今年年初時，投資者認為18年美股下跌風險較大，對A股則比較樂觀。然而時至今日，美股繼續(xù)上漲而A股下跌。事實上，A股美股走勢分化其實是個長期現(xiàn)象，本專題將探討指數(shù)分化后的原因。

1、A股美股冰火兩重天

A股美股指數(shù)走勢分化，與基本面無關。今年年初以來中美股市走勢分化，截止至2018/07/18，美股三大指數(shù)納斯達克指數(shù)、標普500指數(shù)與道瓊斯工業(yè)指數(shù)的18年累計漲幅分別為12%、4%與1%，相比之下，上證綜指、滬深300和萬得全A今年累計跌幅分別為16%、15%與17%，A股跌美股漲。事實上這種分化不僅僅局限于今年，若將時間軸拉長至十年，以08年金融危機后的指數(shù)底點為基點，納斯達克指數(shù)、標普500指數(shù)與道瓊斯工業(yè)指數(shù)的至今累計漲幅分別為517%、314%與282%，而上證綜指、滬深300與萬得全A的漲幅只有66%、115%與215%，遠低于美股各指數(shù)的漲幅，因此可以說A股表現(xiàn)不如美股是個長期的現(xiàn)象。但兩者表現(xiàn)分化的原因并非源于基本面。從GDP來看，過去十年我國的實際GDP年均增速為11%，遠高于美國2%的增速；全部A股凈利潤年化同比增速為8%，也遠高于美股的1%。我們認為，A股表現(xiàn)不佳的原因是A股沒有享受到與基本面匹配的估值。08年至今納斯達克指數(shù)、標普500指數(shù)與道瓊斯工業(yè)指數(shù)平均PE(TTM，倍，下同)分別為30、18與16，上證綜指、滬深300與萬得全A的PE只有 16、15與20，代表海外上市中資股的MSCI海外中國指數(shù)PE為43，可見A股并未給良好的基本面一個較高的溢價。今年來納斯達克指數(shù)、標普500指數(shù)與道瓊斯工業(yè)指數(shù)平均PE(TTM，倍，下同)分別為26、21與19，上證綜指、滬深300和萬得全A的PE只有15、14與18，MSCI海外中國指數(shù)的PE為45，雖然基本面更好，但A股估值卻低于美股。

指數(shù)表現(xiàn)分化部分源于指數(shù)編制方法及權重股的差異。A股投資者習慣將上證綜指當做A股的整體指數(shù)，然而上證綜指因其編制機制并不能完全代表A股：首先，上證綜指編制時用的是總市值加權平均法，這使得上證綜指走勢受到大盤股的影響極大，截止至2018/07/18，上證綜指中銀行股、中石油及中石化的總市值占比合計高達75%。相比之下，萬得全A與滬深300指數(shù)編制時使用的是自由流通市值加權平均法，指數(shù)中銀行和兩油的自由流通市值占比只有9%與17%，大盤股對指數(shù)的走勢影響有限；其次，上證綜指只包含在上交所上市的股票，深交所的股票并未包含在內(nèi)，從歷史數(shù)據(jù)來看，08年全球金融危機底部至今，深證綜指的累計漲幅為247%，遠超過上證綜指。若用萬得全A與美股做橫向比較，08年低點以來萬得全A上漲212%。這一漲幅已接近美股的漲幅，但是考慮到我國基本面遠好于美國，這一漲幅依舊偏低，即指數(shù)編制差異并不能完全解釋中美指數(shù)走勢分化。細究中美股指漲幅，我們發(fā)現(xiàn)兩個現(xiàn)象：一是美股多年上漲主要源自權重股的上漲，且權重股漲的多主要是估值高：我們以MSCI美股大盤股300指數(shù)與滬深300指數(shù)作為權重股的代表，將它們與整個市場的走勢進行對比，MSCI美股大盤股300指數(shù)/MSCI美股整體指數(shù)的相對值在過去十年是一直穩(wěn)定的，表明在美股，市值最大的300家公司的走勢基本決定了美股整體的走勢，而滬深300/萬得全A的相對值是下降的，由08年金融危機后的1.3下降到今天的0.9。細看美股與A股指數(shù)中前十大成分股的情況，標普500前十大權重股08年全球金融危機至今累計漲幅中位數(shù)為688%，高于滬深300前十大權重股的424%，但美股權重股漲的多主要是估值高而非基本面更優(yōu)秀：標普500前十大權重股中過去十年凈利潤年化復合增速中位數(shù)為8%，低于滬深300成分股的23%，標普500前十大權重股中過去十年平均PE中位數(shù)為20(TTM，倍)，高于滬深300的10.5(TTM，倍)。二是在美國上市的中國股漲幅遠大于在A股上市的中國股：MSCI海外中國指數(shù)(99%的權重股為美國上市的中概股)08年底部至今上漲1235%，漲幅遠超過美股三大指數(shù)與A股三大指數(shù)。我們認為，A股與美股有這些差異主要源自A股制度上的問題。

