鋼鐵行業(yè)

產(chǎn)量再創(chuàng)新高，且仍有提升空間

事件： 2017 年 7 月我國生鐵產(chǎn)量 6207 萬噸，粗鋼產(chǎn)量 7402 萬噸，鋼材產(chǎn)量 9667萬噸，同比分別增長 5.1%、 10.3%、 2.7%， 環(huán)比分別增長 0.6%、 1.1%、 -0.9%；7 月日均生鐵、 粗鋼、鋼材產(chǎn)量分別為 200.23 萬噸、 238.77 萬噸、 311.84 萬噸，環(huán)比分別下降-2.6%、 -2.2%、 -4.1%。 7 月黑色金屬冶煉及壓延加工行業(yè)工業(yè)增加值同比增長 2.1%，前值 0.7%， 當(dāng)月固定資產(chǎn)投資同比增長-11.4%， 前值-14.3%。

高盈利推動(dòng)鋼產(chǎn)量再創(chuàng)新高，取締“地條鋼”影響鋼材產(chǎn)量增速。 7 月生鐵、粗鋼產(chǎn)量再創(chuàng)歷史新高， 鋼材產(chǎn)量同比小幅增長 2.7%，但環(huán)比下降 0.9%。 生鐵和粗鋼產(chǎn)量的同比大幅增長， 主要是基數(shù)原因。 2016 年 6 月以來， 隨著鋼價(jià)大幅回調(diào)，鋼廠盈利迅速回落，導(dǎo)致鋼廠減少開工，當(dāng)期生鐵和粗鋼產(chǎn)量環(huán)比分別下降 3.2%和 3.8%，導(dǎo)致 2016 年 7 月份產(chǎn)量基數(shù)較低。今年 5 月以來長材盈利維持高位且板材盈利迅速回升，刺激鋼廠加大馬力生產(chǎn)，產(chǎn)量同比大增在意料之中。鋼材產(chǎn)量增速與生鐵和粗鋼背離， 我們認(rèn)為主要是今年取締“地條鋼”之后，大量調(diào)坯軋材廠不得不從統(tǒng)計(jì)產(chǎn)能口徑當(dāng)中的煉鋼廠采購鋼坯，一方面拉動(dòng)生鐵和粗鋼的需求， 另一方面由于鋼坯供應(yīng)較為緊張，鋼材產(chǎn)量增長有限。

生鐵和粗鋼產(chǎn)量增速差距逐漸拉大，轉(zhuǎn)爐加廢鋼和電爐復(fù)產(chǎn)效果逐漸體現(xiàn)，產(chǎn)量仍有再創(chuàng)新高可能。 今年 5 月以來，生鐵產(chǎn)量增速持續(xù)顯著低于粗鋼產(chǎn)量增速，并且增速差在逐漸拉大，表明廢鋼使用比例在逐步提高。由于沒有更詳細(xì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 我們無法判斷廢鋼主要需求增長是來自于轉(zhuǎn)爐還是復(fù)產(chǎn)的電爐，但總體有較大提升空間。 鋼廠在廢鋼價(jià)格明顯低于鐵水成本或當(dāng)前盈利較好的時(shí)候會(huì)考慮增加廢鋼用量，而 2016 年前三季度鐵礦石價(jià)格相對(duì)較低，盈利水平也不高，添加廢鋼并不經(jīng)濟(jì)， 實(shí)際廢鋼性價(jià)比提高是在取締“地條鋼”政策出臺(tái)， 廢鋼價(jià)格大跌之后，因此 2016 年生鐵和粗鋼產(chǎn)量增速并不顯著差距。 2017年重點(diǎn)鋼企廢鋼使用比例已明顯上升， 5 月重點(diǎn)鋼企廢鋼使用比例 8.84%，即使近兩月占比繼續(xù)走高，距 07 年最高 16%的添加比例仍有較大提升空間。我們認(rèn)為雖然高爐產(chǎn)能利用率已到 90%水平，提升空間不大， 但轉(zhuǎn)爐和電爐使用廢鋼增產(chǎn)仍有空間， 并且目前廢鋼價(jià)格相較鐵水成本優(yōu)勢(shì)明顯，因此當(dāng)前產(chǎn)量水平仍未到極限， 隨著高盈利持續(xù)， 未來產(chǎn)量還會(huì)緩慢增長并創(chuàng)出新高。

