7月29日，由大越期貨主辦，七禾網(wǎng)協(xié)辦的【大越期貨高凈值客戶沙龍】在紹興成功舉辦，會議邀請到資深基金經(jīng)理許衛(wèi)民、陳浩以及七禾網(wǎng)創(chuàng)始人沈良為與會嘉賓分享投資理念與后市觀點。以下是對許衛(wèi)民演講的文字整理。

精彩觀點：

目前來看，在整個行業(yè)去杠桿背景下，通道業(yè)務比例越來越低，自主管理是行業(yè)的發(fā)展目標，期貨公司要通過強化自主管理，提高核心競爭力。

我們應該認可股指期貨在2015年產(chǎn)生的積極作用，在市場進入最后瘋狂的階段，運用股指期貨、期權(quán)等對沖工具來進行風險管理還是非常重要的。

我們是分散品種，低持倉，中長線周期趨勢交易。

看宏觀大勢，宏觀判斷準了，如果不拘小節(jié)的話收益可能也比較好。

從商品金融屬性把握，主要看美元指數(shù)，這和商品期貨具有負相關性。

最近貨幣政策較為寬松，美元升息的消息已經(jīng)充分消化，相對來說歐元反而強。原油現(xiàn)在也將近能漲到50美元一桶，這些都能作為我們判斷相關性之一的因素。

商品自身屬性的影響，包括商品供求；期現(xiàn)基差；交易所庫存?zhèn)}單變化等。這段時間金融屬性比較淡，商品屬性比較強。

這段時間對于商品期貨應該要精細化管理，更加要關注商品供需、基差的變化。

產(chǎn)品最重要的是保護投資者作為長期穩(wěn)定的收益，不能輕易逾越警戒線。

近期各類資產(chǎn)出現(xiàn)向下突破信號。

大宗商品、股市、歐元匯率向上突破，我們要重視趨勢的力量。

整體來看，債市下行，利率有所升高，但是商品市場、股市、外匯市場等一些風險資產(chǎn)市場出現(xiàn)了價格上行的局面。

下半年我個人認為應該會經(jīng)濟增長率高，通脹率上行，投資者會拋棄債券，致使債券收益率走高，投向?qū)嶓w借貸和風險投資，商品市場的價格可能也會繼續(xù)慢慢往上行。

現(xiàn)在計劃全額發(fā)行8月底到期600億人民幣特別國債會否對流動性有一定沖擊，如果是定向的話沖擊性會小一點。

企業(yè)去杠桿、對地方債務進行約束和終身問責，會不對下游需求改善有一定的抑制作用。

大家下午好，非常感謝感謝七禾網(wǎng)對大越期貨一直以來的支持，感謝在座各位冒著酷暑來到現(xiàn)場。投資產(chǎn)品也像伯樂與千里馬的關系，千里馬常有而伯樂不常有，我們還是需要客戶的理解與支持才能取得一定的業(yè)績。

我們大越期貨資管一號成立于2015年8月，主要是期貨策略的管理，大家俗稱的CTA策略管理，主做商品交易。我們在成立之初也考慮到，期貨上對于資金使用率有一定限制，比如現(xiàn)在期貨資管產(chǎn)品的資金使用率都在30%，如果凈值達到1.05以上，資金使用率可能略微有所提升。剩下的資金我們主要用在購買避險資產(chǎn)，比如債券這一塊，做個固收，把兩塊風險結(jié)合起來，達到資金使用效率較高，平滑資金曲線的效果。事實證明，我們的效果還是不錯的。

我先簡單介紹一下期貨公司資管業(yè)務。中國期貨公司的資管業(yè)務是2012年獲批，2015、2016年進入快速增長期，期貨公司資管產(chǎn)品的投資范圍主要是期貨、期權(quán)、股票、債券、基金、票據(jù)和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。管理規(guī)模長期來看也獲得了十足的進步，主要是我們整個基金業(yè)協(xié)會通過私募管理，通過審批一百二十多家期貨公司資管牌照，兩個平臺發(fā)的產(chǎn)品規(guī)模都比較大。2014年總規(guī)模是124億，2016年是2792億，現(xiàn)在期貨市場總保證金在將近4000億的水平。到2016年為止，產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模還是在往上升的，但是2016年7月以后，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品被取締還是對期貨資管產(chǎn)品有很大影響的。不過剛才說的2792億里其實還有一定非標業(yè)務，包括半年到三年的中短期債券，這塊量也很大，單純的期貨策略交易的產(chǎn)品是不多的。

