“價值投資不僅要選擇價值股，還必須具備成長性！”2017年被業(yè)內(nèi)稱為是中國的“價值投資元年”，七禾研究中心也順應市場需求與多為價值投資的代表機構(gòu)進行了深度對話：但斌、梁瑞安、翟敬勇……他們無一例外的指出，價值投資不僅僅是要選擇被低估的有價值的公司，同時還需要它們具備成長性。那么，如何來篩選具有成長性的公司呢？七禾研究中心為投資者推薦一本投資巨著——《怎樣選擇成長股》，這是一本已經(jīng)上市60周年的（1958年上市）書了，仍是許多金融家和投資家奉為圭臬的書籍。

如何成為一名好的投資者？巴菲特的回答是：閱讀。巴菲特最推崇的十本書中便有《怎樣選擇成長股》，本書的作者是菲利普?A?費雪（Philip A. Fisher），他是華爾街極受尊重和推崇的成長股投資大師之一。巴菲特對費雪的投資策略非常推崇，他把自己的投資策略描述為“85%的格雷厄姆和15%的費雪”。 費雪的故事我想再次不必贅言，我們來了解一下《怎樣選擇成長股》。

1、投資最重要的原則

費雪通過研究自己和他人的長期投資記錄后認為， 投資想賺大錢，必須有耐性。換句話說，預測股價會達到什么水準，往往比預測多久才會達到那種水準容易。而另一件重要的事就是股票市場本質(zhì)上具有欺騙投資人的特性，跟隨其他每個人當時在做的事去做，或者自己內(nèi)心不可抗拒的吶喊去做，事后往往證明是錯的。

2、投資賺錢的邏輯

費雪認為，買股票的最終目的是為了利潤。因此，投資者應該回顧一下股票市場史，看看人們累計財富的方法。 費雪指出：有一種人，即便在早年，找到真正杰出的公司，抱牢它們的股票，度過市場的波動起伏，不為所動，也遠比買低賣高的做法賺得多。因此，大部分投資人終其一生，依靠有限的幾支股票，長時間的持有，就為自己或子女奠下成為巨富的基礎(chǔ)。這些機會不見得必須在大恐慌底部的某一天買股票。這些公司股價年復一年都能讓人賺到很高的利潤，投資者需要的能力是能區(qū)辯提供絕佳投資機會的少數(shù)公司。

3、股票長期投資收益優(yōu)于債券

費雪指出，在1946年-1956年的10年間，全球貨幣貶值情況非常嚴重，其中美元貶值了29%，每年的貶值率是3.4%。即便在利率較高的1957年，投資者購買公債長期看都仍是虧損的。通貨膨脹大幅攀升源于總體信用擴增，而此事又是政府龐大的赤字使得信用體系的貨幣供給大增造成的。因此，正常經(jīng)濟周期下，企業(yè)營運保持不錯，股票表現(xiàn)優(yōu)于債券。如果是經(jīng)濟嚴重衰退，債券表現(xiàn)也許短期優(yōu)于股票，但接下來政府大幅制造赤字的行動，必將導致債券投資真正的購買力再度大跌。經(jīng)濟蕭條幾乎肯定會制造另一次通貨膨脹的急升，這樣的情況下，股票的吸引力又會超過債券。所以， 綜合長期來看，股票投資仍是最佳的選擇。

4、“幸運且能干”和“能干所以幸運”

費雪認為分析一家成長型企業(yè)，不應拿某一年的經(jīng)營業(yè)績進行評價，因為即使最出色的成長型公司，也不能期望每年的營業(yè)額都高于前一年。因此應以好幾年為單位判斷公司營業(yè)額有無成長。而這些優(yōu)秀的成長企業(yè)有兩個特征：“幸運且能干”和“能干所以幸運”。兩者都要求管理層很能干。個人理解，后者類型的企業(yè)更令人心儀：即處在不利的行業(yè)競爭發(fā)展格局之中，但仍能保持出色的競爭優(yōu)勢，并轉(zhuǎn)化為超越行業(yè)的業(yè)績增長。