7 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱表明，低庫存更可能是終端隱性庫存補(bǔ)庫。 7 月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在此不再羅列，總體上環(huán)比走弱明顯。 7 月水泥產(chǎn)量同比增長-0.9%， 前值-0.9%，也佐證了實(shí)際需求并不旺盛。高頻數(shù)據(jù)顯示， 7 月鋼產(chǎn)量大幅增長， 社會(huì)庫存 939.69 萬噸， 保持低位， 較6 月末僅增加 0.33 萬噸， 不少投資者之前認(rèn)為 7 月需求淡季不淡，與實(shí)際的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)背離，也印證了我們近期淡季不淡更可能是終端在補(bǔ)庫存的觀點(diǎn)。

投資策略： 短期需求預(yù)期過高，長期依然堅(jiān)定看好行業(yè)持續(xù)高盈利。 短期需求或因終端補(bǔ)庫存影響而提前透支，旺季需求不宜過于樂觀。長期來看， 鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能利用率緩慢提高，供需緊平衡局面會(huì)維持較長時(shí)間，鋼企仍會(huì)保持較高盈利中樞。 近期板材盈利改善明顯，3 季度業(yè)績或?qū)⒋蟪A(yù)期，建議配置板材為主， 估值較低的優(yōu)質(zhì)鋼鐵股，推薦汽車、 家電板龍頭寶鋼股份，長材和板材并駕齊驅(qū)的馬鋼股份， 噸鋼市值較低的新鋼股份，有行業(yè)整合預(yù)期的鞍鋼股份，有轉(zhuǎn)型預(yù)期的南鋼股份。(申萬宏源)

建筑

軌道交通未來兩年將迎投資高峰，十三五總投資或超 2.4 萬億

我們預(yù)計(jì)未來兩年城市軌交投資將迎來落地高峰，增速有望提升至 11%以上。(1) 目前 31 座已有軌交運(yùn)營城市十三五末通車總里程較 17H1 將增加4222 公里，增幅 96%；(2)我們預(yù)計(jì)發(fā)改委目前已批復(fù)可研項(xiàng)目投資額尚有 1.45 萬億元未開工，短時(shí)間內(nèi)開工概率高；(3)16 年軌交新開工項(xiàng)目 1723 公里，較 15 年翻倍增長，未來 1-2 年中大概率迎來產(chǎn)值高峰；(4)發(fā)改委去年五月明確 16-18 年推進(jìn)重點(diǎn)軌交項(xiàng)目投資 1.66 萬億元，17/18年平均需完成投資 0.64 萬億元，增速較 16 年大幅提高。我們預(yù)計(jì)十三五軌交投資超 2.4 萬億元，高于發(fā)改委 15 年預(yù)測(cè)的 2 萬億元。

城鎮(zhèn)化與城市圈戰(zhàn)略或推動(dòng)軌交投資長期較高增長

軌道交通主要分為城市軌交與城際鐵路兩種。我國城鎮(zhèn)化尚處于 70%以下的中高速提升階段，城鎮(zhèn)化率提升、衛(wèi)星城和城郊特色小鎮(zhèn)建設(shè)是拉動(dòng)城軌長期需求的核心變量。我國地鐵密度 221km/億人，與同人口密度法國相比提升空間超 100%。城軌申報(bào)條件下調(diào)后，2020 年預(yù)計(jì)將有 79 個(gè)城市滿足申報(bào)條件，新增遠(yuǎn)期城軌市場(chǎng)空間 2 萬億。十三五階段國家規(guī)劃建立19 個(gè)城市群，新建 8000 公里、改造建設(shè) 2.58 萬公里城際鐵路，我們保守預(yù)計(jì)城際鐵路投資在十三五階段將超過 1.6 萬億元，全部鐵路投資將超過 4萬億元。龐大的投資規(guī)劃將對(duì)未來投資持續(xù)較高增長提供有力保障。

