核心結(jié)論：①2000年以來(lái)新股上市前三年凈利平均增長(zhǎng)72%，而后三年僅25%?，F(xiàn)行上市制度下，公司往往在景氣高點(diǎn)上市。②IPO的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)倒逼新興產(chǎn)業(yè)公司在海外上市，其中龍頭公司若計(jì)入滬深300，比目前點(diǎn)位至少高500點(diǎn)。③上證綜指與十年前持平，而萬(wàn)得全A漲幅102%，源于編制方法不同。08年金融危機(jī)最低點(diǎn)算起，萬(wàn)得全A漲幅與標(biāo)普、道指相近。

考慮海外中概股，滬深300失真500點(diǎn)

從5月27日證監(jiān)會(huì)發(fā)布減持新規(guī)以來(lái)，監(jiān)管制度的變化再次成為市場(chǎng)關(guān)注熱點(diǎn)，本文重點(diǎn)討論A股的上市制度和指數(shù)編制特征。

1.IPO業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致企業(yè)總在盈利高點(diǎn)上市

企業(yè)上市后業(yè)績(jī)變臉現(xiàn)象普遍存在。根據(jù)證監(jiān)會(huì)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》，我國(guó)的新股發(fā)行要求企業(yè)在上市前必須連續(xù)3年盈利，并且累計(jì)凈利潤(rùn)需要超過(guò)3000萬(wàn)。較嚴(yán)格的IPO盈利要求引發(fā)了一些問(wèn)題，其中之一就是企業(yè)上市后業(yè)績(jī)變臉現(xiàn)象普遍存在。統(tǒng)計(jì)2000年以來(lái)各行業(yè)新股在上市前后凈利潤(rùn)增速，新上市公司前三年的整體平均凈利潤(rùn)復(fù)合增速72%，后三年的整體平均復(fù)合增速則降至25%，企業(yè)在上市后普遍存在業(yè)績(jī)變臉情況。由于新股發(fā)行制度對(duì)企業(yè)盈利要求較高，這導(dǎo)致傳統(tǒng)的周期行業(yè)更容易滿(mǎn)足盈利要求，因此周期行業(yè)上市數(shù)量和融資金額更多。2000年以來(lái)，周期行業(yè)IPO企業(yè)數(shù)量占比達(dá)46%，融資金額占44%，而消費(fèi)融資數(shù)量占29%、融資金額占19%，科技行業(yè)融資數(shù)量占比20%、融資金額占比11%。即使是2010年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程加快，但仍然是周期類(lèi)行業(yè)上市數(shù)量和金額占比較高，周期行業(yè)上市數(shù)量和融資金額分別達(dá)45%、38%，而科技類(lèi)行業(yè)IPO數(shù)量和金額占比僅23%、16%。

