引言

作為國(guó)內(nèi)大豆壓榨產(chǎn)業(yè)鏈的中間環(huán)節(jié)，壓榨企業(yè)從國(guó)際糧商處采購(gòu)大豆，產(chǎn)業(yè)鏈向上承接著國(guó)際大豆市場(chǎng)，向下則通過(guò)壓榨直接決定國(guó)內(nèi)豆油、豆粕的供應(yīng)。壓榨企業(yè)圍繞壓榨利潤(rùn)，在采購(gòu)、壓榨、套保、定價(jià)等方面的行為影響著國(guó)內(nèi)甚至國(guó)際油粕市場(chǎng)行情。因此，在研究油粕市場(chǎng)時(shí)，探究壓榨企業(yè)的行為模式顯得尤為重要。

行業(yè)進(jìn)入壓榨利潤(rùn)精細(xì)化管理新階段

經(jīng)過(guò)2004年的行業(yè)大規(guī)模洗牌，國(guó)內(nèi)大豆壓榨產(chǎn)能快速擴(kuò)張，行情劇烈波動(dòng)之下，壓榨企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)擴(kuò)大至采購(gòu)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售、物流各個(gè)環(huán)節(jié)。在此過(guò)程中，壓榨利潤(rùn)率大幅下滑，行業(yè)進(jìn)入壓榨利潤(rùn)管理階段。2008年，金融危機(jī)的沖擊令大宗商品價(jià)格大幅下跌，大豆也未能幸免。2013—2014年，壓榨企業(yè)為更好地管理壓榨利潤(rùn)，開(kāi)始在豆粕銷(xiāo)售中推廣基差定價(jià)，壓榨行業(yè)由此進(jìn)入壓榨利潤(rùn)精細(xì)化管理的新階段。

壓榨企業(yè)一般從美國(guó)和南美采購(gòu)大豆，從采購(gòu)、壓榨到銷(xiāo)售，中間涉及諸多環(huán)節(jié)，時(shí)間周期較長(zhǎng)，企業(yè)往往面臨價(jià)格、匯率等因素變化導(dǎo)致的壓榨利潤(rùn)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。隨著企業(yè)利用期貨套保進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的日漸成熟，通過(guò)套保來(lái)鎖定大豆采購(gòu)成本、油粕銷(xiāo)售價(jià)格及外匯匯率，從而對(duì)壓榨利潤(rùn)進(jìn)行精細(xì)化管理成為行業(yè)主流。

壓榨利潤(rùn)的計(jì)算公式為：壓榨利潤(rùn)=銷(xiāo)售收入-原料成本

其中，原料成本=（CBOT大豆價(jià)格+升貼水）×0.367437×（1+關(guān)稅稅率）×（1+增值稅稅率）×匯率

銷(xiāo)售收入=（DCE豆粕價(jià)格+粕基差）×出粕率+（DCE豆油價(jià)格+油基差）×出油率

全口徑利潤(rùn)=銷(xiāo)售收入-原料成本-加工費(fèi)用-港雜費(fèi)-固定成本

在“大套保，小投機(jī)”的原則下，壓榨企業(yè)需要根據(jù)自身采購(gòu)的大豆數(shù)量及油粕產(chǎn)出對(duì)CBOT大豆價(jià)格、匯率、連盤(pán)豆油價(jià)格、連盤(pán)豆粕價(jià)格進(jìn)行相應(yīng)的套保頭寸管理，以滿(mǎn)足其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的要求。

一般來(lái)說(shuō)，在對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)做好相應(yīng)的套保管理后，壓榨企業(yè)的壓榨利潤(rùn)就基本鎖定了。不過(guò)，企業(yè)在對(duì)壓榨利潤(rùn)進(jìn)行進(jìn)一步精細(xì)化管理時(shí)，會(huì)在采購(gòu)、壓榨、套保、定價(jià)行為上保留一定的自主權(quán)，以使利潤(rùn)得到優(yōu)化。

