中國(guó)很快就要推出股指期貨。推出股指期貨后對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生什么影響，會(huì)不會(huì)增加現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，是大家非常關(guān)心的問題。

　　在股指期貨推出初期，人們普遍認(rèn)為股指期貨有利于規(guī)避股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，有利于促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)健康發(fā)展，因而世界性的股指期貨品種迅速涌現(xiàn)。然而5年后的1987年，美國(guó)金融市場(chǎng)遭遇了“黑色星期一”，華爾街爆發(fā)了證券歷史上最大的股災(zāi)，當(dāng)天道瓊斯股票指數(shù)大幅下挫508個(gè)點(diǎn)位，跌幅達(dá)22 .6%，市值縮水5030億美元。以CME的S&P500指數(shù)期貨市場(chǎng)恐慌拋壓尤為嚴(yán)重。這次股票崩盤不僅震動(dòng)了美國(guó)，還影響了全球整個(gè)金融市場(chǎng)，并在各地股票市場(chǎng)引起連鎖反應(yīng)，許多投資者爆倉(cāng)出逃，損失慘重。

　　事后，各國(guó)政府以及金融學(xué)者開始對(duì)這次股災(zāi)進(jìn)行反思，特別是1988年美國(guó)Brady報(bào)告指出股指期貨的組合保險(xiǎn)和指數(shù)套利，是造成股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)?。隨后也有不少研究者發(fā)表了不同的觀點(diǎn)，認(rèn)為這次崩盤是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的反映，是投資者信心程度的體現(xiàn)，是市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)，從某種角度而言，拋售股指期貨事實(shí)上僅僅是投資者自我保護(hù)的手段之一，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的一種風(fēng)險(xiǎn)管理方式罷了。一時(shí)間，眾說紛紜，爭(zhēng)論莫衷一是。人們開始關(guān)注股指期貨上市究竟如何影響現(xiàn)貨市場(chǎng)。

　　市場(chǎng)波動(dòng)性是市場(chǎng)價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)而引起的波動(dòng)程度，用以度量市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。波動(dòng)性對(duì)于市場(chǎng)運(yùn)行效率是十分重要的，而且與市場(chǎng)信息效率的聯(lián)系非常緊密。股指期貨推出的初衷之一就是為股票現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者提供一種避險(xiǎn)工具，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。如果其上市后顯著加劇了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，則無疑加大了現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。這與各國(guó)貨地區(qū)交易所推出股指期貨的初衷相違背。

　　一些文獻(xiàn)認(rèn)為，期貨合約交易成本相對(duì)較低，因而吸引更多的投機(jī)客進(jìn)場(chǎng)逐利，積極尋找套利機(jī)會(huì)，快進(jìn)快出的交易過程，會(huì)引發(fā)市場(chǎng)更多的不確定性，即股指期貨的引入導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性減小、不變或增大。

　　還有一些學(xué)者認(rèn)為，股指期貨具有風(fēng)險(xiǎn)分散的功能，可以協(xié)助企業(yè)在面臨價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，提供另一種可供選擇的避險(xiǎn)工具，除此之外，期貨交易也可以促進(jìn)信息傳遞，改善市場(chǎng)的交易效率性。

　　1、部分研究表明期貨市場(chǎng)的引入使現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性減小。Bessembinder 和Seguin(1992)分析了1978 年至1989 年S&P500 指數(shù)期貨推出前后的情況，發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)的引入使現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性減小。Lee 和 Ohk(1992)研究了1984 年至1988年香港恒生指數(shù)期貨與恒生指數(shù)的關(guān)系認(rèn)為，股指期貨不但沒有增加現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性而且在某種程度上減小了波動(dòng)幅度。Robinson(1994)對(duì)1980 年至1993年FT-SE100 指數(shù)的期現(xiàn)貨市場(chǎng)的研究表明，引入期貨市場(chǎng)后現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性減小。Antoniou et al.(1995)對(duì)1987 年至1993 年DAX 指數(shù)及期貨的研究表明，股指期貨降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。Antoniou 和Holmes(1995)利用日收益率數(shù)據(jù)，對(duì)FT-SE 100 股票指數(shù)期貨的交易對(duì)基礎(chǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性的影響進(jìn)行了研究。他們利用GARCH 模型對(duì)信息與波動(dòng)性之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果表明，期貨交易導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的增加，但這種波動(dòng)性并非來源于投機(jī)者擾亂市場(chǎng)的消極效應(yīng)，而是來自于信息的增加，期貨市場(chǎng)的引入提高了現(xiàn)貨市場(chǎng)信息流的速度與質(zhì)量。