PPP 模式將對(duì)軌交項(xiàng)目落地產(chǎn)生積極推動(dòng)效應(yīng)，新模式破解盈利難題

截止 6 月底，財(cái)政部 PPP 庫中共有軌交項(xiàng)目 108 個(gè)，投資額 1.37 萬億元，落地率 38%，高于庫中項(xiàng)目平均落地率， PPP 正在成為軌交項(xiàng)目落地的重要推力。單純依靠車票難以實(shí)現(xiàn)軌交項(xiàng)目后期盈利，但在結(jié)合了周邊物業(yè)等相關(guān)資源開發(fā)后，項(xiàng)目能夠形成穩(wěn)定利潤。深圳地鐵集團(tuán)在部分復(fù)制港鐵運(yùn)營模式后，12-16 年實(shí)現(xiàn)連續(xù)盈利。未來深鐵和京港地鐵模式在其他項(xiàng)目中的應(yīng)用將助力破解軌交項(xiàng)目盈利難題。我國首條民資控股的高鐵已落地開工，未來也有望對(duì)社會(huì)資本進(jìn)入高鐵領(lǐng)域形成示范效應(yīng)?？傮w而言，軌交盈利模式的逐漸清晰有望推動(dòng)項(xiàng)目投資加快落地。

建設(shè)投資占軌交投資比重大，設(shè)計(jì)/施工/智能化三主線把握投資機(jī)會(huì)

建設(shè)投資占軌交投資比重在 61%左右，其中土建施工占比達(dá) 39%。 軌交施工領(lǐng)域呈現(xiàn)明顯寡頭態(tài)勢(shì)，兩鐵合計(jì)市占率超 80%，地方國企中，華東龍頭隧道股份有望受益區(qū)域內(nèi)軌交投資高增長。A 股設(shè)計(jì)咨詢公司中僅中設(shè)集團(tuán)和蘇交科有能力參與鐵路軌交規(guī)劃設(shè)計(jì)，具備標(biāo)的稀缺性。兩公司軌交業(yè)務(wù)近期隨省內(nèi)市場(chǎng)擴(kuò)容而快速發(fā)展，未來有望形成獨(dú)立規(guī)劃設(shè)計(jì)能力。智能化設(shè)備領(lǐng)域，達(dá)實(shí)智能是建筑板塊唯一相關(guān)上市公司，未來有望受益雄安新區(qū)軌交和智慧城市建設(shè)。設(shè)計(jì)領(lǐng)域推薦中設(shè)集團(tuán)和蘇交科，智能化領(lǐng)域推薦達(dá)實(shí)智能，施工領(lǐng)域推薦中國中鐵、中國鐵建和隧道股份。

風(fēng)險(xiǎn)提示：軌道交通投資落地進(jìn)度不及預(yù)期；鐵路投資增速緩慢。(華泰證券)

基礎(chǔ)化工

ADC發(fā)泡劑價(jià)格開啟上漲

近期，國內(nèi)ADC發(fā)泡劑價(jià)格整體上調(diào)1500-2000元/噸，對(duì)應(yīng)漲幅逾10%，目前寧夏地區(qū)出廠價(jià)格在12500-13000元/噸，華東地區(qū)主流報(bào)價(jià)在14500-15000元/噸。環(huán)保壓力持續(xù)加大，福建、山東區(qū)域產(chǎn)能負(fù)荷降低，龍頭企業(yè)由此帶動(dòng)本輪漲價(jià)。