通常，壓榨企業(yè)根據(jù)自己掌握的各類(lèi)相關(guān)信息預(yù)判大豆及油粕后期走勢(shì)，進(jìn)而針對(duì)性地做出采購(gòu)、壓榨、套保及定價(jià)決策。同時(shí)，這些決策的執(zhí)行又會(huì)反過(guò)來(lái)作用于市場(chǎng)，改變期現(xiàn)市場(chǎng)狀況或預(yù)期，轉(zhuǎn)而再度影響企業(yè)決策。在此循環(huán)機(jī)制下，壓榨企業(yè)往往根據(jù)反饋不斷調(diào)整自己的決策，盡可能高地獲取壓榨利潤(rùn)。另外，隨著壓榨利潤(rùn)的變化，壓榨企業(yè)的行為調(diào)整將促使油粕供需不斷向均衡的方向發(fā)展。

企業(yè)行為終將促使壓榨利潤(rùn)回歸正常

采購(gòu)行為

壓榨企業(yè)的采購(gòu)決策包括進(jìn)口大豆采購(gòu)數(shù)量、船期、采購(gòu)地等內(nèi)容，其主要受采購(gòu)成本、油粕需求等因素的影響。

通常情況下，壓榨企業(yè)在制定采購(gòu)決策時(shí)，會(huì)參考往年情況并結(jié)合當(dāng)前及對(duì)未來(lái)的預(yù)判，初步確定采購(gòu)數(shù)量和船期。其中，大豆及油粕庫(kù)存、油粕成交提貨情況等現(xiàn)貨信息是判斷供需的依據(jù)。在采購(gòu)決策制定好以后，隨著采購(gòu)、壓榨和銷(xiāo)售的推進(jìn)，實(shí)際市場(chǎng)狀況可能與最初的預(yù)期發(fā)生偏離，這時(shí)需要根據(jù)最新的到港、壓榨、銷(xiāo)售等數(shù)據(jù)對(duì)后續(xù)采購(gòu)進(jìn)行調(diào)整，以適應(yīng)市場(chǎng)變化。

在這個(gè)過(guò)程中，壓榨利潤(rùn)是采購(gòu)行為的核心。一般來(lái)說(shuō)，良好的壓榨利潤(rùn)會(huì)刺激企業(yè)增加近月船期采購(gòu)，大豆進(jìn)口高峰常滯后于壓榨利潤(rùn)高峰2—3個(gè)月。這2—3個(gè)月即是決策層“意識(shí)到壓榨利潤(rùn)變好增加采購(gòu)進(jìn)口大豆到港”所需要的時(shí)間。

圖為大豆進(jìn)口量與壓榨利潤(rùn)變化（萬(wàn)噸、元/噸）

在增加船期后，由于預(yù)期到未來(lái)進(jìn)口大豆大量到港，壓榨企業(yè)便會(huì)提前采取措施，鎖定壓榨利潤(rùn)。在期貨市場(chǎng)上，由于壓榨企業(yè)加空套保頭寸，增加的套保壓力將打壓連盤(pán)油粕走勢(shì)，導(dǎo)致盤(pán)面壓榨利潤(rùn)收縮；而在現(xiàn)貨市場(chǎng)上，為盡快鎖定壓榨利潤(rùn)，壓榨企業(yè)更可能在預(yù)售油粕遠(yuǎn)期合的同時(shí)作出基差讓步，導(dǎo)致現(xiàn)貨壓榨利潤(rùn)收縮。總體來(lái)看，良好的壓榨利潤(rùn)刺激壓榨企業(yè)擴(kuò)大采購(gòu)，但進(jìn)口大豆集中到港預(yù)期作用于市場(chǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致壓榨利潤(rùn)收縮，最終向均衡水平回歸。

壓榨行為

企業(yè)的壓榨決策包括壓榨量及開(kāi)停機(jī)等內(nèi)容。大豆壓榨量的多少直接取決于開(kāi)機(jī)率。除了環(huán)保檢查、設(shè)備檢修、原料不足、春節(jié)停機(jī)等原因造成開(kāi)機(jī)率非理性波動(dòng)外，開(kāi)機(jī)率總是圍繞著壓榨利潤(rùn)升降。

