問14、價(jià)值投資者常常會(huì)談到一個(gè)詞“護(hù)城河”。就您看來，一個(gè)企業(yè)的護(hù)城河由什么構(gòu)成？

劉明達(dá)：這個(gè)詞看起來簡(jiǎn)單，實(shí)際上是非常復(fù)雜的，它涉及到必須在行業(yè)里占據(jù)足夠大的規(guī)模，企業(yè)要有足夠高的管理水平、經(jīng)營效率、治理結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新投入等。所以它依賴于專業(yè)的、長(zhǎng)期的跟蹤和研究，才能比較充分去把握。

問15、您的價(jià)值投資，偏向于集中持股，還是分散持股？偏向于買低估，還是買成長(zhǎng)？偏向于波段換手，還是長(zhǎng)線持倉？

劉明達(dá)：我們毫無疑問要被動(dòng)去做一些波段。我所講的價(jià)值理念其實(shí)大部分也包含成長(zhǎng)，不過不是人們理解的30%、50%甚至100%的公司年利潤(rùn)增長(zhǎng)。如果你持有一個(gè)10倍市盈率的公司，它有10%-20%的增長(zhǎng)，那它就是非常難得的，它應(yīng)該是價(jià)值成長(zhǎng)型。

選股和持股，要找龍頭公司，所以毫無疑問是高度集中的，因?yàn)榭蛇x擇的對(duì)象其實(shí)很少。想去看的公司可能不超過一百個(gè)，真正要投的公司應(yīng)該在30-50個(gè)之間，而特別想投的，可能不超過10家。

問16、一個(gè)公司占據(jù)多大的市場(chǎng)份額，可以被稱為是龍頭公司？

劉明達(dá)：在我年輕的時(shí)候，我會(huì)在追蹤之前收集數(shù)據(jù)，比如當(dāng)年長(zhǎng)虹這些企業(yè)到了30%市場(chǎng)份額的時(shí)候，其實(shí)是一個(gè)天花板。但那個(gè)時(shí)候，企業(yè)因?yàn)榻?jīng)營周期比較短，它對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的控制力是不夠的，規(guī)模也沒有那么大。而現(xiàn)在格力、美的已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了在國內(nèi)接近70%的市場(chǎng)份額，這超出我們過去的想象。互聯(lián)網(wǎng)使較多行業(yè)的市場(chǎng)集中走向極致?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)頭部的公司基本上控制70%左右的市場(chǎng)份額，這是一個(gè)合理的寡頭規(guī)模。

在中國工業(yè)化之前，世界的產(chǎn)業(yè)集中度是不高的。未來中國最大的企業(yè)，就是世界最大。像福耀玻璃，全球前5名里的另外4家利潤(rùn)總和都沒有它一家多，盡管他們?cè)谌蚴袌?chǎng)份額比福耀玻璃多很多。如果不是因?yàn)橘Q(mào)易封鎖的話，這種公司再經(jīng)過10年穩(wěn)健的擴(kuò)張，它一定會(huì)達(dá)到全球市場(chǎng)份額的30%-50%，當(dāng)然就算有貿(mào)易封鎖，它可以把工廠開到美國去，它現(xiàn)在在美國和俄羅斯都開辦了工廠。這是一個(gè)漸進(jìn)的過程，當(dāng)然企業(yè)也要保持專注，并且不能滿足于現(xiàn)在。玻璃行業(yè)是一個(gè)不容易涉及到國家經(jīng)濟(jì)命脈的行業(yè)，華為為什么會(huì)退出美國市場(chǎng)，因?yàn)樗婕暗矫绹慕?jīng)濟(jì)命脈。

問17、您的選股方式更多采用的是自上而下的模式（先考慮宏觀，再考慮行業(yè)，再選擇個(gè)股），還是自下而上的模式（先看企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，再看行業(yè)前景，再看宏觀格局）？