環(huán)保重壓之下，福建、山東區(qū)域企業(yè)供應(yīng)減少

ADC發(fā)泡劑生產(chǎn)以水合肼溶液為原料，而國內(nèi)絕大多數(shù)企業(yè)水合肼生產(chǎn)采用尿素法工藝，每噸產(chǎn)品副產(chǎn)50噸以上廢水，且含有大量的氯化鈉、碳酸鈉及氫氧化鈉等雜質(zhì)，處理難度較大，中小企業(yè)污染問題嚴(yán)重，行業(yè)龍頭寧夏日盛也曾因環(huán)保問題于2007年被《焦點(diǎn)訪談》節(jié)目曝光。近期由于9月上旬廈門金磚會(huì)議臨近，福建龍巖龍化3萬噸/年裝置由前期滿開狀態(tài)下降至50%負(fù)荷，同時(shí)，由于山東地區(qū)環(huán)保壓力持續(xù)提升，濰坊亞星化學(xué)、淄博桓臺(tái)博祥等裝置開工率也有不同程度的降低。

中長期而言，行業(yè)具備協(xié)同基礎(chǔ)

ADC發(fā)泡劑主要用作PVC、PE、PP、橡膠等材料的發(fā)泡，廣泛應(yīng)用于鞋底、人造革、絕熱、隔音材料等生產(chǎn)，國內(nèi)2016年產(chǎn)量約25萬噸，出口量為7.8萬噸，且下游成本占比僅約5%，對(duì)漲價(jià)相對(duì)不敏感；國內(nèi)目前有效產(chǎn)能約35萬噸，其中寧夏日盛、江西世龍、江蘇索普三家企業(yè)合計(jì)產(chǎn)能近20萬噸，占比近60%，行業(yè)集中度近年來有顯著提升，中長期而言具備協(xié)同基礎(chǔ)。

相關(guān)公司匯總

ADC發(fā)泡劑目前相關(guān)上市公司主要包括：世龍實(shí)業(yè)(5萬噸/年)、江蘇索普(4.5萬噸/年)及亞星化學(xué)(1.1萬噸/年)等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：環(huán)保限產(chǎn)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，下游需求不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。(華泰證券)

火電行業(yè)

煤電供給側(cè)改革政策出臺(tái)，嚴(yán)控新增從嚴(yán)淘汰有望超預(yù)期

發(fā)改委、工信部和財(cái)政部等16個(gè)部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革防范化解煤電產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)的意見》的通知。文件提出，“十三五”期間全國停建和緩建煤電產(chǎn)能1.5億kW，淘汰落后產(chǎn)能0.2億kW以上，實(shí)施煤電超低排放改造4.2億kW、節(jié)能改造3.4億kW、靈活性改造2.2億kW。到2020年，全國煤電裝機(jī)規(guī)?？刂圃?1億kW以內(nèi)。

投資要點(diǎn)：

嚴(yán)控新增煤電產(chǎn)能，嚴(yán)控煤電外送，已規(guī)劃基地外送項(xiàng)目規(guī)模減半。此次文件提出“十三五”期間全國停建和緩建煤電產(chǎn)能1.5億kW，基本符合2017年淘汰、停建及緩建合計(jì)5000萬kW煤電機(jī)組的供給側(cè)改革目標(biāo)。參考電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃，2020年燃?xì)獍l(fā)電裝機(jī)容量將達(dá)到1.1億kW，推算到“十三五”末，火電機(jī)組合計(jì)裝機(jī)容量將控制在12.1億kW以內(nèi)。截至2017年6月底，火電裝機(jī)容量約10.64億kW，煤電及燃機(jī)合計(jì)尚有約1.46億kW新增空間，其中煤電、燃機(jī)約各占一半。我們認(rèn)為隨著用電需求增長，煤電機(jī)組利用時(shí)數(shù)有望不斷改善，嚴(yán)控煤電外送規(guī)模也將有效緩解東部地區(qū)產(chǎn)能過剩情況。