在2016年7月后去通道去杠桿的背景下，業(yè)務規(guī)模明顯下降。產(chǎn)品分為通道類和自主類兩種類型，通道類是指期貨公司委任私募資產(chǎn)管理公司作為投資顧問并提供投資建議的資產(chǎn)管理業(yè)務，自主類是指期貨公司作為資產(chǎn)管理人，利用自有的策略進行投資。目前來看，在整個行業(yè)去杠桿背景下，通道業(yè)務比例越來越低，自主管理是行業(yè)的發(fā)展目標，期貨公司要通過強化自主管理，提高核心競爭力。

期貨產(chǎn)品的優(yōu)勢和特點我總結(jié)了一下：第一，產(chǎn)品設計靈活，可配置性高；第二，雙向交易、保證金制度、T+0結(jié)算制度，尤其雙向交易，可對市場進行風險管理和有效對沖。這對完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，尤其是避險這塊還是有很多積極因素。目前商業(yè)銀行對于進入國債期貨還有很大限制，包括股指期貨。我們應該認可股指期貨在2015年產(chǎn)生的積極作用，在市場進入最后瘋狂的階段，運用股指期貨、期權(quán)等對沖工具來進行風險管理還是非常重要的。現(xiàn)在對股指期貨的限制還沒有完全放開，要實現(xiàn)風險管理還是有一定難度。股市不算是我的專業(yè)領域，拿商品期貨市場來說，比如2008年金融危機，我們進入2008年的十一長假以后，整個價格發(fā)生了翻天覆地的變化，從商品期貨的角度來看，2008年10月份開盤就出現(xiàn)大幅跌停，有些品種出現(xiàn)連續(xù)跌停的現(xiàn)象。這種情況如何進行風險管理，我認為首先整個大勢在之前就有跡可尋，比如美元強勢，很多人買避險的黃金，如果當時能利用商品期貨的對沖，沽空銅、橡膠、PTA，完全可以達到其他風險資產(chǎn)市場沒有的避險效果，比如你買了房子，2008年價格下跌，很多人在退房，完全沒有起到避險作用。所以通過期貨市場避險還是很好的一個手段。

今年5月18日我們也成立了一個宏觀對沖一號，在宏觀對沖一號購置方面相應提高了期貨的保證金使用比例，運行兩個多月目前收益率較好。我們的產(chǎn)品操作范圍還是國內(nèi)商品期貨和和固定收益，占比各為50%。以前我們主要是低風險，品種分散，資金使用率偏低。比如5000萬的產(chǎn)品，一半是2500萬，因為期貨交易持倉有30%-35%的限制，所以利用資金就在六七百萬。我們主要考慮到產(chǎn)品初始階段要追求穩(wěn)健，增加固收配置比例，2015年整體固收配置收益還是不錯的。當時1期期貨的配置還比較低，2期相應調(diào)高了。

