在金融去杠桿持續(xù)推進的背景下，今年以來股市、債市表現(xiàn)都太好。股市分化嚴重，一邊是上證50在內(nèi)權重股表現(xiàn)偏強，白馬股連創(chuàng)新高；另一邊，中小板、創(chuàng)業(yè)板大部分股票股價跌跌不休。債市也不妙，資金面緊張、收益率上行。政策新規(guī)接連出臺，上月底發(fā)布的減持新規(guī)引起各方關注，究竟是利好還是利空，各方眾說紛紜。

上半年嚇怕了，下半年到底怎么做？

本次對話，由國泰基金宏觀分析師張容赫擔任主持嘉賓，讓荀玉根老師為我們撥開迷霧，談談他對中國宏觀經(jīng)濟和資本市場走勢的看法。

核心觀點：

1、“中國漂亮50”在A股內(nèi)的分化有兩方面原因，一方面是盈利增長推動，另一方面與金融市場國際化有關。

2、減持新規(guī)對股市來說，從供需角度是利好，長期看有助于產(chǎn)業(yè)資本、大股東從更長遠角度立足公司發(fā)展。

3、近期利率上行主要是金融監(jiān)管引起，而非經(jīng)濟周期本身力量。過去兩個月是金融監(jiān)管最嚴厲的階段，未來資金利率走勢將有所緩和。

4、中國經(jīng)濟增長進入平穩(wěn)期，人民幣貶值中期格局未結束。

5、從資產(chǎn)配置角度看，股市在未來一個季度的機會更大，彈性也會更足。

以下為訪談文字實錄：

國泰基金宏觀分析師張容赫：非常榮幸能邀請您來參加我們的訪談。現(xiàn)階段大家都比較關注未來一個階段、特別是下半年中國經(jīng)濟發(fā)展和市場的變化。今年上半年以來A股市場行情最主要的特點就是“分化”，價值股和小股票、成長股之間出現(xiàn)比較顯著的走勢差異，您怎么看待市場所謂的“漂亮50 ”和“要命3000”的分化程度，對下半年來講，它們的走勢會趨同還是進一步的拉開？

海通證券首席策略分析師荀玉根：我認為這種分化源于兩個方面原因：一是上證50位代表的，或者說“中國漂亮50”為代表的這些股票它的盈利增速相對中小板、創(chuàng)業(yè)板會更加好一些，這是盈利增長推動的風格的變化。

另一方面，從去年滬港通開通后，深港通再次開通，A股和港股這些國際性市場接軌比較緊密，所以我們說“中國漂亮50”的起來是與美股、港股走強，海外股市牛市是結合在一起的，這些公司可以有海外對標，比如茅臺可以對標帝亞吉歐，格力可以對標惠而浦，所以會出現(xiàn)以“漂亮50”為代表這些公司有利好，然后國際化過程當中估值不斷提升的過程。

國泰基金宏觀分析師張容赫：對于上月證監(jiān)會新出的減持新規(guī)定，有的市場解讀者認為是利好，因為它可能限制了市場的股票供給；有的解讀者認為是利空，因為它可能影響了整個上市公司的未來訴求，您怎么看待減持新規(guī)對市場的影響？

海通證券首席策略分析師荀玉根：從出臺減持新規(guī)背后的政策導向理解，我認為還是一個利好。因為畢竟過去四五個月時間，A股市場有一個很大的壓力，就是IPO數(shù)量增加以及產(chǎn)業(yè)資本通過大宗交易減持，導致股票市場微觀資金的供求比較緊張。現(xiàn)在這個減持新規(guī)讓產(chǎn)業(yè)資本在減持時受到的束縛會越來越多，所以從供需角度來講是一種利好。

至于有人擔心這會不會影響上市公司未來的釋放業(yè)績，其實最終長期來講股票的價格是和基本面掛鉤的，如果讓產(chǎn)業(yè)資本退出機制更加嚴格一些、退出的時間更長一些的話，長期來講應該是有助于這些產(chǎn)業(yè)資本、大股東能從更加長遠角度去立足公司的發(fā)展。

國泰基金宏觀分析師張容赫：您怎么看待近期金融監(jiān)管使得市場流動預期變得比以前更為緊張，包括最近債券收益率都有比較明顯的上行，信用債發(fā)行利率也有明顯提高，您覺得最終這會以怎樣形式影響資本市場和實體經(jīng)濟？

海通證券首席策略分析師荀玉根：利率上行在過去兩個月比較明顯，以十年期國債來刻畫的話，它的收益率從3.3左右快速回升到3.7附近，這種利率上行背后的動因，我認為主要還是金融監(jiān)管引起的，它不是經(jīng)濟本身周期性的力量。如果是通脹很高、利率上行，那么這種利率上行通常持續(xù)的時間會很長，而且通常是要等到通脹降下來之后，利率才會有拐點。但是如果是金融監(jiān)管引起的利率上行的話，監(jiān)管政策本身的動態(tài)變化就會改變利率的走勢。