從嚴(yán)淘汰落后產(chǎn)能，嚴(yán)管燃煤自備機(jī)組，淘汰總量和效果有望超預(yù)期。文件指出淘汰煤電機(jī)組的目標(biāo)在0.2億kW以上。從嚴(yán)淘汰落后產(chǎn)能的主要任務(wù)中指出，要關(guān)停不符合要求的30萬kW以下煤電機(jī)組，并首次明確將燃煤自備機(jī)組納入淘汰范圍，超出市場(chǎng)此前供給側(cè)改革不包括自備電廠和供熱機(jī)組的預(yù)期。文件中強(qiáng)調(diào)自備電廠要嚴(yán)格執(zhí)行國家節(jié)能和環(huán)保排放標(biāo)準(zhǔn)，公平承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，履行相應(yīng)的調(diào)峰義務(wù)。我們認(rèn)為，從嚴(yán)規(guī)范自備電廠讓淘汰落后機(jī)組的規(guī)模和效果有望超預(yù)期。目前僅山東當(dāng)?shù)亟衲甑淖詡潆姀S淘汰任務(wù)為836萬kW，遠(yuǎn)超國家要求的2.7萬kW。文件中“有關(guān)地區(qū)、企業(yè)可結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)一步提高淘汰標(biāo)準(zhǔn)”，為去產(chǎn)能規(guī)模超預(yù)期留有政策空間。

5年發(fā)電權(quán)交易及盤活土地資源等實(shí)質(zhì)性措施有望明顯提升企業(yè)淘汰落后產(chǎn)能的積極性。對(duì)于確需新增的按“先關(guān)后建、等容量替代”原則淘汰相應(yīng)煤電落后產(chǎn)能。列入關(guān)停計(jì)劃且不參與等容量替代的煤電機(jī)組，關(guān)停后可享受最多不超過5年的發(fā)電權(quán)，并可通過發(fā)電權(quán)交易轉(zhuǎn)讓獲得一定經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。煤電機(jī)組關(guān)停拆除后的用地，可依法轉(zhuǎn)讓或由地方政府收回，也可在符合城鄉(xiāng)規(guī)劃的前提下轉(zhuǎn)產(chǎn)發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)。我國大部分老舊機(jī)組地處城市地區(qū)，土地資源盤活價(jià)值量較高將極大提升企業(yè)淘汰落后產(chǎn)能的積極性。

積極推進(jìn)煤、電上下游發(fā)揮一體化效應(yīng)，大型發(fā)電集團(tuán)重組整合有望加速。文件中明確將“鼓動(dòng)和推動(dòng)大型發(fā)電集團(tuán)實(shí)施重組整合，鼓勵(lì)煤炭、電力等產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)”。支持優(yōu)勢(shì)企業(yè)和主業(yè)企業(yè)通過資產(chǎn)重組、股權(quán)合作、資產(chǎn)置換、無償劃轉(zhuǎn)等方式整合煤電資源。

今年下半年起煤電上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)，煤電行業(yè)整體有望回暖。新增煤電機(jī)組年均增速大幅下滑，存量煤電機(jī)組利用效率有望不斷改善。2017年7月1日起，全國各地發(fā)文上調(diào)煤電上網(wǎng)電價(jià)1-2分錢，煤價(jià)旺季過后有望見頂回落。利好華能國際、華電國際、大唐發(fā)電等五大發(fā)電上市平臺(tái)，推薦關(guān)注安徽火電龍頭皖能電力(PB僅0.91倍).(申萬宏源)

銀行業(yè)

M2 再創(chuàng)新低，穩(wěn)健風(fēng)格持續(xù)