2015和2016年期貨市場穿越了牛熊，2015年8月開始是美國面臨貨幣資產(chǎn)負債表正?；赡芤酉㈩A警狀態(tài)。2015年期貨市場整體下行，到了2015年年底出現(xiàn)了快速下跌，但是這個空的行情也是不容易捕捉到的，因為也出現(xiàn)了強烈的反彈。我們是分散品種，低持倉，中長線周期趨勢交易。比如說我對周期性品種的趨勢有一定看法，我就配置一些工業(yè)性品種，銅、橡膠、PTA，總體資金配置不超過30%-40%。最大收益是整體趨勢比較明朗的時候，像2008年金融危機就是比較好的機會，或者2009年“四萬億”撒下去產(chǎn)生的整體大牛市。2010年就不太好做，整體行情處于震蕩周期，上半年歐債危機，下半年略微有點明朗，行情開始漲。到了2011年3月熊市開始，那時我們紹興PTA工廠開工率在94%左右，當時我們大越期貨研發(fā)部就覺得這么高的開工率是不正常的，整個經(jīng)濟明顯過熱。2011年到2013年整體就是震蕩下行，相對來說好做一點，但其中中間過程還有些復雜。2015年趨勢不明顯，我們策略也出現(xiàn)了一定程度回調(diào)。2016年1月我國統(tǒng)計局統(tǒng)計，單月新增貸款是2.49萬億，貨幣政策回到寬松階段。我們就配置工業(yè)品多單，2016年2月開始價格出現(xiàn)上行，4月到6月的回調(diào)行情也捕捉到了，9月到年底的漲勢也比較驚人，大家都還記得“雙11”那天多個品種出現(xiàn)漲停，又在夜盤暴跌7%、8%，整體波動達到10%，我們也在當時分步出局，所以相對來說還是比較穩(wěn)健的。

判斷的依據(jù)：一是看宏觀大勢，宏觀判斷準了，如果不拘小節(jié)的話收益可能也比較好。但是如果宏觀大勢都判斷錯了，那么行情就比較難把握了。二是從商品金融屬性把握，主要看美元指數(shù)，這和商品期貨具有負相關性。

圖中紅色的是南華綜合指數(shù)，紅色的是美元指數(shù)。雖然從局部來看，負相關性不是特別明顯，但是從長期來看，尤其是和黃金、原油、銅，負相關性比較明顯，像2008年美元走強就是避險因素。最近貨幣政策較為寬松，美元升息的消息已經(jīng)充分消化，相對來說歐元反而強。原油現(xiàn)在也將近能漲到50美元一桶，這些都能作為我們判斷相關性之一的因素。三是股市的變化，雖然我們并不像證券公司的人員對股票有很深的研究，但是資本市場的相關性還是非常明顯的。2015年股市的劇烈波動使得價格在6月出現(xiàn)快速下行，其實從宏觀面來看之前有預警。5月12日見頂，5月6日左右主要發(fā)達國家的國債收益率都出現(xiàn)了跳轉(zhuǎn)，國債收益率的跳轉(zhuǎn)說明無風險利率上行太快，就是對于需要通過交易博差價的資金成本漲的太快，這對風險資產(chǎn)市場壓力是比較大的。當時國內(nèi)也出現(xiàn)了升幅，價格在5678點出現(xiàn)了崩塌。股市變化和國債收益率的漲跌對大宗商品市場有很大的影響。最后是商品自身屬性的影響，包括商品供求；期現(xiàn)基差；交易所庫存?zhèn)}單變化等。這段時間金融屬性比較淡，商品屬性比較強。做交易的朋友可能比較了解，9月和1月價差比較大，尤其是橡膠。PTA上個禮拜1月合約是5110點，9月合約是5400點，已經(jīng)回落了200多點到5170了，價差的修復也是挺大的。螺紋鋼貼水的修復也是這么個情況。這段時間對于商品期貨應該要精細化管理，更加要關注商品供需、基差的變化。

