利潤傳導(dǎo)或結(jié)束

7月底，市場出現(xiàn)一個新的特點——此前跌勢較大的反映中小板塊的中證500指數(shù)漲幅超過代表滬深300和上證50。筆者認為，6月中游和下游企業(yè)利潤增長超過上游原材料企業(yè)，上游企業(yè)大多數(shù)是國有企業(yè)，即大藍籌。中下游企業(yè)大多數(shù)屬于民營企業(yè)，民營企業(yè)中小企業(yè)居多，因此中小板塊在經(jīng)歷了去泡沫和估值調(diào)整滯后止跌反彈是可以解釋的。

然而，工業(yè)企業(yè)利潤傳導(dǎo)似乎接近完成，疊加規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營成本止跌反彈，產(chǎn)成品庫存繼續(xù)向下。金融去杠桿意味著貨幣不大可能寬松，企業(yè)利潤改善驅(qū)動的周期性板塊漲勢放緩，中小創(chuàng)等代表性指數(shù)中證500有望止跌反彈，市場風格可能由此切換。

期貨和股票聯(lián)動在于供需共振

2016年以來，大宗商品強勢反彈，其中鋼鐵、煤炭、化工和有色金屬都出現(xiàn)先后輪動上漲。對于期貨價格而言，商品供需是價格漲跌的核心因素。業(yè)內(nèi)對2016年至今商品價格上漲驅(qū)動力基本上達成共識：供給側(cè)改革和市場自我出清導(dǎo)致供應(yīng)減少，而政府加杠桿和鼓勵居民加杠桿驅(qū)動基建和地產(chǎn)投資反彈，需求也出現(xiàn)明顯改善。

對于股票相關(guān)板塊而言，經(jīng)濟增長并不帶來行業(yè)股票指數(shù)的上漲，其核心驅(qū)動力來源于利潤和流動性。2017年上半年，受益供給側(cè)改革的品種， 由于落后產(chǎn)能淘汰、行業(yè)集中度提升，剩余企業(yè)持續(xù)盈利能力或許比市場預(yù)期更好。

回顧歷史，周期性股票和商品也出現(xiàn)過三次背離：2002—2005年，商品超級牛市，而股票長期處于熊市；2006—2007年，商品價格觸頂回落，但是周期性股票，如有色等板塊強勢上漲；2014—2015年6月，股票出現(xiàn)瘋狂的“政策?！被蛘摺八！?，大宗商品價格持續(xù)下跌。

內(nèi)在的邏輯是商品價格出現(xiàn)供需共振式上漲會導(dǎo)致股票和期貨聯(lián)袂上漲，如2016年下半年至今。2002年至2005年，雖然大宗商品強勢上漲，但是原材料價格大幅上漲導(dǎo)致企業(yè)主營業(yè)務(wù)成本增速反而不及主營業(yè)務(wù)收入的增長，企業(yè)利潤率持續(xù)下降，疊加產(chǎn)能過剩和高通脹，企業(yè)經(jīng)營情況實際反而在惡化。2006—2007年商品漲幅放緩，但是經(jīng)過行業(yè)重組等原因，集中度提高，龍頭企業(yè)強者恒強。伴隨經(jīng)濟過熱，股票是繼商品之后最大的資金投資方向，因此牛市也較為短暫。2014—2015年6月股票瘋牛主要是場外配置和融資融券導(dǎo)致的“水?！保髽I(yè)產(chǎn)能過剩，商品自然是下跌的。

利潤傳導(dǎo)或臨近尾聲

2015年爆發(fā)股災(zāi)之后，上證50等周期性股票明顯抗跌。2016—2017年周期性板塊，如鋼鐵、煤炭和有色等板塊領(lǐng)漲，這意味著企業(yè)利潤改善是此輪股票牛市的主因。因此，企業(yè)利潤增長情況是否出現(xiàn)拐點，上中下游利潤傳導(dǎo)情況決定了股票未來的進一步空間。

國家統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1—6月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤同比增長22.0%，比1—5月回落0.7個百分點。6月單月同比增長19.1%，比5月加快2.4個百分點，主要是原材料購進價格增速回落，工業(yè)品出廠價格持穩(wěn)，疊加去年低基數(shù)等原因。其中，1—6月，上游企業(yè)利潤累計同比較上月累計同比降低9個百分點；中游與下游的利潤累計同比分別為5.36%與9.80%，均較前值出現(xiàn)小幅回升，但未能完全對沖上游行業(yè)的盈利回落。

1999—2001年利潤傳導(dǎo)同樣從上游利潤改善開始，并結(jié)束于下游利潤增速改善。2017年6月上游利潤增速回落，中下游利潤增速回升。這意味著兩個拐點：一是上游去產(chǎn)能臨近尾聲，行業(yè)重組帶來的集中度上升可能臨近拐點：二是整個工業(yè)部門利潤增速上升周期結(jié)束，原因在于下游利潤改善意味著這一輪利潤改善周期傳導(dǎo)完成。中周期產(chǎn)能出清帶來的經(jīng)濟反彈告一段落，未來經(jīng)濟增長要拓展需要經(jīng)濟新動力，如2001年中國加入WTO和大規(guī)模城鎮(zhèn)化。2017年制造業(yè)升級、人工智能還處于初級階段，這意味著經(jīng)濟還需要時間磨底。

展望后市，上半年需求端持穩(wěn)，下半年利潤增長從上游向中小游傳導(dǎo)可能會放緩，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)成本止跌反彈。在金融去杠桿背景下，廣義貨幣供應(yīng)M3增速和名義GDP增速差值縮窄，股市整體漲幅會放緩。未來股市面臨風格切換，IC500期指漲幅可能超過滬深300和上證50期指。