后價(jià)格真的開始回調(diào)，心里便得意起來，直到再次反應(yīng)過來，股價(jià)早已絕塵而去，再也不敢追進(jìn)了。最后大罵莊家狡猾，其實(shí)并不是莊家狡猾，錯(cuò)過的那些利潤(rùn)本就不屬于你。

4.認(rèn)為便宜貨比好貨更容易賺錢。許多散戶都只想如何短期內(nèi)抓到漲停板，賺快錢、賺大錢，所以喜歡買便宜貨去抄底，總以為跌的越低以后會(huì)的越多，卻忽略了很多股票是真的“爛泥扶不上墻”。

所以，在王亞偉看來，成功的價(jià)值投資者有以下特質(zhì)：

1.你必須是個(gè)積極的投資者，他會(huì)非常積極地評(píng)判一個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是什么，價(jià)格是否偏離了，如果偏離的話，會(huì)積極地采取一種行動(dòng)來把握這樣的機(jī)會(huì)。

2.價(jià)值投資者是具有逆向思維，往往在市場(chǎng)很低迷的時(shí)候價(jià)值會(huì)凸現(xiàn)出來。而在市場(chǎng)很狂熱的時(shí)候，價(jià)格會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離價(jià)值，于是他們會(huì)采取賣出的操作，或者是做空的行為，從表現(xiàn)上來講是逆向的投資。

3.價(jià)值投資者也是長(zhǎng)期的投資者。價(jià)格低于價(jià)值，被低估的情況，一個(gè)不是完全有效的市場(chǎng)上，不會(huì)立刻得到糾正。做價(jià)值投資最怕的是碰上價(jià)值陷阱，雖然低估了，但這種低估可能會(huì)長(zhǎng)期存在，會(huì)超過一般人的忍耐力。所以，要做一個(gè)成功的價(jià)值投資者，必須是一個(gè)長(zhǎng)期的投資者。在大部分的時(shí)間里你是受煎熬的，你所投資的被低估的資產(chǎn)得不到認(rèn)可，但一旦被糾偏的話，可能短短幾天就完成了，但你不知道發(fā)生在什么時(shí)候，所以需要足夠的耐心，很少人可以具備這種耐心。所謂知易行難，就像減肥，大家知道運(yùn)動(dòng)可以減肥，但真正可以做到的很少。所以成功的價(jià)值投資者具有好的品質(zhì)，比如積極、謙遜、耐心、自律和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。尤其是謙遜和耐心，這方面的品質(zhì)比成長(zhǎng)型的投資要做得好很多。

如今在選股時(shí)代，投資者的方法開始出現(xiàn)變化。價(jià)值投資大師巴菲特的成功也充分說明基本面選股的方法是被時(shí)間驗(yàn)證，長(zhǎng)期有效可行的。也祝愿各位價(jià)值投資者能夠得到市場(chǎng)最慷慨的回饋。

七禾網(wǎng)m.yfjjl6v.cn研究中心研究員 韓奕舒

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