我們的判斷是，過去兩個月，很可能是金融監(jiān)管最嚴厲的時刻。我們知道6月12日銀行要上交自查報告，7月30日要出臺整改方案，也就是說，自查報告上交之后，更可能會根據(jù)自查報告的情況開始甄別對待，真正要控制的風險是信用風險，比如基礎資產(chǎn)有一些違約的風險，其實這里面有一大批是屬于期限錯配，這一類風險只要監(jiān)管力度比較溫和，時間緩沖給的比較長的話，其實它對資金面的影響會緩和一些。所以我們的判斷是往后去看一個季度，資金的利率走勢比過去兩個月可能會更低一些，是有所緩和的。

當然，這種金融監(jiān)管還沒有結束，最終什么時候才會結束呢？我們認為會出現(xiàn)類似于金融管理局、金融穩(wěn)定局這種統(tǒng)籌監(jiān)管“一行三會”的部門，或者說有分管領導把“一行三會”統(tǒng)籌起來。金融監(jiān)管最終可能實現(xiàn)的結果，就是表外的運行會更加規(guī)范一些。

國泰基金宏觀分析師張容赫：從去年三季度開始，中國經(jīng)濟有一個比較顯著的向上恢復，到現(xiàn)在恢復時間差不多一年左右，整體的各種指標還是比較積極的。您怎么看待未來半年到一年之間中國經(jīng)濟的走勢？會不會重新面臨下滑壓力或者說我們已經(jīng)尋到了一個新的平臺？

海通證券首席策略分析師荀玉根：從經(jīng)濟增長的動力來看，過去差不多一年時間，經(jīng)濟增速是有所回升的，從周期角度來講是一個庫存周期的回補，從需求的構成看，是因為投資增速回升帶動的經(jīng)濟增長上升。如果我們看得短一些，未來半年或一個季度，經(jīng)濟增速相比一季度恐怕會有所回落，二季度已經(jīng)可以看到了。

但是如果更長一些去看未來一兩年，我們認為中國經(jīng)濟增長很可能慢慢進入了中期的這種有波折的L型，這里主要原因在于經(jīng)濟結構已經(jīng)有所調(diào)整，在2010年經(jīng)濟高速增長的時候，當時經(jīng)濟構成60%增長來自于投資，現(xiàn)在經(jīng)過過去幾年的經(jīng)濟結構調(diào)整，GDP構成和貢獻率中，60%來自于消費，消費相對會平穩(wěn)一些，所以經(jīng)濟增長在這個位置可能會慢慢進入平穩(wěn)期。

國泰基金宏觀分析師張容赫：在這樣一種相對平穩(wěn)的階段里，您如何看待人民幣匯率的走勢呢？

海通證券首席策略分析師荀玉根：人民幣匯率一方面取決于經(jīng)濟增長，另一方面取決于不同國家之間的貨幣以及匯率政策。

從中期來看，人民幣匯率應該還是有一定高估的，我們有一個比較簡單直觀的刻畫就是國內(nèi)商品價格比海外很多商品價格要高一些，但是這種高估可以通過兩種方式消化，一是出現(xiàn)類似2015年8月和2016年1月的快速貶值，還有種方式是通過漸進式貶值方式來消化，我認為中國更可能是第二種方式。

這一方面是我們從國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展和海外對比來說，我們需要一個相對平穩(wěn)的匯率環(huán)境，另一方面，今年4月份習總書記和特朗普會面，中美之間達成一些共識，人民幣兌美元保持相對穩(wěn)定也有助于美國的外貿(mào)和出口，所以綜合這兩方面考慮，人民幣匯率貶值的中期格局沒有結束，但是趨勢會更加平緩一些。

國泰基金宏觀分析師張容赫：在現(xiàn)在這個時間點，給廣大投資者做一個資產(chǎn)配置建議，您覺得會是怎樣的？

海通證券首席策略分析師荀玉根：如果站在一年到兩年這樣的維度去看，我認為現(xiàn)在的資產(chǎn)配置其實可以在債券和股票之間更加均衡一些。因為債券利率已經(jīng)回到比較高的水平，股票市場特別是有一些偏價值股票股價還是處在歷史偏低水平。

如果看得更短一點，比如未來一個季度或半個季度，由于股票市場剛剛經(jīng)歷了過去4、5月比較快速明顯的下跌，我們認為股票市場在未來一個季度的機會將更大，彈性也會更足。