壓榨企業(yè)不會(huì)隨便停機(jī)，因?yàn)橥C(jī)后再開(kāi)機(jī)的成本高達(dá)數(shù)十萬(wàn)元。因而，在大豆供應(yīng)充裕的情況下，良好的壓榨利潤(rùn)會(huì)驅(qū)使壓榨企業(yè)保持高開(kāi)機(jī)率。當(dāng)壓榨利潤(rùn)由正轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)，效益不佳的企業(yè)會(huì)因扛不住虧損先后停機(jī)，導(dǎo)致開(kāi)機(jī)率下滑。但若虧損持續(xù)，則開(kāi)機(jī)率最終會(huì)維持在一個(gè)低于前期的水平上。究其原因，壓榨企業(yè)特別是大型壓榨企業(yè)，需要一定的開(kāi)機(jī)率以滿(mǎn)足客戶(hù)需求，以免喪失原有的市場(chǎng)份額。當(dāng)壓榨利潤(rùn)由負(fù)轉(zhuǎn)正的時(shí)候，開(kāi)機(jī)率常常迅速回升。不過(guò)，開(kāi)機(jī)率大幅提升后，會(huì)對(duì)壓榨利潤(rùn)形成一定打壓。

圖為壓榨企業(yè)開(kāi)機(jī)率與大豆壓榨利潤(rùn)變化（%、元/噸）

壓榨企業(yè)不斷跟隨壓榨利潤(rùn)調(diào)整自己的壓榨量，市場(chǎng)陷入“壓榨利潤(rùn)不佳開(kāi)機(jī)率下滑油粕供應(yīng)減少，價(jià)格趨漲壓榨利潤(rùn)改善開(kāi)機(jī)率回升油粕供應(yīng)增加，價(jià)格趨跌壓榨利潤(rùn)不佳”的循環(huán)，最終促使油粕供應(yīng)趨于平衡。

套保行為

壓榨企業(yè)的采購(gòu)、壓榨及銷(xiāo)售均是連續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的，現(xiàn)貨頭寸及風(fēng)險(xiǎn)敞口處于不斷變化中，所以對(duì)現(xiàn)貨頭寸的套保也是一個(gè)連續(xù)不斷、動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程。

在“大套保，小投機(jī)”的原則下，大型壓榨企業(yè)對(duì)套保頭寸的管理十分嚴(yán)格。例如，國(guó)際糧商巨頭路易達(dá)孚，就完全按照“頭寸相同、方向相反”的原則進(jìn)行100%套保，絲毫不留風(fēng)險(xiǎn)敞口。但對(duì)于一些中小型壓榨企業(yè)來(lái)說(shuō)，投機(jī)偏好更強(qiáng)一些，特別是在基差應(yīng)用不是特別廣泛的豆油上。這些企業(yè)在采購(gòu)大豆、對(duì)豆粕進(jìn)行套保的同時(shí)，常常在豆油的頭寸上保留一定的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

良好的壓榨利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)企業(yè)增加大豆采購(gòu)量，企業(yè)也能預(yù)料到未來(lái)油粕產(chǎn)出的增長(zhǎng)。對(duì)于新增的油粕現(xiàn)貨頭寸，他們選擇在連盤(pán)加空對(duì)應(yīng)數(shù)量的期貨合約?？梢钥吹剑?dāng)壓榨利潤(rùn)為正時(shí)，豆粕注冊(cè)倉(cāng)單數(shù)量也會(huì)出現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)。與之相對(duì)，豆油注冊(cè)倉(cāng)單增長(zhǎng)量則沒(méi)有那么明顯。這是因?yàn)?，豆油產(chǎn)出不到豆粕的1/4，且部分企業(yè)保留了一定的豆油風(fēng)險(xiǎn)敞口。整體來(lái)看，壓榨企業(yè)在現(xiàn)貨采購(gòu)的同時(shí)在盤(pán)面沽空對(duì)壓榨利潤(rùn)形成了一定程度的打壓。