劉明達(dá)：從微觀角度去看一個(gè)企業(yè)的時(shí)候，一定要追蹤宏觀的表現(xiàn)，所以我的理解應(yīng)該是同時(shí)進(jìn)行的。從行業(yè)的角度來看，大的格局會(huì)更清楚一些，但是你能看懂行業(yè)，并不代表你能把公司看清楚，所以自上而下和自下而上同等重要。

問18、在具體分析一個(gè)上市公司時(shí)，您主要看哪些財(cái)務(wù)指標(biāo)和估值指標(biāo)？

劉明達(dá)：看應(yīng)收和應(yīng)付的相對(duì)穩(wěn)定性。穩(wěn)定性的前提要看擴(kuò)張階段，如果它的客戶具有極高的信用，那么應(yīng)收款的增加并不改變它的信用風(fēng)險(xiǎn)，第三方也會(huì)提供這方面的一些變現(xiàn)服務(wù)。這需要分析人員有比較豐富的財(cái)務(wù)研究基礎(chǔ)，對(duì)行業(yè)和公司要有系統(tǒng)的了解。

問19、就您看來，實(shí)地調(diào)研和參加股東會(huì)，能否有效提升基金經(jīng)理和投研人員對(duì)上市公司的了解？我們?cè)趯?shí)地調(diào)研和參加股東會(huì)時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注哪些信息？

劉明達(dá)：這是必不可少的功課，但是并不見得會(huì)解決問題，核心還是對(duì)這些要素有正確、客觀的看法。

調(diào)研和參加股東會(huì)時(shí)，可能一些小的細(xì)節(jié)更重要。剛才講到柯林斯的《基業(yè)長(zhǎng)青》，書里面有豐富的研究案例，在美國，十年以上都能提供最好投資回報(bào)的公司，他們的高管的共同特點(diǎn)就是樸實(shí)。如果一個(gè)公司的核心高管夸夸其談，經(jīng)常主動(dòng)出現(xiàn)在媒體面前，你在投資時(shí)就需要保持謹(jǐn)慎。

問20、您會(huì)不會(huì)去投資沒有實(shí)地調(diào)研過的企業(yè)？為什么？

劉明達(dá)：會(huì)的，我們投資茅臺(tái)十幾年了，之前沒去過，只有最近這一年我和研究員才去調(diào)研過。實(shí)際上我覺得茅臺(tái)這個(gè)公司不需要去，因?yàn)檫@公司看現(xiàn)金流就能看出前景。在2016年拐點(diǎn)的時(shí)候，現(xiàn)金流也出現(xiàn)了拐點(diǎn)，當(dāng)時(shí)的現(xiàn)金流是明顯變好。

問21、有人說，一個(gè)真正優(yōu)秀的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人可以解決企業(yè)發(fā)展壯大過程中的所有問題？您怎么看？

劉明達(dá)：我覺得不可能。印象最深的就是2009年我們?nèi)ト毡究疾炝藥准移髽I(yè)，有索尼、豐田、松下等。索尼是一個(gè)典型的技術(shù)型公司，在2003年之前，它一直老板當(dāng)CEO，他干了十年，我們?nèi)サ臅r(shí)候已經(jīng)退休了，但是我們把他請(qǐng)出來專門給我們做了一個(gè)報(bào)告。他說：我退休的時(shí)候才敢做我想做的事情，退休之前都不敢，我把索尼做成一個(gè)真正國際化的公司，財(cái)務(wù)中心設(shè)在倫敦，還請(qǐng)一個(gè)美國人做CEO。你今天看現(xiàn)在怎么樣？根本不行，一個(gè)美國人在日本，他改變不了日本人，要改變基因是非常難的。

可貴的是，因?yàn)橹袊冀K存在就業(yè)壓力、競(jìng)爭(zhēng)過度，中國企業(yè)變革的動(dòng)力是始終存在的。一方面，生存壓力很大，另一方面，這是推動(dòng)它變革的動(dòng)力。就像今天我國的經(jīng)濟(jì)體制也在改革，我們的政府在不停的往前走，盡管有時(shí)候變化得慢，但向好的變化已經(jīng)足夠多了。