5、利潤率和邊際公司

費雪認為利潤率是分析公司的好指標，而邊際公司就是利潤率低下的公司。投資者不應該只考慮經(jīng)濟景氣下的利潤率，因為經(jīng)濟向好時，邊際公司利潤率的成長幅度遠高于成本較低的公司，后者的利潤率也在提升，但幅度并不會太大。因此，年景好時，體質(zhì)疲弱的公司盈余成長率往往高于同行中體質(zhì)強健者，但也必須記住，一旦年景不好，邊際公司的盈余也會急劇下降。

6、管理層是否報喜不報憂

費雪認為，即使是經(jīng)營管理最好的公司，有時也會出乎意外碰到困難。最成功的企業(yè)，也無法避免這種叫人失望的事情。坦誠面對，加上良好的判斷力，會知道它們只是最后成功的代價之一，這往往是公司強勢的跡象，而非弱勢的特征。

而管理層面對這些事情的態(tài)度，是投資人十分寶貴的線索。那種遇到好事侃侃而談，遇到難題則三緘其口的公司領(lǐng)導層，投資者應該回避。

7、選擇大公司還是成長型小企業(yè)

費雪認為，相對于大公司，規(guī)模較小的公司股價更容易上漲。因為市值規(guī)模小，盈余的增長會更快的反應到股價當中，因此十年內(nèi)可以上漲數(shù)十倍。但費雪提醒投資者：投資這樣的小型成長股，技巧嫻熟的人都難免偶爾犯錯。而要是投資這樣的普通股犯錯，丟出去的每一塊錢可能就消失了。因此， 投資者應該選擇那種歷史悠久、根基較穩(wěn)固的成長型股票。

而年輕高風險公司由于自身不斷發(fā)展成熟，可能進步到機構(gòu)投資者開始購買的地步，投資者這個時候倒可以投資這樣的公司。這種公司未來增值的潛力不似以往那么大了，但仍能取得較好的回報。

8、買進成長股的時機

費雪并不主張投資者一定要在市場崩潰后尋找買入時機，他認為在1929年股市崩潰后的兩年內(nèi)有勇氣買入并持有幾支股票的投資者收益率固然可觀，但在50年代以合理的價格買入成長股的投資者也獲得了驚人的回報。

他堅決反對投資者去預測所謂經(jīng)濟景氣高點和低點，以作為買入或賣出的根據(jù)。他辛辣諷刺說，如果投資者有耐心查詢下每年在商業(yè)周刊上刊登的經(jīng)濟學家對未來的預測就會發(fā)現(xiàn)，他們成功的概率極低。經(jīng)濟學家們花費在經(jīng)濟預測上的時間如果拿去思考如何提升生產(chǎn)力可能對人類的貢獻更大。

幾乎所有投資大師，都對依賴經(jīng)濟景氣預測作為投資判斷的觀點嗤之以鼻。彼得林奇說：美國有6萬名經(jīng)濟學家，卻沒有一個人預測到1987年的股市災難。巴菲特也說華爾街的經(jīng)濟學家都睡大覺，可能是投資者的好消息。

這一點應該是可以驗證的，在2007年中國經(jīng)濟景氣高點時，幾乎沒有經(jīng)濟學家對未來抱有悲觀觀點，狂熱樂觀的倒是太多。

費雪主張投資者應選擇在非常能干的管理層領(lǐng)導下的公司，他們偶爾也會遭遇到始料不及的問題，之后才能否極泰來。投資者應該知曉這些問題都屬于暫時性質(zhì)，不會永遠存在。如果這些問題引發(fā)股價重挫，但可望在幾個月內(nèi)解決問題，而不是拖上好幾年，那么此時買入股票可能相當安全。

但這并不代表投資者完全不理會經(jīng)濟蕭條帶來的問題。但諸如1929年那樣的投機極度炙熱導致的股價崩盤和后續(xù)經(jīng)濟大蕭條外，投資者并不應該對股價的大幅下跌感到驚慌失措。當確定某家公司值得投資，放手去投資就是，因為推測產(chǎn)生的恐懼或者希望不應該令投資者卻步。

