2年期國(guó)債期貨即將上市

2年期國(guó)債期貨合約進(jìn)入上市倒計(jì)時(shí)。2018年7月18日，中國(guó)金融期貨交易所（以下簡(jiǎn)稱中金所）就《風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》《國(guó)債期貨合約交割細(xì)則》《2 年期國(guó)債期貨合約》和《2 年期國(guó)債期貨合約交易細(xì)則》向社會(huì)征求意見。隨后，證監(jiān)會(huì)于8月3日批準(zhǔn)中國(guó)金融期貨交易所開展兩年期國(guó)債期貨交易，合約正式掛牌時(shí)間是2018年8月17日。證監(jiān)會(huì)將督促中金所繼續(xù)做好各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，確保2年期國(guó)債期貨平穩(wěn)推出和穩(wěn)健運(yùn)行。

2年期國(guó)債期貨合約（征求意見稿）解讀

根據(jù)此前發(fā)布的征求意見稿，即將上市的2年期國(guó)債期貨品種有以下幾點(diǎn)細(xì)則值得重點(diǎn)關(guān)注：

①合約標(biāo)的為面值200萬元人民幣

2年期國(guó)債期貨合約的征求意見稿合約細(xì)則基本與預(yù)期一致，僅合約標(biāo)的面值略跟預(yù)期不同。征求意見稿為200萬，而T和TF的合約標(biāo)的面值均為100萬元。此次對(duì)于合約面值的設(shè)定我們認(rèn)為主要是出于通過TS合約面值的增加來滿足客戶不同的套利套保策略需求。例如從久期匹配的角度來看，200萬元的期貨合約更能夠在倉(cāng)位限制下實(shí)現(xiàn)收益率曲線利差變化的交易策略。此外，借鑒于美國(guó)國(guó)債期貨經(jīng)驗(yàn)來看，2年期國(guó)債期貨合約標(biāo)的面值也為中長(zhǎng)期標(biāo)的面值的2倍。

②可交割券范圍為發(fā)行期限不高于5年、合約到期月份首日剩余期限為1.5-2.25年的記賬式附息國(guó)債

2年期國(guó)債期貨可交割券范圍為發(fā)行期限不高于5年、合約到期月份首日剩余期限為1.5-2.25年的記賬式附息國(guó)債，這有利于對(duì)老券的剔除。剔除國(guó)債老券后，這將使得期貨的定價(jià)更加準(zhǔn)確，有利于期貨套保功能的發(fā)揮，對(duì)深化國(guó)債期貨市場(chǎng)、構(gòu)建反應(yīng)市場(chǎng)真實(shí)利率水平的國(guó)債收益率曲線有重要推動(dòng)作用。根據(jù)目前的國(guó)債新發(fā)和續(xù)發(fā)情況來看，TS1809合約可交割券多集中在2-3年期的新券當(dāng)中，目前存量債券規(guī)模分別達(dá)到3106億元和1166.4億元，合計(jì)4272.4億元。5年期的老券相對(duì)較少，目前存量債券規(guī)模為1762.2億元。整體來說，可交割券的流動(dòng)性相對(duì)較高，這有利于促進(jìn)TS1809期貨合約的定價(jià)功能。雖然可交割券池子包含一定比例的老券，但對(duì)期現(xiàn)價(jià)格收斂的影響不大。

③交易保證金為合約價(jià)值的0.5%，每日價(jià)格最大波動(dòng)限制為上一交易日結(jié)算價(jià)的±0.5%

TS合約每日價(jià)格最大波動(dòng)限制為上一交易日結(jié)算價(jià)的±0.5%（合約上市首日漲跌停板幅度為掛盤基準(zhǔn)價(jià)的±1%）；最低交易保證金為合約價(jià)值的0.5%。綜合來說， 2年期國(guó)債期貨的最低交易保證金為合約價(jià)值的0.5%低于5年期國(guó)債期貨的1%，但考慮到2年期國(guó)債期貨的合約標(biāo)的面值為200萬元人民幣，實(shí)際上2年期和5年期國(guó)債期貨保證金金額絕對(duì)值相同。此外，TS的每日價(jià)格最大波動(dòng)限制為上一交易日結(jié)算價(jià)的±0.5%可以在一定程度上控制杠桿資金倍數(shù)增加所帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

借鑒與意義——對(duì)比美國(guó)國(guó)債期貨

美國(guó)國(guó)債期貨的運(yùn)行與發(fā)展

作為全球期貨市場(chǎng)中成交量最大的利率期貨品種，國(guó)債期貨自誕生之日起便憑借其獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)管理功能在各國(guó)金融市場(chǎng)中廣泛發(fā)展起來。基于發(fā)達(dá)的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)、完備的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和高效的債券資金結(jié)算體系，美國(guó)在不到半個(gè)世紀(jì)的歷程中，建立了世界上最發(fā)達(dá)的國(guó)債期貨市場(chǎng)，國(guó)債期貨市場(chǎng)本身也成為美國(guó)金融市場(chǎng)最重要的組成部分之一。借鑒美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和功能作用，對(duì)于完善我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)，更好發(fā)揮國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值等功能具有重要意義。