美國(guó)發(fā)行制度更靈活，保證了市場(chǎng)多樣性。我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券發(fā)行的監(jiān)管范圍比較廣、內(nèi)容較細(xì)，《證券法》、《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》已經(jīng)制定了詳細(xì)具體的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)。但美國(guó)除了1933年《證券法》規(guī)定公開(kāi)發(fā)行需要注冊(cè)外，沒(méi)有規(guī)定上市標(biāo)準(zhǔn)，上市標(biāo)準(zhǔn)主要留給交易所來(lái)制定和執(zhí)行，而美國(guó)不同的交易所（如紐交所和納斯達(dá)克）的上市標(biāo)準(zhǔn)不同，并且交易所內(nèi)部也會(huì)分不同的層次，以供不同資質(zhì)的企業(yè)上市，這也保證了市場(chǎng)的多樣性。以紐約證券交易所為例：1999年以前，紐交所上市標(biāo)準(zhǔn)也同樣側(cè)重盈利指標(biāo)，要求企業(yè)連續(xù)三年盈利，且累計(jì)調(diào)整后凈利潤(rùn)不低于2500萬(wàn)美元。但1999年之后，紐交所調(diào)整了上市標(biāo)準(zhǔn)，允許未盈利企業(yè)上市，只要企業(yè)滿(mǎn)足市值不低于10億美元，收入不低于2.5億美元的條件即可上市。2008年之后，紐交所進(jìn)一步放松上市標(biāo)準(zhǔn)，允許市值不低于1.5億美元、總資產(chǎn)不低于7500萬(wàn)美元的企業(yè)上市，即企業(yè)只要資產(chǎn)規(guī)模較大、質(zhì)量高且有盈利潛力，即使短期沒(méi)有產(chǎn)生收入也可以上市。而納斯達(dá)克股票市場(chǎng)則分為三個(gè)層次：納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)。三個(gè)層次的市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)又各不相同，其中納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)要求最嚴(yán)格，主要用來(lái)吸引大盤(pán)藍(lán)籌企業(yè)。納斯達(dá)克資本市場(chǎng)門(mén)檻最低，以吸引規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)。而納斯達(dá)克全球市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)介于兩者之間，以吸引中等規(guī)模企業(yè)。并且在三個(gè)不同層次的市場(chǎng)中，上市標(biāo)準(zhǔn)都不僅僅以?xún)衾麧?rùn)為單一考核指標(biāo)，而是綜合考慮總資產(chǎn)、股東權(quán)益、市值等因素，上市標(biāo)準(zhǔn)多樣化，以吸引不同類(lèi)型企業(yè)上市。

2.好企業(yè)被漏出，滬深300失真

新興科技企業(yè)龍頭被漏出。我國(guó)新股發(fā)行制度較嚴(yán)格也導(dǎo)致很多新興成長(zhǎng)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)無(wú)法在A股上市。中國(guó)市值最大的5家上市公司：以人民幣計(jì)價(jià)，阿里巴巴2.3萬(wàn)億，騰訊控股2.2萬(wàn)億，工商銀行 1.8萬(wàn)億，中國(guó)移動(dòng) 1.5萬(wàn)億，建設(shè)銀行 1.5萬(wàn)億，其中騰訊、中國(guó)移動(dòng)在香港上市，阿里巴巴在美國(guó)上市，未能給A股投資者帶來(lái)投資收益。嚴(yán)格的新股發(fā)行制度也限制了A股的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。在14年我們?cè)治鎏岢觯瑖?yán)格的新股發(fā)行制度導(dǎo)致了A股的扭曲，盈利高點(diǎn)的周期性行業(yè)更容易在A股上市，使A股結(jié)構(gòu)扭曲成一只大周期股，且一直在高點(diǎn)融資?，F(xiàn)在3年多的時(shí)間過(guò)去了，情況又有哪些變化？目前A股的行業(yè)市值結(jié)構(gòu)中，周期、金融+地產(chǎn)、消費(fèi)、科技市值分別占比34%、28%、23%、11%，而在全部中資股中，周期、金融+地產(chǎn)、消費(fèi)、科技市值分別為27%、32%、20%、19%，全部中資股里科技類(lèi)行業(yè)占比明顯提高。港股、美股中概股中科技行業(yè)市值分別為25%、31%，都遠(yuǎn)高于A股科技行業(yè)市值占比11%。