當(dāng)壓榨利潤(rùn)為負(fù)時(shí)，企業(yè)減少采購(gòu)量并預(yù)期未來(lái)油粕產(chǎn)出將減少。據(jù)此，部分企業(yè)會(huì)平掉一部分空單，從而提振盤(pán)面和壓榨利潤(rùn)。但此時(shí)，豆油注冊(cè)倉(cāng)單數(shù)量增加明顯。這是因?yàn)椋瑝赫テ髽I(yè)在行情不佳時(shí)加強(qiáng)了對(duì)豆油的套保，減少了豆油上面的風(fēng)險(xiǎn)敞口。而這，一定程度上不利于壓榨利潤(rùn)的恢復(fù)。

定價(jià)行為

作為壓榨企業(yè)最重要的行為，定價(jià)直接影響油粕現(xiàn)貨價(jià)格，其傳導(dǎo)至期貨市場(chǎng)進(jìn)而影響期貨價(jià)格，不可小覷。壓榨企業(yè)對(duì)豆油、豆粕的定價(jià)主要是通過(guò)基差來(lái)實(shí)現(xiàn)，基差的變化反映的是壓榨企業(yè)對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨供需形勢(shì)的預(yù)判。而壓榨利潤(rùn)作為企業(yè)決策的核心，對(duì)定價(jià)行為有著很大影響。

壓榨利潤(rùn)良好的情況下，企業(yè)在提前銷(xiāo)售遠(yuǎn)月油粕基差合時(shí)，為盡快鎖定壓榨利潤(rùn)，更愿意在基差上作出讓步，從而導(dǎo)致基差走弱。而當(dāng)壓榨利潤(rùn)處于由正轉(zhuǎn)負(fù)的盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，企業(yè)為避免或減少虧損，一般選擇挺價(jià)。但是，壓榨利潤(rùn)不佳時(shí)，油粕需求也不會(huì)太好，企業(yè)通常只能選擇豆油和豆粕中一個(gè)來(lái)挺價(jià)。壓榨企業(yè)的挺價(jià)行為可以從豆油、豆粕的基差走勢(shì)中體現(xiàn)出來(lái)。

圖為豆油、豆粕基差與壓榨利潤(rùn)走勢(shì)（元/噸）

2015年以前，企業(yè)在壓榨利潤(rùn)處于盈虧平衡點(diǎn)甚至虧損狀態(tài)時(shí)，喜歡挺油，因?yàn)楫?dāng)時(shí)豆油價(jià)格處于高位，對(duì)壓榨利潤(rùn)的貢獻(xiàn)率也高。但是，在全球大豆連年豐產(chǎn)及東南亞棕櫚種植園快速擴(kuò)張的背景下，豆油價(jià)格自高位回落，其對(duì)壓榨利潤(rùn)的貢獻(xiàn)率不斷下降，企業(yè)挺油意愿隨之降低。

2016—2017年的環(huán)保風(fēng)暴對(duì)生豬養(yǎng)殖行業(yè)造成沖擊，飼料需求萎縮，豆粕銷(xiāo)售占比在2016年7月—2017年9月出現(xiàn)較大幅度下滑，取而代之的是豆油銷(xiāo)售占比提升。但是，隨著生豬養(yǎng)殖行業(yè)的復(fù)蘇及向北擴(kuò)張，豆油銷(xiāo)售占比再度縮小。

伴隨著養(yǎng)殖行業(yè)的擴(kuò)張，作為飼料蛋白的豆粕成為當(dāng)前大豆壓榨的主產(chǎn)品。豆油產(chǎn)量隨大豆壓榨量的增加而被動(dòng)增加，豆油產(chǎn)量與消費(fèi)量之間的缺口越來(lái)越小，未來(lái)豆油恐將面臨產(chǎn)大于需的局面。后期，豆油高庫(kù)存或成常態(tài)，價(jià)格因而承壓。所以，未來(lái)在壓榨利潤(rùn)不佳時(shí)，壓榨企業(yè)將傾向于使用挺粕弱油策略。

