需求走弱 企業(yè)去庫存延續(xù)

短期來看，我們覺得后面還是去庫存的一個(gè)階段。2016年6月到2017年4月這段時(shí)間，地產(chǎn)調(diào)控有所回暖，供給側(cè)改革落地，整個(gè)商品的價(jià)格表現(xiàn)的比較強(qiáng)。供給側(cè)改革在造成產(chǎn)量端收縮的同時(shí)使得需求端表現(xiàn)也不錯(cuò)，進(jìn)而商品出現(xiàn)了顯著的去庫存。等庫存低到一定程度以后價(jià)格會(huì)表現(xiàn)得非常有韌性，進(jìn)而觸底反彈。雖然現(xiàn)在還在去庫存的階段，但在2018年往后，配合資本性支出見底以后抬頭，可能會(huì)緩慢進(jìn)入一個(gè)增庫存的階段。庫存周期主要分為四個(gè)階段，分別是主動(dòng)去庫存和被動(dòng)去庫存，主動(dòng)補(bǔ)庫存和被動(dòng)補(bǔ)庫存。這四個(gè)階段中，從被動(dòng)去庫存到主動(dòng)補(bǔ)庫存帶來的一定是價(jià)格的上升。主動(dòng)補(bǔ)庫存通俗一點(diǎn)的意思就是備貨，這個(gè)時(shí)候價(jià)格往往還是傾向于上升的，而且會(huì)一直持續(xù)到被動(dòng)補(bǔ)庫存。被動(dòng)補(bǔ)庫存就是需求不暢，庫存堆積，這時(shí)候價(jià)格就趨于下行了。所以，我們認(rèn)為現(xiàn)在這個(gè)階段是庫存開始緩慢回升的階段，行業(yè)處在備貨的階段。從今年整個(gè)的大周期來講，我們覺得黑色的景氣度應(yīng)該慢慢過去，價(jià)格高點(diǎn)也可能已經(jīng)出來了，但是價(jià)格的波動(dòng)率仍非常大。后期來看，我們認(rèn)為一月下旬尤其是一月底應(yīng)該還會(huì)出現(xiàn)一個(gè)螺紋鋼的買點(diǎn)，春節(jié)前后還會(huì)出現(xiàn)一波行情。如果反彈的比較兇悍的話，一季度末到二季度初有可能會(huì)出現(xiàn)階段性的高點(diǎn)。

去杠桿弱化 轉(zhuǎn)為控制杠桿率過快上升

下面我再強(qiáng)調(diào)一下大家比較關(guān)心的杠桿問題。在去年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中著重提了煤炭、鋼鐵行業(yè)的去杠桿，但今年并未專門提及，去杠桿的受重視程度似乎有所下降。從有關(guān)杠桿率表述的措辭來看，去杠桿可能逐步轉(zhuǎn)化控制杠桿率過快上升。去杠桿的意思就是行業(yè)毛利改善。不再提及去杠桿這件事情也就意味著高層認(rèn)為現(xiàn)在整個(gè)鋼鐵行業(yè)的毛利已經(jīng)處于較高的水平，后面沒有必要再進(jìn)一步改善，只要能夠維持穩(wěn)定就可以了。所以從交易的角度來講，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)有大量的人在買鐵礦、拋螺紋，做空鋼廠利潤，這其實(shí)是響應(yīng)國家政策的。原先噸鋼毛利接近2000，現(xiàn)在只有1000，鋼價(jià)開始顯著回調(diào)。礦和鋼之間就是鋼顯著的弱，礦顯著的強(qiáng)，其實(shí)很多行業(yè)都有類似的現(xiàn)象。我們首先要有這樣一個(gè)認(rèn)知，今年沒有再提去杠桿，說明周期性行業(yè)的毛利峰值已經(jīng)出現(xiàn)，2018年不太會(huì)再出現(xiàn)像2017年一樣這么高的毛利水平。供給側(cè)改革就是為了讓一個(gè)行業(yè)有毛利但又不至于太高，后面毛利水平也會(huì)處于區(qū)間震蕩，所以2018年的行情可能會(huì)非常難做。