我們從時(shí)間維度考察美國(guó)國(guó)債期貨的運(yùn)行情況。在2000年以前，美國(guó)國(guó)債期貨交易的成交量、持倉(cāng)量和成交金額增長(zhǎng)非常緩慢，市場(chǎng)成交的主要品種是長(zhǎng)期國(guó)債期貨。從2000年到金融危機(jī)之前，美國(guó)財(cái)政出現(xiàn)盈余，中期國(guó)債的發(fā)行量穩(wěn)步上升，對(duì)應(yīng)到期貨市場(chǎng)上2年、5年和10年期美國(guó)國(guó)債期貨成交量也開始大幅上漲。2000年以后，一方面金融業(yè)的快速發(fā)展吸引了眾多的投資者參與國(guó)債期貨投資；另一方面由于2000年之后國(guó)債占GDP比例持續(xù)上升，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)每年的發(fā)行量、交易量也同時(shí)持續(xù)上升，國(guó)債期貨合約得以迅速發(fā)展。直到2008年9月，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，由于市場(chǎng)眾多金融機(jī)構(gòu)資金鏈出現(xiàn)斷裂，使得美國(guó)10年期國(guó)債期貨的成交量與持倉(cāng)量均劇烈下降。但隨后，國(guó)債期貨又重新成為投資者的避險(xiǎn)品種，成交量與持倉(cāng)量一路上升，直至現(xiàn)在仍然維持在高位。

啟示與意義

從美國(guó)國(guó)債期貨發(fā)展的歷程來看，國(guó)債期貨產(chǎn)品是否成功與對(duì)應(yīng)期限的國(guó)債是否長(zhǎng)期大量發(fā)行相關(guān)，美國(guó)主要國(guó)債期貨產(chǎn)品均覆蓋了國(guó)債關(guān)鍵發(fā)行期限，對(duì)應(yīng)期限的國(guó)債發(fā)行是否穩(wěn)定對(duì)該期貨合約的發(fā)展有直接影響。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來看，我國(guó)目前已經(jīng)推出5年期和10年期國(guó)債期貨，但實(shí)際上，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行的國(guó)債多集中于中短期（1-5年），而中短期的期債套保產(chǎn)品處于空缺狀態(tài)，這個(gè)時(shí)候推出兩年期國(guó)債期貨能夠有助于健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線，形成期限布局合理的“2-5-10”國(guó)債期貨產(chǎn)品體系。

因此，2年期國(guó)債期貨的上市第一是可以發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，健全國(guó)債收益率曲線，上市后的曲線策略值得投資者廣泛關(guān)注；第二是可以為短債提供套保工具，對(duì)沖中短端利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；第三是能與信用債相配合，對(duì)沖信用債風(fēng)險(xiǎn)中的純利率風(fēng)險(xiǎn)。

策略——豐富國(guó)債期貨策略

第一，從利率曲線來看，目前中國(guó)編制的國(guó)債收益率曲線的期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)較為完整，但期限結(jié)構(gòu)還不夠合理，主要原因是國(guó)債收益率短端和長(zhǎng)端參考點(diǎn)較少。此外，在我們以往的跨品種套利策略中由于品種的限制只能用5年期國(guó)債利率代表短端利率的變動(dòng)，并以久期中性法與10年期國(guó)債期貨合約配比進(jìn)行利率曲線的平陡交易。但是5年期利率對(duì)流動(dòng)性的反映相較于1-3年期來說彈性仍然較低，并不能完全反應(yīng)短端利率的變動(dòng)，與十債的配合能夠帶來的波動(dòng)也較低。擁有2年期國(guó)債期貨后，由于2年期國(guó)債期貨久期更短，與貨幣政策同步性更強(qiáng)，在做平或做陡曲線時(shí)更加直接有效，也豐富了2、5、10年蝶式策略等策略。

第二，品種的完善也能夠增強(qiáng)目前套保策略的有效性。2年期國(guó)債期貨的推出提供了良好的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，可以預(yù)見的是，如果以后再次遇到流動(dòng)性沖擊（如 2011年城投債信用危機(jī)、2016年國(guó)海事件等），機(jī)構(gòu)可以利用2年期國(guó)債期貨對(duì)沖部分贖回壓力造成的損失。此外，通過不同券種的債券余額對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，無論是國(guó)債、政金債或是信用債，1-3年期的短期限債券品種占比均較高（其中以信用債最為明顯），伴隨著2年期國(guó)債期貨的推出，也可以容納市場(chǎng)中更多的套保需求。