自5月以來，期債反彈行情持續(xù)一個(gè)多月時(shí)間。十年期國(guó)債期貨絕對(duì)漲幅超過2元，其對(duì)應(yīng)YTM從3.8%跌至3.5%附近。這波反彈是由監(jiān)管力度稍有緩和、人民幣升值、央行維穩(wěn)短期資金面所致。3.5%的利率水平是前期的一個(gè)重要壓力位，現(xiàn)在已經(jīng)成為市場(chǎng)一個(gè)重要支撐位。這波利率下跌在觸及3.5%之后，止跌回升，重歸上漲趨勢(shì)。

對(duì)于這波支撐期債反彈的邏輯，皆為短期因素，不足以支撐利率繼續(xù)下跌。監(jiān)管層去杠桿想法堅(jiān)定，短期會(huì)有緩和，但方向不會(huì)改變。人民幣短期雖有升值，給央行貨幣政策一定緩和空間，但人民幣目前并未有持續(xù)升值的基礎(chǔ)。央行維穩(wěn)短期資金面有時(shí)間節(jié)點(diǎn)因素，不必過度解讀，未來利率的重心振蕩走高仍是大概率事件。

去杠桿依然在路上。6月是月末、季末、半年末的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，加之美聯(lián)儲(chǔ)加息，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)市場(chǎng)資金面較平時(shí)大幅緊張。央行通過多種渠道向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，市場(chǎng)資金面雖然未大幅寬松，但平穩(wěn)度過這個(gè)特殊時(shí)期。這令市場(chǎng)產(chǎn)生一個(gè)美好期望，是不是央行資金面最緊張時(shí)期已過，去杠桿已經(jīng)結(jié)束？事實(shí)并非如此。

6月23日，銀監(jiān)會(huì)召開銀行業(yè)支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革調(diào)研座談會(huì)，銀監(jiān)會(huì)主席郭樹清發(fā)表講話稱，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)特別要注意防范信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；要深入開展市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股，積極穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿；要落實(shí)差別化住房信貸政策，堅(jiān)決抑制部分地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。顯然，監(jiān)管的緩和也并非監(jiān)管方向的改變，監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)有維穩(wěn)之心，但絕無再寬松之意。

利率期限結(jié)構(gòu)持續(xù)扁平化，令長(zhǎng)端利率易漲難跌。自2012年至今，7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率與十年期國(guó)債到期收益率之間基本分三個(gè)階段，其一是2012—2014年，兩者之間利差（十年國(guó)債到期收益率減7天質(zhì)押式回購(gòu)利率）基本在0上方波動(dòng)，資金面相對(duì)較為緊張。2014年至2016年底，央行實(shí)施略偏寬松貨幣政策，大幅降低貨幣市場(chǎng)利率，迎來三年的債券牛市。但到了2016年底，央行開始逐步抬升貨幣市場(chǎng)利率，資金成本的提高令債市出現(xiàn)恐慌性下跌，迄今債市已跌去過去三年的大半漲幅。

反映到利率期限結(jié)構(gòu)，就是目前利率期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)極端扁平化，2015年年中利率期限結(jié)構(gòu)較為陡峭，長(zhǎng)期利率遠(yuǎn)大于短期利率，2016年年中則出現(xiàn)相對(duì)正常的利率期限結(jié)構(gòu)。但目前的市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)嚴(yán)重扁平化，甚至形成倒掛結(jié)構(gòu)，這種均衡是難以持續(xù)的。未來利率市場(chǎng)結(jié)構(gòu)回歸到正常有兩種方式，其一是短期資金利率下行，其二是長(zhǎng)期資金利率上行。從目前央行的貨幣政策看，第二種情形出現(xiàn)的概率極大。

美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬加息、縮表，長(zhǎng)期影響不可忽視。上半年美聯(lián)儲(chǔ)增強(qiáng)了對(duì)加息預(yù)期的引導(dǎo)，基調(diào)總體上維持了鷹派觀點(diǎn)，并于3月和6月兩次加息。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)開始計(jì)劃壓縮4.5萬億美元資產(chǎn)負(fù)債表，6月議息會(huì)議時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)明確預(yù)計(jì)今年起開始縮表?？s表如同退出QE后加息一樣，開啟其4.5萬億美元資產(chǎn)負(fù)債表縮表過程是其貨幣政策正常化的進(jìn)一步措施。只不過加息是價(jià)格型工具，縮表是數(shù)量型工具，縮表對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響大于加息。且美聯(lián)儲(chǔ)已發(fā)出信號(hào)，表明其決策已經(jīng)開始更少地依賴經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，并且更大膽地開始實(shí)施其貨幣政策正?；?。市場(chǎng)開始對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息極為恐慌，屬于過度反應(yīng)。進(jìn)入加息周期后，市場(chǎng)反而表現(xiàn)平淡，屬于反應(yīng)不足。隨著美聯(lián)儲(chǔ)的逐步加息，市場(chǎng)格局必將發(fā)生改變，全球性的緊縮不可避免。

整體來看，在人民幣短期升值的背景下，央行貨幣政策有了一定騰挪余地。故在6月多重利空因素的考驗(yàn)下，市場(chǎng)資金面仍然較為穩(wěn)定，平穩(wěn)度過6月問題不大。但外圍市場(chǎng)普遍緊縮，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的各利率品種重心都在穩(wěn)步提升。市場(chǎng)資金成本的持續(xù)走高，必將傳導(dǎo)至長(zhǎng)端利率。未來利率振蕩走高仍是大概率事件，債市振蕩偏弱格局不變。