在上圖中我們可以看到，最近這段時(shí)間政府部門的杠桿率是在下降的。但整體來講，我國的杠桿率水平仍舊處在較高水平。如果我們單純以GDP這個(gè)數(shù)據(jù)來算的話，現(xiàn)在是166%，這個(gè)數(shù)值是非常高的，所以我們才會(huì)有舉債終身問責(zé)制。現(xiàn)在我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)自己的杠桿太高了，企業(yè)部門也是一樣。在經(jīng)歷了2015年到2016年的去杠桿以后，企業(yè)的杠桿率大幅下降，同時(shí)通過營改增以及稅費(fèi)上的一些優(yōu)惠，成本端也降下去了。企業(yè)的杠桿率確實(shí)是在弱化的，毛利也是在改善的。那么，這時(shí)誰的杠桿率在上升呢？就是居民。

居民杠桿率上升主要在于買房和買股票。大家不要忽視買股票這件事，這也是給居民加杠桿的一種行為，這也就相當(dāng)于投資增加，消費(fèi)減少。2015年的時(shí)候，居民的杠桿率很低，政府和企業(yè)的債務(wù)率都非常高，從經(jīng)濟(jì)的角度來講，應(yīng)該是居民上杠桿而其他兩個(gè)部門降杠桿，所以這個(gè)時(shí)候會(huì)有牛市。2014-2015年我們經(jīng)歷了牛市，供給側(cè)改革，房子價(jià)格上漲都是為了提升居民杠桿率，因?yàn)椴粷q沒人來買。投資者都是具有羊群效應(yīng)的，就像股票一樣，只有漲了才會(huì)有人愿意去買，一直處在熊市，市值就做不大。

我們將來要做大量的注冊制，將間接融資轉(zhuǎn)為直接融資，很多企業(yè)上市融資就是為了擺脫從銀行拿錢的路徑。原先企業(yè)融資都是到銀行去貸款，面對一些中小企業(yè)，銀行可能會(huì)不愿意為其提供貸款，這時(shí)就出現(xiàn)了注冊制。企業(yè)可以上市融資，這樣一來能擺脫原先對銀行的過分依賴，二來也可以改變?nèi)谫Y模式。為什么各大券商都這么看好未來十年的股市，很重要的一點(diǎn)就是只有股市漲了才能更好地推出注冊制。這個(gè)時(shí)候才會(huì)有一邊是居民進(jìn)場買股票，一邊是企業(yè)大量IPO，A股的池子越做越大。以后可能會(huì)出現(xiàn)漲了指數(shù)不漲個(gè)股的情況，有些股票漲得很好，但大部分股票都很爛。一些小市值的股票市值會(huì)變得越來越小，流動(dòng)性也越來越差，這是因?yàn)榫用襁M(jìn)場買股票不是蜂擁而至的，而是一點(diǎn)一點(diǎn)進(jìn)的。今年指數(shù)漲了15%，有一部分股民進(jìn)來了，明年再漲15%，又有一部分人進(jìn)來。后面應(yīng)該是一邊有大量的企業(yè)上市，一邊有小部分的居民或者股民小步進(jìn)場，把股市的市值緩慢做大。時(shí)間長了以后，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型了，企業(yè)不再依賴銀行進(jìn)行貸款了，貨幣投放方式也變了，這是很長期的一個(gè)模式。現(xiàn)在的問題就是指數(shù)可能每年都漲10%-15%，你買不買？居民杠桿率一定是放緩的，但資本市場的表現(xiàn)又會(huì)吸引居民不斷進(jìn)入股市。綜上，我們認(rèn)為，后期居民上杠桿應(yīng)該是大勢所趨，但上杠桿的速度會(huì)顯著放緩。

與國內(nèi)需求相關(guān)度高的商品或面臨價(jià)格調(diào)整壓力

最后再來說一下資產(chǎn)配置。首先是商品，整體來看，我們目前的觀點(diǎn)跟其他期貨公司差別不太大。2018年總需求進(jìn)一步放緩，供給側(cè)去產(chǎn)能進(jìn)入下半場，邊際影響減弱，環(huán)保限產(chǎn)對市場影響更大。綜合看，與國內(nèi)需求相關(guān)度高的商品，價(jià)格有調(diào)整壓力；和全球定價(jià)相關(guān)度高的商品會(huì)比和中國定價(jià)相關(guān)度高的商品表現(xiàn)好，比如有色、原油。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在在加息，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣發(fā)行機(jī)制跟其它國家不一樣。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行出去的貨幣有三分之二都不在美國，都是流向海外的?，F(xiàn)在美國在稅改，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)又在加息，這樣帶來的直接結(jié)果就是美國本地的收益會(huì)提升。這個(gè)過程中一定會(huì)有大量的美元回流美國，導(dǎo)致美國本土的貨幣供應(yīng)量增加。美國貨幣一回流以后其他國家的美元就會(huì)減少，一些國家就會(huì)在經(jīng)濟(jì)上出現(xiàn)部分不良反應(yīng)。所以每次美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，都有會(huì)一些新興國家出現(xiàn)貨幣危機(jī)。我們以WTI原油為例，美國如果發(fā)生通脹，對原油價(jià)格本身就是利好。從貨幣的角度上來講，越加息，美國就越通脹，越通脹，和美國相關(guān)性高的商品就會(huì)表現(xiàn)得越強(qiáng)勢，跟美國弱相關(guān)的一些品種，表現(xiàn)可能就會(huì)慢慢下去。當(dāng)然這里面要排除外生的政策性影響，我們不能排除未來會(huì)出個(gè)什么政策把價(jià)格頂上。