問22、在分析一家上市公司時(shí)，哪些方面必須十分挑剔？哪些方面則可以寬容一些？

劉明達(dá)：最核心的要求是專注，如果這家公司樂意多元化發(fā)展，你一定要慎之又慎。什么公司真的需要多元化呢？就是它真的在一個(gè)行業(yè)做到了天花板，市場(chǎng)份額遙遙領(lǐng)先。實(shí)際上美國的大企業(yè)是我們學(xué)習(xí)的一個(gè)很好標(biāo)的，像微軟，其實(shí)它十年以前市場(chǎng)就到天花板了，然而它其實(shí)一直都沒有多元化，所以它今天還是全球市值最大的幾家公司之一。

對(duì)于短期的財(cái)務(wù)指標(biāo)可以給予一定的寬容，更多要看穩(wěn)定的市場(chǎng)份額，而不是簡(jiǎn)單的看銷售規(guī)模和利潤(rùn)。有時(shí)候降價(jià)減少利潤(rùn)也是一個(gè)好的競(jìng)爭(zhēng)手段，盡管這對(duì)消費(fèi)者也不一定是有利的。

問23、您上世紀(jì)90年代初就涉足證券市場(chǎng)，從您二十多年的親歷來看，哪些商業(yè)模式的上市公司能夠保持長(zhǎng)青發(fā)展？

劉明達(dá)：其實(shí)每一個(gè)行業(yè)的情況都不太一樣，但我覺得專注的公司容易做得好。實(shí)際上這個(gè)對(duì)中國的企業(yè)是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。這一輪去杠桿不僅僅是減少負(fù)債，也是對(duì)人性過度欲望的改變。你想那么多上市公司的老板已經(jīng)有那么多財(cái)富了，他為什么還要用那么大的杠桿。其實(shí)他可能不知道自己要什么。

去杠桿能夠堅(jiān)持的時(shí)間周期長(zhǎng)一點(diǎn)的話，是有廣泛社會(huì)意義的。有些企業(yè)擁有者使用這么高的杠桿的時(shí)候都沒有想到社會(huì)責(zé)任，這么高的杠桿萬一破產(chǎn)了，公司的職工怎么辦，客戶怎么辦？

問24、一家上市公司的主要管理者，應(yīng)如何看待自己公司的股價(jià)？

劉明達(dá)：如果管理者對(duì)自己的股價(jià)說法太多，你要保持警惕。很多上市公司的管理者說自己不懂公司的股票，其實(shí)他內(nèi)心中比誰算的都清楚，如果對(duì)股價(jià)說的太多，就是一件危險(xiǎn)的事情。

問25、通過深入研究和考慮后，您買入了一個(gè)股票，您內(nèi)心希望持有這只股票多長(zhǎng)時(shí)間？是不是越長(zhǎng)越好？

劉明達(dá)：當(dāng)然是越長(zhǎng)越好，我最長(zhǎng)是2003年一直持有到2009年，接近7年的時(shí)間，而大部分是持有兩到三年的時(shí)間，這也是傻瓜組合為什么是三年的原因。市場(chǎng)永遠(yuǎn)是從低估到高估這樣的過程，如果一個(gè)行業(yè)的公司發(fā)展態(tài)勢(shì)非常好，它很難被市場(chǎng)真正低估。有時(shí)候不持有了并不是因?yàn)椴豢春眠@家公司，而是因?yàn)樗坏凸懒?，所以去買更好的標(biāo)的。

問26、您曾說過“在持續(xù)成長(zhǎng)的行業(yè)、高成長(zhǎng)的公司中，成熟的賣出時(shí)機(jī)是市盈率比較低的時(shí)候，而不是市盈率比較高的時(shí)候。”這句話要怎么理解？

劉明達(dá)：對(duì)周期性行業(yè)來說，通常市盈率低的時(shí)候就是好的賣點(diǎn)。正常來說應(yīng)該是市盈率高的時(shí)候賣，但是周期行業(yè)剛好相反。

