經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型預(yù)期良好

自今年2月以來(lái)，A股出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整，上證指數(shù)從3587.03點(diǎn)調(diào)整至目前的2700點(diǎn)附近，跌幅已經(jīng)超過(guò)20%。我們分析，IPO過(guò)度擴(kuò)容和上市公司并購(gòu)重組留下萬(wàn)億元商譽(yù)是下跌的內(nèi)因，在很大程度上引發(fā)市場(chǎng)負(fù)面情緒；美元強(qiáng)勢(shì)和貿(mào)易摩擦作為外部因素，雖有些影響，但不是左右經(jīng)濟(jì)增速的重要因素。當(dāng)前影響A股大方向的核心變量依然是改革預(yù)期，我們判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)能成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，從而保證經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)，巿場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的良好預(yù)期將成為推動(dòng)股指反彈的最大驅(qū)動(dòng)力。

匯市有望迎來(lái)一段平靜期

據(jù)報(bào)道，美國(guó)正在針對(duì)下一波對(duì)中國(guó)開(kāi)征的價(jià)值2000億美元商品關(guān)稅舉行聽(tīng)證會(huì)，考慮將懲罰性關(guān)稅由原定的10%提高至25%。根據(jù)研究，我國(guó)在2017年對(duì)美出口占總出口比重的19%左右，而2017年對(duì)美出口占GDP比重為3.7%，自2007年以來(lái)呈下滑趨勢(shì)。根據(jù)清華大學(xué)中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)研究中心測(cè)算，如果美方將關(guān)稅提升至25%，中國(guó)對(duì)美出口量將下降11%，將拖累中國(guó)GDP增速0.4個(gè)百分點(diǎn)。如果中國(guó)采取反制措施，則中國(guó)凈出口直接受到的影響將下降到400億美元，對(duì)中國(guó)GDP增速的拖累將從不加報(bào)復(fù)性關(guān)稅的0.4個(gè)百分點(diǎn)下降到0.34個(gè)百分點(diǎn)，反制措施將直接對(duì)沖GDP增速0.06個(gè)百分點(diǎn)?？傮w來(lái)看，中美貿(mào)易摩擦雖然有一定的不確定性，但是市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期更多的來(lái)自改革預(yù)期。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和加息進(jìn)程等因素推升了美元指數(shù)，多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣承壓。8月15日，在岸人民幣兌美元匯率跌破了6.9元，最低至6.9350元，離岸人民幣最低跌破6.95，最低至6.9580元，雙雙回到2016年四季度的低位附近。在世界經(jīng)濟(jì)面臨諸多不確定性因素條件下，人民幣大幅貶值或出現(xiàn)貶值趨勢(shì)預(yù)期是十分危險(xiǎn)的。在此背景下，人民銀行于8月3日重啟20%風(fēng)險(xiǎn)存款準(zhǔn)備金，又在8月24日晚間宣布人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)行重啟“逆周期因子”，釋放維穩(wěn)匯率的信號(hào)。其中，風(fēng)險(xiǎn)存款準(zhǔn)備金會(huì)增加遠(yuǎn)期購(gòu)匯的成本，減少遠(yuǎn)掉期買(mǎi)盤(pán)方向的需求，逆周期因子的重啟又消除了部分匯率貶值的預(yù)期。我們判斷，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍保持相對(duì)高速增長(zhǎng)。中美10年期國(guó)債利差絕對(duì)值回升至均值，7月份外匯儲(chǔ)備小幅增加，這些因素為人民幣維穩(wěn)提供了空間和條件。人民幣短期內(nèi)破7概率不大，匯市有望迎來(lái)一個(gè)短暫的平靜期。對(duì)股市而言，匯率升值預(yù)期有利于抬升投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資信心，下一階段股市上漲的空間可能超市場(chǎng)預(yù)期。