壓榨利潤(rùn)好轉(zhuǎn)提振企業(yè)近期采購(gòu)意愿

企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面臨四種情況：壓榨利潤(rùn)超正常水平、壓榨利潤(rùn)正常、壓榨利潤(rùn)處于盈虧平衡點(diǎn)以及壓榨虧損。綜合上文，可以看到壓榨企業(yè)在各種環(huán)境下的采購(gòu)、壓榨、套保、定價(jià)行為變化。

其一，當(dāng)壓榨利潤(rùn)超出正常水平時(shí)，企業(yè)大概率增加近月船期大豆采購(gòu)量，維持高位開(kāi)機(jī)率，同時(shí)在連盤(pán)增加對(duì)應(yīng)數(shù)量的油粕空單，并在現(xiàn)貨銷(xiāo)售時(shí)作出一定的基差讓步。而這，直接導(dǎo)致油粕現(xiàn)貨供應(yīng)和盤(pán)面套保空單的增加，油粕現(xiàn)貨及盤(pán)面價(jià)格趨弱，壓榨利潤(rùn)也將逐步回歸至正常水平。

其二，當(dāng)壓榨利潤(rùn)處于正常水平時(shí)，企業(yè)傾向于維持原有決策不變，油粕現(xiàn)貨及盤(pán)面價(jià)格平穩(wěn)。

其三，當(dāng)壓榨利潤(rùn)處于盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，企業(yè)大概率采取挺價(jià)措施，同時(shí)維持采購(gòu)、壓榨、套保策略不變。在挺價(jià)時(shí)，選擇豆油、豆粕中基本面較好的品種。挺價(jià)有成功也有失敗，若成功，則壓榨利潤(rùn)改善，后續(xù)行為參考上文；若失敗，則繼續(xù)虧損，后續(xù)行為參考下文。

其四，當(dāng)壓榨陷入虧損時(shí)，企業(yè)將減少大豆采購(gòu)量、維持低位開(kāi)機(jī)率并減少盤(pán)面油粕套?？諉?。除此之外，企業(yè)在進(jìn)行基差銷(xiāo)售時(shí)也不會(huì)在基差上作出太大讓步，表現(xiàn)為挺價(jià)。這直接導(dǎo)致油粕現(xiàn)貨供應(yīng)和盤(pán)面套?？諉蔚臏p少，油粕現(xiàn)貨及盤(pán)面價(jià)格趨強(qiáng)，壓榨利潤(rùn)也將逐步好轉(zhuǎn)。

雖然不同壓榨利潤(rùn)水平下企業(yè)的采購(gòu)、壓榨、套保、定價(jià)行動(dòng)有所不同，但總體來(lái)看，企業(yè)的行為最終將促使壓榨利潤(rùn)向正常水平回歸，亦將促使油粕市場(chǎng)供需走向平衡?！　≡倏茨壳暗那闆r，阿根廷旱情持續(xù)發(fā)酵，大幅減產(chǎn)預(yù)期提振美豆及豆粕價(jià)格，油脂運(yùn)行重心隨之上移，近月船期大豆壓榨利潤(rùn)整體改善，壓榨企業(yè)采購(gòu)意愿進(jìn)一步增強(qiáng)。然而，企業(yè)的采購(gòu)因轉(zhuǎn)基因證書(shū)問(wèn)題及中美貿(mào)易摩擦擔(dān)憂(yōu)受到一定影響，導(dǎo)致3月大豆到港量預(yù)估一再下調(diào)。春節(jié)剛過(guò)，壓榨企業(yè)開(kāi)機(jī)率尚在恢復(fù)中，而庫(kù)存豆粕多已預(yù)售，偏低的大豆到港量令豆粕中短期供應(yīng)處于偏緊狀態(tài)。另外，因前期價(jià)格低迷，貿(mào)易商買(mǎi)貨謹(jǐn)慎，油脂渠道庫(kù)存較空，壓榨企業(yè)選擇挺油，內(nèi)盤(pán)豆油走勢(shì)相對(duì)外盤(pán)偏強(qiáng)。不過(guò)，4月，大豆到港量預(yù)計(jì)回升，壓榨量的增加將令供應(yīng)本就充裕的豆油市場(chǎng)承壓。