然后跟大家交流下大越在資產(chǎn)管理配置中的優(yōu)劣點。先說優(yōu)點，第一是由于低持倉，僅一部分用作期貨交易，其余部分可用資金可用來投資固定收益，能有效平滑風險，又能有較大的容錯空間，并較大程度獲得中長線收益。第二是根據(jù)周期變化，可以通過做空，回避市場因經(jīng)濟周期帶來的下行風險，以期獲利。第三是全品種交易，能更好捕捉到市場機會。風險在于在行情劇烈波動的時候容易看不清大方向，有可能會進行來回止損。如果資金使用率低，相對來說更能容錯，一段時間里頻繁止損的虧損還是能承受的。如果資金使用率大，在方向不明情況下來回止損，就會面臨產(chǎn)品虧損到警戒線，甚至提前清盤的結(jié)果。所以我們在這塊上對于產(chǎn)品和單賬戶的操作還是不一樣的。單賬戶可能有些朋友說就放開手腳做，有時候就算凈值到0.7,0.8，我照樣可以用大資金使用率扳回來，而產(chǎn)品最重要的是保護投資者作為長期穩(wěn)定的收益，不能輕易逾越警戒線。所以我們在資金使用率上非常謹慎，也正因為謹慎，才能達到每年累積穩(wěn)定收益變化。雖然有時候在大牛市中收益也會平淡一些，但是我們大越資管還是希望以長期穩(wěn)定的收益目標，跟投資者共同成長。

接下來我談一談后市的展望。近期各類資產(chǎn)出現(xiàn)向下突破信號，當然還有待進一步觀察。像債市有向下突破的征兆，我剛才也提到無風險收益的變化會比較關鍵。像美國十年期國債收益率，跟低點比，現(xiàn)在2.3%的收益率也上了一個臺階；德國十年期國債收益率這段時間漲的比較多，突破了0.5%的平臺；中國10年期國債突破3.6%，之前一直在3.6%、3.7%，4月份金融去杠桿，股市波動也比較大，商品期貨也有一定跌幅。最近10年期國債突破3.6%也是到了一個需要觀察的階段。大宗商品、股市、歐元匯率向上突破，我們要重視趨勢的力量。商品市場中原油和銅出現(xiàn)了大漲，年初以來的震蕩下行被明顯逆轉(zhuǎn)。尤其是銅，和廢銅禁止進口也有一定關系。從股票市場來看，美國股市頻刷新高，波動率連續(xù)大跌，已跌破2008年金融危機前的水平。外匯市場一直維持強歐元、弱美元這個格局，大宗商品出口國像澳大利亞、巴西這些，目前匯率比較強勢，澳元和雷亞爾都比較強。整體來看，債市下行，利率有所升高，但是商品市場、股市、外匯市場等一些風險資產(chǎn)市場出現(xiàn)了價格上行的局面。下半年我個人認為應該會經(jīng)濟增長率高，通脹率上行，投資者會拋棄債券，致使債券收益率走高，投向?qū)嶓w借貸和風險投資，商品市場的價格可能也會繼續(xù)慢慢往上行。這有點像2007年的時候，我們的股票是“5.30”見頂，歐美股市也是2007年見頂，只不過比我們推遲了一個多月。但是我們大宗商品的牛市一直從2007年持續(xù)到2008年夏天，原油一直到147美元/桶。不過說了這么多，最主要的還是看市場驗證。

再提一下下個階段重要事件。一個是像07特別國債到期續(xù)發(fā)會否對流動性有一定沖擊，現(xiàn)在計劃全額發(fā)行8月底到期600億人民幣特別國債會否對流動性有一定沖擊，如果是定向的話沖擊性會小一點。另一個是9月初縮表，這個過程是比較緩慢的，對金融市場沖擊也有限，還要關注9月美國債務上限，今年國會批準了1.1萬億作為臨時的流動資金，但是到9月30日這個錢也是到期了，必須調(diào)整債務上限。畢竟換了總統(tǒng)，大家現(xiàn)在也處于一種在斡旋調(diào)整的狀態(tài)，標普下調(diào)了美國國債評級。2011年時股市、商品都有大跌，今年可能也會出現(xiàn)一些變數(shù)，需要關注。第三個是企業(yè)去杠桿、對地方債務進行約束和終身問責，會不對下游需求改善有一定的抑制作用。從整體來看，從金融去杠桿轉(zhuǎn)化到企業(yè)去杠桿，尤其是國有企業(yè)去杠桿在深化，另外個對于地方政府債務約束，像江蘇地方政府的債務已經(jīng)超過1萬億，浙江也是超過8000億，這一塊7月24日的政治局會議當中也提及會約束。這一塊會否對大宗商品下游需求改善有抑制也需要關注。