問27、3年多之前，您提出“寡頭時(shí)代”的到來。請(qǐng)您簡(jiǎn)單闡述一下“寡頭時(shí)代”的市場(chǎng)特征？目前來看，市場(chǎng)的“寡頭化”正在加劇進(jìn)行，還是有所緩解？

劉明達(dá)：寡頭時(shí)代是指成熟行業(yè)普遍出現(xiàn)市場(chǎng)份額向頭部公司集中，三到五家公司占有超過50%的市場(chǎng)份額。在一個(gè)長(zhǎng)周期里看，這些企業(yè)可能不是市場(chǎng)份額增加的有多高，但是利潤(rùn)集中度在提高。最典型的例子就是蘋果，其實(shí)蘋果在全球沒有那么高的市場(chǎng)份額，但它占全球利潤(rùn)超過60%。

問28、您更偏愛已經(jīng)是龍頭的大公司，還是有可能成長(zhǎng)為龍頭的中小公司？

劉明達(dá)：我更偏愛市值很大的公司和市值中等的公司。

問29、就您看來，大盤一個(gè)階段的漲跌能否有效判斷？操作個(gè)股時(shí)，能否依據(jù)對(duì)大盤的判斷實(shí)現(xiàn)更好的擇時(shí)？

劉明達(dá)：在小的區(qū)間判斷比較難，在一個(gè)比較大的區(qū)間是可以判斷的。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，對(duì)大盤判斷非常難，最多是用估值水平來確定是不是要買更多。

問30、就您看來，擇時(shí)和選股，哪個(gè)更重要？為什么？

劉明達(dá)：一定是選股，因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)該怎么估值，你專注的去做，還是能算的出來的。而從長(zhǎng)期大規(guī)模統(tǒng)計(jì)來看，擇時(shí)很少有成功的案例。

問31、當(dāng)您持有的某個(gè)公司出現(xiàn)哪些情況時(shí)，應(yīng)該把它平倉？

劉明達(dá)：當(dāng)出現(xiàn)超出預(yù)期問題的時(shí)候。投資總要準(zhǔn)備有意外情況，這也是為什么一定要做投資組合的原因。是為了讓錯(cuò)誤對(duì)投資造成的損失控制在有限的幅度，因?yàn)闆]有人能把所有的投資都做對(duì)。

問32、對(duì)價(jià)值投資者而言，如何減少大盤階段性較大幅度下跌對(duì)賬戶的負(fù)面影響？

劉明達(dá)：這個(gè)很難。只能讓你的投資人了解你是怎么做的。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，那些能夠把波動(dòng)做的很小的基金管理人，他的長(zhǎng)期回報(bào)一定是很平庸的，甚至都達(dá)不到長(zhǎng)期國債的水平。

問33、對(duì)價(jià)值投資者而言，應(yīng)當(dāng)忍受最長(zhǎng)多長(zhǎng)時(shí)間的虧損狀態(tài)？

劉明達(dá)：我覺得應(yīng)該在兩年左右。如果一個(gè)股票真的是好股票，市場(chǎng)不會(huì)無視它，一般來說它最多兩年不漲，第三年可能突然漲一倍。

問34、做價(jià)值投資，應(yīng)該從哪些方面建立有效的風(fēng)控體系？

劉明達(dá)：風(fēng)控是必須做的。很難保證你的投資組合的每個(gè)股票都非常便宜，那么就在它不是足夠便宜的時(shí)候少買一點(diǎn)，保持一定的分散度。

問35、您如何看待市場(chǎng)參與者情緒極度亢奮和極度恐慌時(shí)對(duì)股市漲跌的影響？從中能否把握一些投資機(jī)會(huì)？

劉明達(dá)：極度亢奮的時(shí)候市場(chǎng)肯定是偏貴的。如果后期流動(dòng)性收緊，對(duì)好股票也會(huì)構(gòu)成傷害，也就是垃圾股跌的時(shí)候，好股票也會(huì)跟著跌，這跟市場(chǎng)的成熟度有關(guān)。今年年初，市場(chǎng)定價(jià)中位數(shù)第一次明顯下來了，其實(shí)在今年初的時(shí)候這些股票都是貴的。我當(dāng)時(shí)要是注意到這一點(diǎn)，年初就應(yīng)該賣股票，因?yàn)檫@些壞股票下跌，好股票一定會(huì)跟著受到傷害。