2、A股制度問題一：上市公司未優(yōu)勝劣汰

有些績優(yōu)股無法在A股上市。08年金融危機至今MSCI海外中國指數(shù)的漲幅遠大于A股指數(shù)的漲幅，我們認為造成這種差異的主要原因是A股的上市標準較為嚴苛，許多創(chuàng)新型企業(yè)只能遠赴美股上市。對比之前A股美股的上市標準，A股強調業(yè)績標準，主板(含中小板)新股發(fā)行要求企業(yè)在上市前必須連續(xù)3年盈利，并且累計凈利潤需要超過3000萬，而紐交所對業(yè)績沒有硬性指標，企業(yè)只要資產(chǎn)規(guī)模較大、質量高且有盈利潛力，即使短期沒有產(chǎn)生收入也可以上市。較為嚴苛的上市制度導致A股市值及利潤行業(yè)結構扭曲，美國中資股里科技股和消費股的市值占比為72%、利潤占比為60%，遠高于A股的35%和14%，代表新經(jīng)濟的企業(yè)如阿里巴巴、百度、京東、攜程等在早期由于虧損無法在A股上市，如今這幾家公司均已成為各自領域的龍頭企業(yè)，股票總市值折算成人民幣分別為32000億、6200億、3600億與1600億元，市值高于滬深300第40大權重股。如果這些龍頭企業(yè)在A股上市，那滬深300指數(shù)的行業(yè)結構會更為合理。這四家公司上市至今累計漲幅分別為170%、9800%、100%與3900%， A股的投資者并沒有享受到這些企業(yè)成長所帶來的投資收益。為解決優(yōu)質企業(yè)漏出A股的問題，2018年3月30日國務院辦公廳發(fā)布《國務院辦公廳轉發(fā)證監(jiān)會關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》，放寬了八大高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中企業(yè)上市的盈利條件，為未上市企業(yè)在A股上市以及已在境外上市的企業(yè)以CDR形式回歸A股開辟了“綠色通道”。5月4日，證監(jiān)會發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法(征求意見稿)》，為CDR的正式出臺做了進一步鋪墊。5月21日，中國結算就《存托憑證登記結算業(yè)務細則(公開征求意見稿)》向市場參與主體公開征求意見，《細則》針對CDR所涉及的證券登記與存管、結算與接收等一系列后臺配套規(guī)則給予明確規(guī)范。在這些配套設施的幫助下，360、藥明康德和工業(yè)富聯(lián)均已登陸A股。

大部分績差股無法從A股退市。除了績優(yōu)股從A股漏出外，大部分已存的績差股無法從A股退市也拉低了A股整體的標的質量。因為退市制度不完善，大部分績差股不能從A股退市。對比中美退市股票數(shù)量，過去5年美股平均每年退市約300家，退市率為6.3%，A股過去5年平均每年退市只有5家，退市率為0.3%。對比A股美股的退市制度，從指標體系來看，兩者基本一致，均從定性與定量角度確定了類似的退市指標，但因為歷史原因，A股退市制度更關注盈利指標，使得許多績差股在整改期內(nèi)通過各種會計手段影響利潤來保住自己的上市地位?？儾罟蔁o法退市，導致A股的低成交個股數(shù)量由2005年的219只上升到2017年的840只，相比之下美股因為有市場化的退市機制，低成交個股由2005年的568只下降到2017年的320只。不完善的退市制度使得A股市場魚龍混雜，降低了市場配置資源的效率。我國的退市制度目前正在不斷完善中，2014年中國證監(jiān)會發(fā)布《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，確立“重大違法公司強制退市制度”，市場初步形成了以主動退市和強制退市為基礎的多元化退市制度。2018年3月，為了進一步完善上市公司的退市制度，提高上市公司質量，維護投資者的合法權益，證監(jiān)會就修改《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》公開征求意見，其中一個突出內(nèi)容是強化滬深交易所對重大違法公司實施強制退市的決策主體責任，加大退市執(zhí)行力度。隨后，滬深交易所快速跟進，分別就修訂《上市公司重大違法強制退市實施辦法》公開征求意見。隨著上市制度與退市制度的逐步完善，A股的構成將進一步與國際接軌。