9、賣出以及何時賣出

費雪認為，賣出股票的三個理由：①、當初買進行為犯下錯誤，某特定公司的實際狀況顯著不如原先設(shè)想那么美好。在某種程度上，要看投資者能否坦誠面對自己。②、當成長股成長潛力消耗殆盡，股票與持有原則嚴重脫節(jié)時，就應該賣出。③、有更加前景遠大的成長股可以選擇。

費雪認為投資者不應該因為空頭市場的擔憂而賣出股票（恐懼熊市的到來）。他認為這樣做無異于要求投資者知道空頭市場何時出現(xiàn)，以及何時結(jié)束（在空頭市場底部買回股票）。但通常情況是投資者賣出后，空頭市場并未出現(xiàn)，市場繼續(xù)上揚。等到空頭市場真的來臨時，卻從來沒有見過比賣出價格更低的位置買回相同股票的投資者。通常的情況是，股價并沒有跌回賣出價，但投資者仍苦苦等待，或者股價真的一路下挫跌過賣出價，他們卻又憂慮別的事情而不敢買回。

費雪提醒： 投資者不應該因為手上的股票漲幅過大就賣出股票。因為，“漲幅過大”、“估值過高”，都是非常模糊的概念。沒有證據(jù)表明多高的估值或者漲幅才是最高。

他進而推論出這個觀點： 如果當初買進普通股時，事情做得很正確，則賣出時機是——幾乎永遠不會到來。

10、投資者的“五不原則”

原則一：不買處于創(chuàng)業(yè)階段的公司。

原則二：不要因為一支好股票在“店頭市場”交易就棄之不顧。

原則三：不要因為你喜歡某公司年報的“格調(diào)”就去買該公司股票。

原則四：不要以為一公司的本益比高，便表示未來的盈余成長已大致反映在價格上。

原則五：不要錙銖必較。

11、投資者的“另五不原則”

原則一：不要過度強調(diào)分散投資

原則二：不要擔心在戰(zhàn)爭陰影籠罩下買進股票

原則三：不要忘了你的吉爾伯托和沙利文（兩人是諷刺喜劇作家，費雪的意思是不要被股票過去的數(shù)據(jù)記錄所影響，特別是注意不要以為買入那些過往股價沒有上漲的股票就是安全的方法。影響股價的主要因素是未來而不是過去）

原則四：買進真正優(yōu)秀的成長股時，除了考慮價格，不要忘了時機因素。

原則五：不要隨波逐流

12、費雪談耐心和自律精神

費雪認為，知道投資的準則和了解常犯的錯誤，并不能幫助那些沒有什么耐心和自律精神的人。他說：“我認識一位能力非常強的投資專家，幾年前告訴我：在股票市場，強健的神經(jīng)系統(tǒng)比聰明的頭腦還重要。”

莎士比亞可能無意中總結(jié)了投資成功的歷程： “凡人經(jīng)歷狂風巨浪才有財富?！?/p>

13、尋找具有“競爭壁壘”的企業(yè)

費雪指出，投資者應該尋找那些成本同比行業(yè)更低，但利潤率卻高于同行的企業(yè)。這些公司并不只依靠技術(shù)開發(fā)和規(guī)模經(jīng)濟兩個層面。還要依靠，首先是公司必須在其提供的產(chǎn)品（或服務）品質(zhì)和可靠性上建立起聲譽?？蛻舾鼡Q公司，節(jié)省的成本并不太多，但找到不知名供應商的風險更大。其次，公司必須有某種產(chǎn)品（或服務），提供給許多小客戶，而不只是賣給少數(shù)大客戶。以至于它的競爭對手，必須去爭取眾多的客戶，才有可能取代這家公司的地位。

這樣的企業(yè)，具有高于平均水平的利潤率，或投資回報率。但不必——實際上不應該高出業(yè)界平均水平好幾倍。實際上利潤或回報率太高，反而可能成為危險之源，引來眾多競爭對手一爭長短。