考慮中概股，滬深300至少失真500點(diǎn)。股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但由于大量新興企業(yè)在海外上市，A股并不完全代表中國(guó)上市公司，估算海外上市較多的美國(guó)、香港中資上市公司市值已達(dá)14.8萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)A股56.7萬(wàn)億的總市值已經(jīng)很可觀，而且這個(gè)趨勢(shì)在強(qiáng)化。近兩年部分新興產(chǎn)業(yè)中概股盈利高增長(zhǎng)，且累計(jì)漲幅較大，正處于高速增長(zhǎng)階段。從盈利的角度看，2016年騰訊的營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比增速分別達(dá)48%、42.7%，京東為43%、58%，網(wǎng)易為67%、72%，微博為37%、211%。還有一部分企業(yè)雖然16年凈利潤(rùn)增速較慢或負(fù)增長(zhǎng)，但營(yíng)收快速增長(zhǎng)，如阿里、攜程、好未來(lái)2016年?duì)I收增速分別達(dá)到56%、76%、68%。并且這些新興產(chǎn)業(yè)中概股近兩年累計(jì)漲幅較大，2015年以來(lái)阿里巴巴累計(jì)漲幅33%、騰訊累計(jì)漲幅150%、京東累計(jì)漲幅68%、網(wǎng)易累計(jì)漲幅230%等。如果這部分企業(yè)在A股上市并納入滬深300，則滬深300的市場(chǎng)表現(xiàn)將更好。我們做了一個(gè)測(cè)算，目前滬深300成分股市值中位數(shù)為450億元，從海外上市中資股中挑選市值在450億以上的代表性公司共15只，如阿里、騰訊、中國(guó)移動(dòng)、百度、京東、網(wǎng)易等，將其計(jì)入增強(qiáng)型滬深300。由于微博、京東、阿里等中概股都是14年下半年陸續(xù)上市，所以從15年初開(kāi)始將15只中概股納入增強(qiáng)型滬深300指數(shù)計(jì)算，推算出增強(qiáng)型滬深300指數(shù)從15年初以來(lái)累計(jì)漲幅達(dá)19%，而實(shí)際上滬深300指數(shù)漲幅僅4%。即如果納入相應(yīng)中概股，滬深300目前應(yīng)該是4087 點(diǎn)，對(duì)比6月21日滬深300收盤(pán)價(jià)3587高約500點(diǎn)。

3.指數(shù)表現(xiàn)迥異，源于編制方法不同

指數(shù)之間，表現(xiàn)差異巨大。A股最常被詬病的就是，高GDP增長(zhǎng)、低股票指數(shù)，GDP增速遠(yuǎn)超美國(guó)，但A股持續(xù)低迷。A股缺乏賺錢(qián)效應(yīng)，場(chǎng)外資金興趣淡然。從5月份以來(lái)，上證綜指持續(xù)在3100點(diǎn)附近小幅震蕩，跟2007年3月的指數(shù)水平相近，仿佛10年來(lái)指數(shù)仍在原地踏步。但看其他指數(shù)的變化則完全不是這樣。07年3月至今，雖然上證綜指漲幅很小，但萬(wàn)得全A、滬深300、中小板指分別累計(jì)漲幅約102%、30%、89%、97%。指數(shù)之間表現(xiàn)差異核心源于指數(shù)編制方式不同。

08年金融危機(jī)以來(lái)，萬(wàn)得全A漲幅跟美股相近。上證綜指在各類(lèi)指數(shù)中漲幅表現(xiàn)落后，原因在于上證綜指將上交所成分股按總市值加權(quán)平均，其中銀行、中石油、中石化等大盤(pán)股在上證A股總市值占比達(dá)29%，而這些大盤(pán)股的波動(dòng)幅度較小，因此上證綜指漲幅有限，出現(xiàn)了長(zhǎng)期高GDP增速，而股票指數(shù)低迷的現(xiàn)象。但滬深300、萬(wàn)得全A則是將指數(shù)成分股按自由流通市值加權(quán)平均，“銀行+中石油+中石化”在滬深300、萬(wàn)得全A成分股自由流通市值占比分別為22%、8.6%，因此大盤(pán)股對(duì)滬深300、萬(wàn)得全A指數(shù)的漲幅影響有限。2000年至今，滬深300累計(jì)漲幅達(dá)174%，萬(wàn)得全A指數(shù)也早在15年3月就超過(guò)了07年市場(chǎng)最高點(diǎn)，至今累計(jì)漲幅319%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)上證綜指漲幅（125%）。用萬(wàn)得全A指數(shù)對(duì)比美股各類(lèi)指數(shù)漲跌幅，則A股的表現(xiàn)并沒(méi)有那么差。2000年以來(lái)道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500累計(jì)漲幅89%、67%，漲幅低于萬(wàn)得全A的319%。從2008年金融危機(jī)從各指數(shù)的最低點(diǎn)以來(lái)，萬(wàn)得全A、標(biāo)普500、道瓊斯指數(shù)漲幅也基本相近，分別為248%、232%、265%。