影響A股大方向的核心變量是改革預(yù)期

本輪股指持續(xù)下跌的另一個(gè)原因是，7月份公布的部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)遜于預(yù)期。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù),7月份全國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額達(dá)到30734億元,同比增長(zhǎng)8.8%,增速較6月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；1—7月份，投資同比增長(zhǎng)5.5%，增速比1—6月份低0.5個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低2.8個(gè)百分點(diǎn)，為1991年以來(lái)最低。不過(guò)，未來(lái)財(cái)政支出加快以及寬信用政策可能對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售提供一定支撐。7月以來(lái)積極財(cái)政政策的效果已開(kāi)始顯現(xiàn)，基建類(lèi)、融資平臺(tái)類(lèi)貸款的信貸投放將在下半年，尤其是三季度加快。從財(cái)政部公開(kāi)數(shù)據(jù)來(lái)看，2017年地方債總計(jì)發(fā)行規(guī)模為4.36萬(wàn)億，今年上半年全國(guó)累計(jì)發(fā)行地方政府債券1.41萬(wàn)億元，其中專(zhuān)項(xiàng)債券3673億元。8月14日，財(cái)政部發(fā)文要求加快專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度，要求各地9月底前發(fā)行規(guī)模原則上不得低于80%。除此之外，財(cái)政部還放寬了包括期限比例結(jié)構(gòu)、信息披露流程并給出了高于同期國(guó)債收益率40BP的指導(dǎo)價(jià)，以提高承銷(xiāo)商的認(rèn)購(gòu)積極性，加快債券發(fā)行。

8月22日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署進(jìn)一步推進(jìn)緩解小微企業(yè)融資難融資貴政策落地見(jiàn)效。相應(yīng)政策推出將有利于銀行實(shí)施信貸投放，信貸規(guī)模有望增長(zhǎng)，且免征增值稅有望促使息差擴(kuò)大。8月30日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議聽(tīng)取今年減稅降費(fèi)政策措施落實(shí)情況匯報(bào)，決定推出一系列新舉措支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，預(yù)計(jì)全年再減輕企業(yè)稅負(fù)超過(guò)450億元。數(shù)據(jù)顯示，8月至今央行已經(jīng)實(shí)現(xiàn)2455億元流動(dòng)性凈投放，將合理充裕的流動(dòng)性有效疏導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域去。此外，A股共有86家上市公司發(fā)布2018年中期分紅方案，預(yù)披露79家，已實(shí)施7家，分紅總金額達(dá)到747.56億元，一舉創(chuàng)下A股歷史紀(jì)錄。

我們判斷，隨著結(jié)構(gòu)性去杠桿的持續(xù)，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式將出現(xiàn)較為明顯的變化，依靠粗放式增長(zhǎng)的行業(yè)與公司將面臨較大的壓力，科技創(chuàng)新扶植政策很可能成為重頭戲。下半年松緊適度的貨幣政策將使實(shí)體信用進(jìn)入持續(xù)改善階段，而更加積極的財(cái)政政策會(huì)使基建投資等需求邊際改善。

監(jiān)管層正視IPO擴(kuò)容和商譽(yù)泡沫風(fēng)險(xiǎn)

2017年以來(lái)的下跌與IPO常態(tài)化改革有著巨大的關(guān)系，正是每周10家左右的IPO讓投資者心生憂慮。市場(chǎng)擔(dān)憂IPO常態(tài)化對(duì)資金的抽離，更關(guān)鍵的是每一家IPO都會(huì)帶來(lái)3—9倍的限售股。不可否認(rèn)的是我們個(gè)別公司上市動(dòng)機(jī)不純，并不是單純想募集資金做大主業(yè)，主要是為了上市以后股權(quán)增值套現(xiàn)，因此一些公司股東一到限售股解禁就會(huì)迫不及待地按照最大比例減持，所以減持壓力十分沉重?，F(xiàn)在證監(jiān)會(huì)已經(jīng)糾正了常態(tài)化IPO節(jié)奏和融資規(guī)模，這是很好的舉措，每周1—3家是可以接受的。我們注意到，根據(jù)證監(jiān)會(huì)最新披露的數(shù)據(jù)，截至8月23日，今年以來(lái)已有157家企業(yè)IPO終止審查，已超去年全年的130家。隨著IPO審核趨嚴(yán)、擬上市企業(yè)撤單不斷，IPO堰塞湖壓力已得到明顯緩解。截至8月23日，未過(guò)會(huì)企業(yè)處于正常待審狀態(tài)的僅264家。按照目前的遞交材料企業(yè)數(shù)量以及審核速度的節(jié)奏來(lái)測(cè)算，到今年年末IPO待審企業(yè)將下滑至200家左右，而到明年8月份，則將下降至100家左右。