　　2、大多數(shù)實(shí)證研究表明，現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性沒有發(fā)生明顯變化。Edwards(1988a，1988b)對(duì)S&P500 指數(shù)和價(jià)值線指數(shù)在推出期貨市場(chǎng)前后的波動(dòng)性進(jìn)行的分析表明，股價(jià)指數(shù)的日波動(dòng)增加不是由于股指期貨引起的，期貨市場(chǎng)使得現(xiàn)貨市場(chǎng)更為穩(wěn)定和完善。Beckettihe 和Roberts(1990)研究了S&P500 指數(shù)期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系認(rèn)為，抑制股票指數(shù)期貨交易量不能減少股票市場(chǎng)的波動(dòng)，而斷路器機(jī)制和提高保證金等措施能夠有效降低股票市場(chǎng)波動(dòng)。Freris(1990)對(duì)香港恒生指數(shù)期貨推出前后的現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性進(jìn)行了分析，認(rèn)為指數(shù)期貨對(duì)股票指數(shù)波動(dòng)沒有產(chǎn)生影響。Hodgson 和Nicholls(1991)分析了引進(jìn)股指期貨后澳洲所有普通股指數(shù)的波動(dòng)情況發(fā)現(xiàn)，股指期貨并沒有加大澳洲股市的波動(dòng)。Baldauf 和Santoni(1991)在研究S&P500 指數(shù)時(shí)考慮了ARCH 效果，認(rèn)為指數(shù)期貨上市對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響并不顯著。Brorsen(1991)對(duì)引入指數(shù)期貨前后S&P500 股票市場(chǎng)的波動(dòng)性是否發(fā)生了顯著變化進(jìn)行了檢驗(yàn)。他發(fā)現(xiàn)，盡管短期(日)股價(jià)變化的方差發(fā)生了顯著變化，但長(zhǎng)期(5 日和20 日)指數(shù)價(jià)格變化的方差并沒有發(fā)生顯著變化。Gerety 和Mulherin(1991)通過研究道瓊斯工業(yè)指數(shù)期貨對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響發(fā)現(xiàn)，變異比率并無明顯改變。Lasstsch(1991)對(duì)MMI 股票指數(shù)期貨和構(gòu)成指數(shù)的20 只成份股的關(guān)系進(jìn)行了研究認(rèn)為，期貨交易沒有使現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)變大。Lee 和Ohk(1992)分別研究了美國(guó)價(jià)值線指數(shù)、香港恒生指數(shù)、澳洲所有普通股指數(shù)、新加坡交易的日經(jīng)指數(shù)和英國(guó)的FT-SE100 指數(shù)期貨與相應(yīng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)中期波動(dòng)上升，長(zhǎng)期并無影響；香港市場(chǎng)的波動(dòng)短期下降，長(zhǎng)期上升；澳洲市場(chǎng)無顯著變化；日本市場(chǎng)的波動(dòng)顯著上升；英國(guó)市場(chǎng)的波動(dòng)短中期上升，長(zhǎng)期并無影響。Pericli 和Koutmos(1997)對(duì)S&P500 股指期貨的研究表明，除了1987 年10 月股災(zāi)的特殊情況外，指數(shù)期貨與期權(quán)交易并未促使現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)的變化。Charles 和Sutcliffe(1997)研究了1978年至1995 年世界股票指數(shù)期貨市場(chǎng)上12 種股指期貨與股指波動(dòng)性后顯示，開辦股指期貨后，股指波動(dòng)性不變的占7 例，波動(dòng)性減少的占4 例，波動(dòng)性增加的只有1 例。

　　3、部分研究認(rèn)為期貨市場(chǎng)導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的增加。Harris(1989)認(rèn)為，指數(shù)期貨市場(chǎng)的交易增加股票市場(chǎng)的波動(dòng)性的假設(shè)是隨條件發(fā)生變化的。他認(rèn)為，與指數(shù)相關(guān)的其他現(xiàn)象，例如國(guó)外投資者者持有美國(guó)股票的增加以及指數(shù)基金的增加，可能是導(dǎo)致這種波動(dòng)性增加的主要原因。Damodaran(1990)研究了S&P500 指數(shù)期貨后發(fā)現(xiàn)，S&P500 成份股的波動(dòng)有增大的趨勢(shì)。Lockwood 和Linn(1990)對(duì)道瓊工業(yè)指數(shù)的研究表明，現(xiàn)貨市場(chǎng)收益變異系數(shù)上升。Antoniou和Holmes(1995)對(duì)FTSE100 指數(shù)進(jìn)行的研究表明，股票指數(shù)期貨交易加大了股價(jià)的波動(dòng)性，但改善了現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息反應(yīng)速度與品質(zhì)。