3、A股制度問題二：機構投資者占比低

A股機構投資者占比低，權重股沒有享受到溢價。過去十年，美股的上漲主要是由權重股的上漲來推動的，而A股則不是。A股的龍頭股們雖然相比美股的同類股票有更好的基本面，但是市場并未給予他們更高的估值，比如同為酒類龍頭，貴州茅臺18年凈利潤增速預計為34%(Wind一致預期，A股下同)，18年PEG為0.9，而帝亞吉歐的18年凈利潤增速預計為7%(Bloomberg一致預期，美股下同)，對應PEG為3.6；同為飲料龍頭，雀巢18年凈利潤增速預計為7%，對應PEG為5.0，而伊利股份的增速為25%，PEG為1.1；同為家電龍頭，惠而浦18年凈利潤增速預計為14%，對應PEG為2.6，而格力的增速為22%，PEG為0.5。標普500前十大權重股過去十年平均PEG中位數(shù)為2.5，高于滬深300的0.5，可見對于每單位盈利增速美股給予了龍頭股更高的估值。龍頭享受溢價主要原因是美股的機構投資者占比高。截止2017年，美股中機構投資者市值占比為90%，而A股機構投資者自由流通市值占比只有24%。但美股的投資者結構也不是一蹴而就的。美股機構投資者占比在1970年代初期只有20%，美國在1974、1978年陸續(xù)推出個人退休金賬戶(即IRAs計劃)以及401(K)計劃，以IRAs和401(K)為代表的長期穩(wěn)定的私人養(yǎng)老金，成為了美國共同基金和資本市場最主要的資金來源，也推動了機構投資者的發(fā)展。機構投資者占比較高的市場波動率和換手率較低，投資的確定性更高。從歷史上來，美股在機構投資者壯大后，1980年至今的股市振幅比1980年前下降約6個百分點。對比中美股市的振幅，2008年至今上證綜指的平均振幅為42.9%，道瓊斯指數(shù)的平均振幅只有24.6%。從換手率來看，2017年全部美股的換手率為116%，其中權益類公募基金的換手率為26%，低于A股的428%和297%。

我國正在積極引導養(yǎng)老金、外資等長線資金入市。近年來我國老齡化加速，養(yǎng)老形勢嚴峻。我國目前的養(yǎng)老體系中，占比最大的基本養(yǎng)老保險(第一支柱)替代率持續(xù)下行，企業(yè)年金(第二支柱)發(fā)展起步晚且參與度低，個人養(yǎng)老方面(第三支柱)仍處于起步階段。對比中美養(yǎng)老資產(chǎn)占比，2017年美國養(yǎng)老金總資產(chǎn)達到27.9萬億美元，養(yǎng)老金總資產(chǎn)/GDP達到144%，而我國養(yǎng)老金總資產(chǎn)僅0.9萬億美元，養(yǎng)老金總資產(chǎn)/GDP僅7.1%。為解決養(yǎng)老金的問題，我國在做大養(yǎng)老金的規(guī)模與提高存量養(yǎng)老金收益率兩方面做出努力。收益率方面，與美國相比我國居民配置股票較少，截止2016年美國居民資產(chǎn)中股票與房地產(chǎn)占比分別為32%與30%，而我國為3%和65%。我國正逐步推進養(yǎng)老金入市，截止18年1季度，北京、山西、上海等12個省(區(qū)、市)政府與社?；鹄硎聲炇鸹攫B(yǎng)老金委托投資合同，合同總金額4750億元，其中3066.5億元資金已經(jīng)到賬并開始投資。參考社保基金歷年約8%年化投資收益率，養(yǎng)老金在長投資期下有望獲得較高的收益率。做大養(yǎng)老金規(guī)模方面，2018年3月證監(jiān)會發(fā)布的《養(yǎng)老目標證券投資基金指引(試行)》，開始推行以養(yǎng)老為目的的個人長期投資基金。2018年4月，財政部等五部門發(fā)布《關于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知》，以抵稅效用來推進稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險的發(fā)展。外資方面，回顧韓國資本市場逐漸對外開放階段，韓國市場在納入MSCI指數(shù)后，外資機構投資者在市場中的持股比例不斷提高，韓國加權指數(shù)年均振幅從2002年前的55%下降到33%，KOSPI200/KOSPI的相對溢價率從1992年的1提高到2012年的1.2.A股目前也在努力加大對外開放的力度。2018年4月11日證監(jiān)會公告，5月1日起將滬股通及深股通每日額度分別調整為520億元，港股通每日額度調整為420億元。2018年6月A股納入MSCI新興市場指數(shù)，納入因子為2.5%， 9月將會提升納入比例至5%，預計全年將帶來1200億的外資入市。

風險提示：注冊制改革進程和退市制度改革不及預期。