問36、“在大家恐慌時(shí)，敢于出手抓住廉價(jià)籌碼”，這是不是在股市想要獲得長(zhǎng)期成功的一種必要能力？

劉明達(dá)：小額投資者，進(jìn)出市場(chǎng)比較容易。而一個(gè)有一定資金規(guī)模的管理人，應(yīng)該具備逆向決策的行動(dòng)力，否則很難做好。

問37、中國證券市場(chǎng)風(fēng)云變幻、牛熊相替，有人從草根變成“股神”，也有人從“股神”跌下神壇。就您看來，符合哪些條件的成功投資者，可以被稱為“股神”？現(xiàn)在的中國股市，有沒有“股神”？

劉明達(dá)：要成為股神，至少需要有二十年到三十年的職業(yè)生涯。老虎基金的長(zhǎng)期復(fù)利幾乎是最高的，可是2000年它虧了70%，基金被迫清盤，導(dǎo)致大部分投資人產(chǎn)生大額虧損。我認(rèn)為評(píng)估一個(gè)職業(yè)管理人，應(yīng)該計(jì)算管理資產(chǎn)的累計(jì)長(zhǎng)期回報(bào)率，而不是短期的數(shù)字。

中國現(xiàn)在可能有股神，但還不知道是誰，需要時(shí)間來判斷，也許十年或者二十年后就知道了。

問38、有些投資者不知道什么是正確的，所以虧錢；而另一些投資者雖然知道什么是正確的，但做不到“知行合一”，因此也虧錢。就您看來，是“知道”更難，還是“知行合一”更難？

劉明達(dá)：知行合一更難，其核心在于人不能控制自己的欲望。應(yīng)該秉持實(shí)事求是的精神，人的能力有限的，要做一個(gè)普通人，不能過多把財(cái)富和自己掛鉤。如果你把那些巨額的財(cái)富和自己掛鉤，就不能控制自己的欲望了。

問39、您很推崇花旗集團(tuán)前總裁桑迪的這句話：“大部分時(shí)間我都提心吊膽，但也正是恐懼讓我一往無前”。您推崇這句話的原因是什么？

劉明達(dá)：要在看起來巨大的不確定之中尋找確定性，你只能獨(dú)自去承載這種確定性，因?yàn)樗诠娧劾锸遣淮_定的。當(dāng)公眾認(rèn)為它十分危險(xiǎn)的時(shí)候，我們敢于下重注。

對(duì)那些對(duì)市場(chǎng)有本質(zhì)性深度洞見的人來說，往往是：本來熱情，卻被迫孤獨(dú)，但痛苦不是傷害。

問40、您曾說過“利用一些公式去進(jìn)行投資，是不可能得到投資真諦的?！边@是否意味著您不看好量化交易的投資模式？

劉明達(dá)：如果大數(shù)據(jù)不完整的話，那肯定是忽悠人的，我確信這一點(diǎn)。超過10個(gè)億規(guī)模的量化投資回報(bào)率會(huì)很差，更何況大部分的模型是有缺陷的。

關(guān)于股市和投資機(jī)會(huì)

問41、2018年以來，股市跌跌不休。您覺得股市下跌的主要原因是什么？目前來看，股市下跌的不利因素有沒有得到有效解決？

劉明達(dá)：去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)放大了人心的恐慌。目前是一個(gè)特殊的投資區(qū)域，觀察人心是現(xiàn)在判斷好買點(diǎn)的重要依據(jù)。

目前不利因素明顯有緩解跡象，但是真正完全恢復(fù)可能需要6到9個(gè)月，而那些最優(yōu)秀的股票現(xiàn)在已經(jīng)開始逐漸恢復(fù)了。