也就是說，公司具有特殊的性質(zhì)，具有某些內(nèi)在經(jīng)濟因素，使得高于平均水平的利潤率并不是短期現(xiàn)象。投資者可以問問自己：這家公司能做些什么事，而其他公司卻沒辦法做得那么好？

費雪這些觀點，無疑是與巴菲特口中所說的特許經(jīng)營權(quán)（或林奇口中的利基）相一致的。巴菲特投資的企業(yè)，大多維持了較高的股東權(quán)益回報率，且長達幾十年的時間保持住了這樣高效的回報。他投資的企業(yè)ROE最低也超過15%。例如可口可樂曾維持50%的ROE水平。

費雪的觀點提煉出來就是： 具有競爭壁壘的公司能以低于業(yè)界水平的價格供給（或服務）廣大普通客戶，廣大客戶信賴公司和公司產(chǎn)品服務，他們更換公司產(chǎn)品的代價更高，意愿更低。低成本和高效率運作保證了公司長時間能維持略高出業(yè)界水平的利潤率。

14、市盈率的主觀性與投資的機會選擇

費雪認為，市盈率是金融圈最容易主觀判斷的指標，他認為，任何個別普通股相對于整體股市，價格大幅的波動，都是因為金融圈對那支股票的評價發(fā)生了變化。我理解應該不是絕對，但的確很多時候，公司經(jīng)營并沒有太大波動，股價的大幅波動只是大家的看法或者情緒發(fā)生了變化。格雷厄姆談及這一點時說過，市場先生有時候喜怒無常，投資者應該善用這一點，而不是被其利用。

費雪認為，有三種情況，第一種是市場不看好公司，因此市盈率（本益比）較低。投資者應該謹慎審視，尋找公司前景與市場看法錯位的投資機會，他認為這也許是絕佳的投資機會。第二種是市場暫時比較看好公司，而該公司前景的確很美好，那么投資者應該繼續(xù)持有高估的股票，容忍后面短暫的大幅下挫。第三種是市場非常看好公司，而公司前景卻與市場普遍看法相左。投資者應該極度警惕這樣的情況。

費雪認為，投資者在分析企業(yè)前景和選擇投資時機時，應該認真分析市場當前對于該公司的看法。觀察這樣的看法是否比公司實際基本面有利或者不利。這樣才能確定屬于前面三種情況哪一種。

費雪另一層含義是：如果市場非常不看好該公司，而投資者有確切證據(jù)和研究分析指出公司未來基本面情況比市場悲觀的觀點更好，那此時就是絕佳的投資成長股的機會。實際上，格雷厄姆口中的“安全邊際”，也只能在此時得到充分的驗證：市場普遍看好時，難以尋找到所謂的“安全邊際”。而巴菲特長期持有股票的另一層含義是：美國僅僅只有在1974-1976年才擁有極其便宜的估值：大約6倍市盈率水平。（上一次要退到1947年，那個時候巴菲特還沒有開始投資生涯）難怪巴菲特，在1974年撰稿說：這是投資者唯一能以格雷厄姆式的價格，買到費雪般的優(yōu)秀股票。按照紐伯格的觀點，美國股市自1974年開始-1997年（實際上到了2000年）走了長達23年的長期牛市，而之前，在1937年開始的恢復性牛市一直持續(xù)到了1973年，中間夾雜熊市，但規(guī)模都很小。1974年的大熊市，指數(shù)下跌不到50%，但主要是道瓊斯指數(shù)覆蓋較低。當時主要藍籌股普遍從最高點下跌了7成。

15、費雪談“錨定定理”

費雪描述了類似今天所謂的“錨定定理”。即： 市場總是容易將一個長時期維持的股價認為是那支股票的“真實價值”，并且根深蒂固，習以為常。一旦跌破或者突破該價位，市場各類投資人就會蜂擁而出。而這樣的力量，是投資領(lǐng)域最危險也是最微妙的。連最老練的投資者都必須時時防范。