其次是股票，我們上半年比較看好上證50，下半年則認(rèn)為中證500可能會(huì)有一定的表現(xiàn)。最近上證50這個(gè)指數(shù)走得非常漂亮，其實(shí)就相當(dāng)于是一些大金融股，包括保險(xiǎn)股等表現(xiàn)的比較好，這里面也有一些利率的原因。我們在一、二季度可能會(huì)面臨較大的通脹壓力使得利率繼續(xù)上行。利率上行的過程中，保險(xiǎn)股一定是最利好的，因?yàn)樗馁Y產(chǎn)表在改善而負(fù)債表則保持穩(wěn)定，總得來看資產(chǎn)負(fù)債表是在改善的。所以對于股票而言，我們覺得上半年應(yīng)該是上證50這塊會(huì)表現(xiàn)得比較好。到了下半年，伴隨著通脹壓力的逐漸減少，利率有可能緩慢下行，利率重心往下走所帶來的結(jié)果就是市場的流動(dòng)性可能會(huì)有所改善。一旦市場的流動(dòng)性改善，中證500這個(gè)指數(shù)就會(huì)相對表現(xiàn)得略好一些。從分行業(yè)上來看我們看好中游制造業(yè)、下游消費(fèi)升級(jí)相關(guān)行業(yè)以及大金融板塊的盈利。期指方面，上半年尤其是一季度看好IH，但是IH存在估值提升過快風(fēng)險(xiǎn)。下半年看好IC，主要邏輯是估值和盈利匹配之后存在上行空間。

最后是債券。2018經(jīng)濟(jì)總需求放緩，融資需求減弱，貨幣需求放緩，在貨幣供給穩(wěn)定的情況下，疊加金融監(jiān)管邊際緩和，利率會(huì)出現(xiàn)下行。節(jié)奏上債券價(jià)格前低后高，但下半年需警惕資管新規(guī)、貨幣市場“加息”對債券沖擊，另外若融資需求減弱不及預(yù)期可能改變債券價(jià)格上漲預(yù)期。

雖然沒有提到黃金，但我認(rèn)為，人民幣要出海，在這個(gè)過程中是一定要配一部分實(shí)物金的。1949年美元取代英鎊成為世界貨幣時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的黃金儲(chǔ)備占全球70%。任何一個(gè)國家的GDP在全球中的占比逐步增大的時(shí)候，該國貨幣一定有成為世界貨幣的趨勢。1991年時(shí)，日本的GDP占美國的60%，當(dāng)時(shí)日本央行也大量地增持黃金。他們希望將日元作為全球貨幣，但很可惜，日本失敗了。到了2017年，我國的GDP占比已經(jīng)達(dá)到美國的百分之六十幾，也就是說我們現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了日本1991年巔峰時(shí)候的水平，按照現(xiàn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平來看，我覺得我國GDP在美國的占比繼續(xù)提升應(yīng)該沒有太大的問題。所以對人民幣而言，將來出海是大勢所趨。我們央行現(xiàn)在的黃金儲(chǔ)備只占世界的5.6%，后面來看是大概率要增持黃金的。對于家庭資產(chǎn)配置而言，既然央行都要買，自己家庭也可配置一些，尤其是實(shí)物金，是一定要配置一點(diǎn)的。

我沒有提到房地產(chǎn)，是因?yàn)樵谖铱磥?，不管價(jià)格還會(huì)不會(huì)漲，房子已經(jīng)失去了流動(dòng)性。在流動(dòng)性缺失的情況之下，我覺得一個(gè)家庭是沒有必要去過多配置地產(chǎn)的。

以上就是我的分享內(nèi)容，謝謝大家。