問42、有的投資人說這段時(shí)間市場(chǎng)不好，就干脆出去玩，少看少做就能少犯錯(cuò)。您在這樣的非常時(shí)期是怎么樣去應(yīng)對(duì)的？

劉明達(dá)：在我的職業(yè)生涯中，2008年的美國金融危機(jī)對(duì)我的困惑是最大的。那個(gè)時(shí)候我的觀點(diǎn)非常清晰，就是看能不能找到并不依賴于政策調(diào)整的投資機(jī)會(huì)，但是作為價(jià)值投資者也不要忽略政策制定者對(duì)于市場(chǎng)的影響。

當(dāng)前的市場(chǎng)背景是決策者在調(diào)整政策的關(guān)鍵階段，是聰明的投資者發(fā)掘好的投資機(jī)會(huì)的時(shí)候，我們不會(huì)漠視。

問43、2016年1月，滬指一度大跌將近1000點(diǎn)，諸多私募忍痛斬倉，但您卻選擇了堅(jiān)守。當(dāng)時(shí)您為何能做出“堅(jiān)守”的決定？

劉明達(dá)：當(dāng)時(shí)和現(xiàn)在是一樣的，甚至還沒有現(xiàn)在這么可怕。當(dāng)時(shí)和我合作的幾家銀行資管，沒有一個(gè)建議我賣股票的。因?yàn)檫^去五年我?guī)退麄冑嵙顺^20%的復(fù)利，而他們期望是很低的，可能8%就夠了?，F(xiàn)在這個(gè)位置，他們相信我又可以給他們賺15%-20%的復(fù)利。

問44、現(xiàn)在的股市，是不是也是值得“堅(jiān)守”的時(shí)刻？是否處在底部區(qū)域？如果有閑余資金，目前是不是布局股市的良好時(shí)機(jī)？ 

劉明達(dá)：我們相信，現(xiàn)在的股市是值得堅(jiān)守的。

現(xiàn)在的股市處于相對(duì)底部區(qū)域。

問45、現(xiàn)在無論是好的股票還是壞的股票，最近都經(jīng)歷了大幅度的調(diào)整。您會(huì)加重自己的持倉嗎？

劉明達(dá)：當(dāng)然會(huì)加倉，相對(duì)于3000點(diǎn)的時(shí)候，優(yōu)質(zhì)股平均打了九折，何樂而不為呢？在貿(mào)易沖突的背景下，理想型企業(yè)如果有足夠的安全邊際，隨著股票的下跌我們會(huì)持續(xù)的進(jìn)行加倉。

問46、龍頭藍(lán)籌股的行情在2017年體現(xiàn)的特別明顯，但是這些股票在2018年1月份到現(xiàn)在調(diào)整幅度也不少，在這個(gè)過程中您有什么感受？

劉明達(dá)：對(duì)于公眾來說，應(yīng)該能夠記得一些特別的數(shù)字，現(xiàn)在上證指數(shù)在2700點(diǎn)附近，事實(shí)上，上證的市盈率已經(jīng)出現(xiàn)歷史最低的水平。上證50指數(shù)已經(jīng)到了平均9倍市盈率，這是世界上最便宜的代表性指數(shù)，它的現(xiàn)金分紅比例已經(jīng)到了3.5%的水平，這對(duì)于公眾來說，是把錢存在銀行、買貨幣理財(cái)沒法比擬的。對(duì)于一個(gè)9倍市盈率的公司，如果它的現(xiàn)金流穩(wěn)定性很好的話，那它對(duì)應(yīng)的就是每年超過15%的公司價(jià)值回報(bào)，當(dāng)公眾充分了解這一點(diǎn)之后，我相信它會(huì)成為公眾長(zhǎng)期的投資選擇。這就是為什么在市場(chǎng)持續(xù)下跌和所謂的不確定經(jīng)濟(jì)變化過程中，外資在持續(xù)的加倉這些藍(lán)籌股的原因。