市場的觀點有時候會錯的離譜，但幾乎絕大多數(shù)人都陷入其中無法自拔。例如1927年市場開始的對新紀元的強烈憧憬，連續(xù)多年（實際上長達10年的經(jīng)濟繁榮期）美國大部分企業(yè)盈利不斷上升，經(jīng)濟蕭條早已成為記憶中的遙遠歷史（1910年曾發(fā)生過）。有懷疑意見的投資者，都在后面不斷攀升的漲幅中消失匿跡。最終事實證明市場荒謬憧憬的時候，已經(jīng)是兩年之后了。

而到了1946-1949年時，市場正好轉(zhuǎn)了個面。大部分美國公司盈利強勁增長，股票市盈率降到前所未有的低位。但當時的市場人士普遍認為，這些盈利增長都是暫時的現(xiàn)象，而隨之到來的經(jīng)濟大蕭條，必將摧毀這些盈利。等到市場最終看不到大蕭條的發(fā)生后，美國歷史上最久的牛市才逐步展開（持續(xù)了20年）。而1972-1974年的市場，和當年一樣，又在空頭市場籠罩下（費雪寫此文的時間——1974年，也是該書后續(xù)修訂版本），股票市盈率出現(xiàn)了和1946-1949年那樣的極低水平，這是這個世紀以來，美國股市僅有的兩次記錄。費雪不僅驚奇：市場這樣的評價合理嗎？

回頭看費雪，當真是目光如炬。1946-1949年巴菲特并沒有遇到，但在1974年這個美國股市估值水平達到歷史最低水平時，費雪和巴菲特幾乎發(fā)出了同樣的聲音。我們后來看，可以理解巴菲特在1974年高呼的：我回來了。以及他當時想踢著踢踏舞上班時的愉悅心情。

但在當時的1974年-1980年，投資者有一萬個理由看空股市：首先是第一次和第二次石油危機，特別是1979的伊朗事件導致的第二次石油危機重創(chuàng)美國，1978年三大汽車公司巨虧10億美元（看起來很眼熟），房地產(chǎn)開工不足，年度建房到1981年僅有1972年的一半不到。鋼鐵行業(yè)處境艱難。1971年首次成為債務國。這段時間美國財長被換了6位。股市指數(shù)跌了49%，大多數(shù)績優(yōu)股跌了60%-70%。中東戰(zhàn)爭不斷，美國等西方國家和伊朗等阿拉伯國家嚴重對峙。美國利率不斷攀升：到1980年美國銀行優(yōu)惠利率居然達到20%?。绹苏f的是耶穌誕生以來最高的利率——當然，也有一些人投資當時的美國國債發(fā)了大財）1977年美國通脹率達到9%，美元幾年貶值了25%，失業(yè)率上升到8%。我現(xiàn)在也想不到任何在利率高達16%的時代，投資股票還有什么太大意義：華爾街有統(tǒng)計數(shù)據(jù)歷史的投資大師們，超過20年投資真實記錄的大師中，僅有兩位大師的年均復合增長率超過21%！一位是巴菲特，一位是巴菲特的老師格雷厄姆（20年年復利達到21%）。另外，成長股投資大師麥克.普萊斯在21年中取得20.4%的成績。約翰.聶夫也非常厲害，在31年中年均投資復利達到13.7%（這個成績?nèi)赃h遠低于巴菲特的超級記錄）。當你買進即便13%的美國長期國債，實際上就已經(jīng)超越了美國歷史上投資總成績排名第三的投資大師。香港的著名分析師和投資者林森池，就是依靠這個東西賺到了大錢。

實踐證明了，股市總是會回歸到平均值水平，不管經(jīng)濟看起來多么美好，或者是多么糟糕。這也許解釋了為什么經(jīng)濟學家投資普遍比較失敗的原因。

16、投資哲學的起源和形成

費雪認為，沒有一種投資哲學能在一天或一年發(fā)展完全，除非抄襲別人的方法。其中，一部分可能來自所謂合乎邏輯的推理，一部分來自觀察別人的成敗。 但大部分來自比較痛苦的方法：就是從自己的錯誤中學習。其中，當費雪第一次進入華爾街的時候，幾乎就犯下了巨大的錯誤：他在1929年經(jīng)不起誘惑，買入了一些他認為較為合理的股票。盡管1929年6月費雪就曾經(jīng)發(fā)表過預測市場將在6個月內(nèi)面臨巨大下跌風險的警示報告。（也充分說明：投資知易行難的道理，說著容易，但實踐更難一百倍，口頭或筆頭的投資大師很多）。