商譽(yù)是企業(yè)的一項(xiàng)重要資產(chǎn)，主要來(lái)源于公司并購(gòu)重組。并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)雙方預(yù)期可實(shí)現(xiàn)的協(xié)作價(jià)值最貼近于商譽(yù)本質(zhì)，高于這一價(jià)值的商譽(yù)都可以稱為“泡沫”。在A股重組中，標(biāo)的資產(chǎn)的估值溢價(jià)越大，商譽(yù)也就越大。并且商譽(yù)一經(jīng)確認(rèn)，便只能通過(guò)不斷減值反映到上市公司利潤(rùn)當(dāng)中。適度的商譽(yù)有利于上市公司改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提高公司的盈利水平，過(guò)度的追捧商譽(yù)則面臨著商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。很多上市公司在收購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生超高溢價(jià)，而中國(guó)當(dāng)前評(píng)估市場(chǎng)仍存在諸多不健全之處，因此企業(yè)的商譽(yù)從初始計(jì)量就存在很大的操作空間。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2018年上半年末，在A股所有上市公司公布的商譽(yù)總額高達(dá)1.36萬(wàn)億元，而在2013年年末，這一數(shù)值僅為2140億元，不到5年時(shí)間增加了5.26倍。而同一時(shí)間段，A股的總市值和利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)比例遠(yuǎn)未達(dá)到這樣的增長(zhǎng)速度，從這個(gè)角度來(lái)看，一部分企業(yè)的商譽(yù)更像是一個(gè)“空中樓閣”，并沒(méi)有實(shí)際的業(yè)績(jī)來(lái)支撐。反映到財(cái)務(wù)報(bào)表中，商譽(yù)的處理勢(shì)必影響到企業(yè)的利潤(rùn)，進(jìn)而影響企業(yè)股價(jià)。部分上市公司的商譽(yù)占總資產(chǎn)比例超過(guò)半數(shù)甚至數(shù)倍于凈資產(chǎn)，由此也帶來(lái)了較高的減值風(fēng)險(xiǎn)，從而引起監(jiān)管層的高度關(guān)注。新一屆發(fā)審委對(duì)于商譽(yù)的態(tài)度發(fā)生了變化，商譽(yù)需要納入無(wú)形資產(chǎn)的范疇。這一口徑的改變，能有效防范那些投機(jī)取巧的公司寄希望通過(guò)并購(gòu)來(lái)做大規(guī)模和做高利潤(rùn)達(dá)到上市的目的。

股指下行空間或有限

資金流向方面，截至8月30日，滬深兩市兩融余額為8615.34億元，較年初的最高水平10834.08億元下降了約20%，兩融余額持續(xù)下降反映了市場(chǎng)的悲觀情緒。不過(guò)，在外資私募巨頭看來(lái)，A股市場(chǎng)仍具有獨(dú)特吸引力。目前外資可通過(guò)滬深港通和QFII投資A股，投資的便利性較以往大幅提高。截至8月31日，今年以來(lái)借道滬深股通的海外資金（北上資金）凈流入A股的總金額已達(dá)2281.03億元，超過(guò)了去年凈流入金額總和(1997.38億元)。此外，根據(jù)國(guó)際知名指數(shù)編制公司MSCI此前公布的方案，236只A股合計(jì)占MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的權(quán)重從5月底的0.39%提升至0.75%，在8月31日收盤(pán)后將正式生效。在此背景下，低估值的銀行、保險(xiǎn)作為“壓艙石”受到大資金的青睞。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，金融板塊往往領(lǐng)先于市場(chǎng)見(jiàn)底。這主要是因?yàn)榻鹑诎鍓K擁有市值大、估值低、股息率高等特點(diǎn)，金融板塊見(jiàn)底意味著配置型投資者已經(jīng)看到投資機(jī)會(huì)并且入場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，最近10個(gè)交易日，行業(yè)資金凈流入金額最高的正是銀行，凈流入高達(dá)12.87億元，遠(yuǎn)高于排名第二的保險(xiǎn)（凈流入2.33億元）和排名第三的房地產(chǎn)（凈流入2.23億元）。

總的來(lái)說(shuō)，我們判斷，近期殺跌仍是以恐慌盤(pán)為主，大盤(pán)做空動(dòng)能正在衰竭。事實(shí)上，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)入優(yōu)化調(diào)整階段，并且預(yù)期下半年充裕的流動(dòng)性將更有利于成長(zhǎng)股的估值提升。因此，股指繼續(xù)下行的空間或有限，大級(jí)別的反彈行情可以說(shuō)是一觸即發(fā)。