7 月末 M2 同比增長 9.2%，增速比上月末低 0.2 個(gè)百分點(diǎn)， 連續(xù)第 3 個(gè)月增速低于 10%，再次創(chuàng)下新低。 M1 同比增長 15.3%，增速比上月末上升0.3 個(gè)百分點(diǎn)。 M1-M2 增速剪刀差環(huán)比增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)到 6.1%。 M2 增速放緩反映加強(qiáng)金融去杠桿、控制房地產(chǎn)融資已經(jīng)收到成效。央行在第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，預(yù)計(jì)隨著去杠桿的深化和金融進(jìn)一步回歸為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，比過去低一些的 M2 增速可能成為新常態(tài)。 投資市場(chǎng)的穩(wěn)健風(fēng)格持續(xù)， 影子銀行融資需求回流， 將繼續(xù)利好正規(guī)金融的藍(lán)籌標(biāo)的。非金融企業(yè)融資需求修復(fù)，投資動(dòng)力加強(qiáng)

7 月人民幣貸款新增 8255 億元，同比多增 3619 億元，環(huán)比少增 7145 億元。 7 月是信貸小月，新增貸款較 6 月自然回落。同比多增的貸款主要來源于非金融企業(yè)融資需求的修復(fù)。去年同期非金融企業(yè)新增貸款為-26 億元，今年 7 月為 3535 億元。在投資需求擴(kuò)張的推動(dòng)下，貸款額度呈現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，反映在票據(jù)貸款額度向一般性貸款騰挪。票據(jù)融資減少1662 億元，中長期企業(yè)貸款增加 4332 億元。中長期貸款的增加表明企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)有利于銀行持續(xù)釋放不良貸款的壓力。消費(fèi)貸款成為零售業(yè)務(wù)的重心，同比繼續(xù)多增

新增貸款中居民戶貸款新增 5615 億元，同比多增 1040 億元。居民中長期貸款新增 4544 億元，同比少增 229 億元。居民短期貸款新增 1071 億元，同比多增 1268 億元。 中長期貸款和短期貸款延續(xù)從 5 月以來的同比變化趨勢(shì)。 房市降溫，零售業(yè)務(wù)重心從過去的房地產(chǎn)按揭向消費(fèi)金融轉(zhuǎn)移。 消費(fèi)貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重小、利率水平高，對(duì)于資本緊張、受資金荒困擾的中小銀

行來說，這是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大方向。融資結(jié)構(gòu)脫虛入實(shí)，表外融資減少

7 月末社融存量 168.01 萬億元，同比增長 13.2%，增速環(huán)比提高 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月社融新增 1.22 萬億元，同比多增 0.74 萬億元，環(huán)比少增 0.56萬億元。融資結(jié)構(gòu)脫虛入實(shí)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款新增 9152 億元，表外融資減少 644 億元。表外融資中的委托貸款自 4 月以來增幅萎靡， 7 月新增只有 163 億元。直接融資受債券融資驅(qū)動(dòng) 7 月回暖，新增 3376 億元，債券融資新增 2840 億元，股票融資新增 529 億元。

流動(dòng)性緊平衡利好正規(guī)金融， 個(gè)股選擇抓龍頭看轉(zhuǎn)型

全行業(yè)不良貸款率已經(jīng)穩(wěn)定，資產(chǎn)質(zhì)量改善的邏輯得到驗(yàn)證。隨著資產(chǎn)端價(jià)格逐步調(diào)整到位，三四季度預(yù)計(jì)行業(yè)凈息差會(huì)有顯著的改觀。流動(dòng)性緊平衡有利于正規(guī)金融體系提升議價(jià)能力。資金荒以及監(jiān)管政策紅利給予大型銀行在經(jīng)營上更多選擇空間，但也不可忽視當(dāng)前積極改革轉(zhuǎn)型的優(yōu)秀標(biāo)的。個(gè)股選擇要抓龍頭看轉(zhuǎn)型， 繼續(xù)推薦工商銀行、建設(shè)銀行、招商銀行、平安銀行。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量惡化。（華泰證券）