17、費雪談逆向投資（反向投資）

費雪認為，光有反向意見還不夠，背離一般投資思想潮流時，你必須非?？隙阕约菏菍Φ?。有時候背離潮流投資者也會輸?shù)暮軕K。但如果有強烈跡象，顯示自己轉(zhuǎn)對方向時，往往獲得龐大的利潤。

18、費雪談耐心和績效

費雪指出，買進某樣東西時，不要以一個月或一年期作為評估成果，必須容許有三年時間。但每一個原則也都有例外的時候，這就是說，投資者既要堅守某些原則，但又不能失去其靈活性，這需要對自己真誠坦然。

19、費雪談長期持有

費雪認為，只要認定公司未來仍能成長，并值得投資，那么就不應該在多頭獲利的市場賣出股票。他說：我寧可抱牢這些股票不放，因為增值潛力雄厚的公司很難找，如能了解和運用良好的基本原則，相信真正出色的公司和平凡的公司一定會有差異，而且準確度可能高達90%。

相反，預測股票未來6個月的表現(xiàn)，則困難的多。股票短期走勢和短期的經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)情況、公司短期業(yè)績，還有華爾街對公司的看法，以及眾多投資者心理變化等等有關(guān)。這樣的分析預測成功概率不可能超過60%，這還是很樂觀的預計。

因此，短期價格波動本質(zhì)上難以捉摸，不可預測，因此搶進搶出的游戲，不可能像長期抱牢正確股票那樣，一再獲得長期利潤。（這個觀點一般不會被中國眾多交易者認同）

20、費雪的八大核心投資哲學

1、買進的公司，應該是那種有競爭壁壘（特許經(jīng)營權(quán)）的公司。

2、集中全力買進那些失寵的公司：也就是說，由于整體市況或當時市場誤判一家公司的真正價值，使得股價遠低于真正價值時，則應該斷然買進。

3、抱牢股票，直到：a、公司性質(zhì)發(fā)生根本變化；b、公司成長到不再能夠高于整體經(jīng)濟。除了兩個因素外，除非有非常確鑿的證據(jù)，否則絕不輕易賣出。

4、投資者對股利不應持有太高的興趣，那些發(fā)放股利比例最高的公司中，難以找到理想的投資對象。

5、要明白，投資者犯下錯誤是不可避免的成本。重要的是盡快承認錯誤，并了解和從中吸取教訓。要養(yǎng)成好的投資習慣，不要只是為了實現(xiàn)獲利就獲利了結(jié)。

6、真正出色的公司，數(shù)量相當少，往往也難以以低廉價格買到。因此，在某些特殊的時期，當有利的價格出現(xiàn)時，應充分掌握時機，資金集中在最有利的機會上。買入那些創(chuàng)業(yè)或小型公司，必須小心的進行分散化投資。花費數(shù)年時間，慢慢集中投資在少數(shù)幾家公司上。

7、對持有的股票要進行卓越的管理：基本要素是不盲從當時金融圈的主流意見，也不會只是為了反其道而行，便排斥當時主流的觀點。相反，投資者應該擁有更多的知識，應用更好的判斷力，徹底判定當時情形，并有勇氣，在你的判斷結(jié)果告訴你，你是對的時候，學會堅持。

8、投資和人類其他大部分工作一樣，想要成功，必須努力工作、勤奮不懈、誠實正直。

最終，費雪認為，投資也難免需要些運氣，但長期而言，好運和壞運會相互抵消掉。想要持續(xù)成功，必須依靠技能和繼續(xù)運用良好的原則。相信，未來主要屬于那些能夠自律且肯付出心血的人。