　　雖然目前學(xué)者對(duì)期貨市場(chǎng)是否影響現(xiàn)貨指數(shù)的波動(dòng)性還沒有達(dá)成統(tǒng)一看法，但主流觀點(diǎn)認(rèn)為，指數(shù)期貨的引入從長(zhǎng)期角度來看，并沒有導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的增加，或者，即使在股指期貨推出初期，股票價(jià)格的波動(dòng)性有所增加，但這是由于信息的迅速流動(dòng)造成的，指數(shù)期貨實(shí)質(zhì)上是起到了穩(wěn)定基礎(chǔ)股票市場(chǎng)的作用。

　　Roll(1988)對(duì)1987年全球性股災(zāi)期間各國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，5個(gè)可以進(jìn)行期現(xiàn)兩市程序交易的國(guó)家里，現(xiàn)貨市場(chǎng)的平均下跌幅度為21%，大大低于沒有期現(xiàn)程序交易國(guó)家平均28%的跌幅。同時(shí)大量的研究表明，股指期貨市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，現(xiàn)貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就無法得到有效的對(duì)沖反而使得現(xiàn)貨市場(chǎng)空方壓壓力較大，下跌較多，風(fēng)險(xiǎn)顯著。據(jù)統(tǒng)計(jì)，此次金融危機(jī)以來，美國(guó)、英國(guó)、韓國(guó)等22個(gè)已經(jīng)推出股指期貨和中國(guó)、越南等8個(gè)沒有推出股指期貨國(guó)家的現(xiàn)貨市場(chǎng)的最大跌幅，推出股指期貨國(guó)家現(xiàn)貨市場(chǎng)平均跌幅為46.91%，沒有推出的平均跌幅為63.15%，我國(guó)上證指數(shù)跌幅達(dá)72.81%,深圳成分指數(shù)跌幅為73.8%.

　　對(duì)期貨市場(chǎng)的引入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響的計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果表明，在不同國(guó)家，期貨市場(chǎng)的引入對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響是不同的。利用期貨市場(chǎng)引入前后，現(xiàn)貨市場(chǎng)股指收益率的全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，臺(tái)灣地區(qū)引入指數(shù)期貨后，現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性并未發(fā)生顯著變化。印度引入指數(shù)期貨后，現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性顯著減低。而在韓國(guó)，指數(shù)期貨的引入確實(shí)加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，而且這種波動(dòng)性的加劇是由于期貨市場(chǎng)擾亂了現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定性導(dǎo)致。

　　基于期貨市場(chǎng)交易量的變化，我們分別對(duì)臺(tái)灣地區(qū)、印度、韓國(guó)的期貨市場(chǎng)進(jìn)行階段性劃分(初期、迅速發(fā)展期、成熟期)，并分別以初期與迅速發(fā)展期的過渡時(shí)點(diǎn)、迅速發(fā)展期與成熟期的過渡時(shí)點(diǎn)為分界，考察了當(dāng)期貨市場(chǎng)由初期進(jìn)入迅速發(fā)展期、以及由迅速發(fā)展期進(jìn)入成熟期時(shí)，期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在韓國(guó)，當(dāng)期貨市場(chǎng)進(jìn)入迅速發(fā)展期以后，期貨市場(chǎng)引起了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的加??；當(dāng)期貨市場(chǎng)從迅速發(fā)展期過渡到成熟期時(shí)，期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性沒有顯著影響。在印度，進(jìn)入緩慢發(fā)展期的期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性沒有顯著影響；進(jìn)入迅速發(fā)展期的期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性也沒有顯著影響。在臺(tái)灣地區(qū)，當(dāng)期貨市場(chǎng)進(jìn)入迅速發(fā)展期以后，期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性沒有顯著影響；而進(jìn)入成熟期的期貨市場(chǎng)顯著降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。

　　綜合兩方面的研究結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，在不同國(guó)家和地區(qū)以及期貨市場(chǎng)發(fā)展的不同階段，期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響不盡相同。除韓國(guó)市場(chǎng)在引入股指期貨初期，期貨市場(chǎng)確實(shí)加劇了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性以外，大部分的實(shí)證結(jié)果均表明，不同國(guó)家、不同階段(尤其是期貨市場(chǎng)進(jìn)入成熟期后)的期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性沒有顯著影響，或者減小了其波動(dòng)性，這與對(duì)成熟市場(chǎng)的現(xiàn)有實(shí)證結(jié)果是比較一致的。

　　總之，股指期貨推出前后，在短時(shí)間內(nèi)，在一定程度上影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。但從整個(gè)市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)來看，股指期貨推出改變現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息傳遞機(jī)制，影響現(xiàn)貨市場(chǎng)接收信息的沖擊程度，因此，在股指期貨的交易和監(jiān)管機(jī)制完善健全的前提下，股指期貨的推出不僅不會(huì)增加現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，相反能夠穩(wěn)定現(xiàn)貨市場(chǎng)的作用。我們有理由相信，滬深300股指期貨上市對(duì)中國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性不會(huì)產(chǎn)生很大影響。