近日，東方港灣董事長但斌做客中國基金報讀者交流群。

貿(mào)易摩擦和去杠桿兩大因素致使股票市場近期表現(xiàn)低迷，投資者情緒也受到了市場行情不同程度的影響，對后市十分迷茫。

對此，但斌表示，總體而言A股已經(jīng)進入底部區(qū)域，未來兩年看好大盤藍籌股。他認為，在中國繼續(xù)保持改革開放大方向的前提下，長線資金在今明兩年會是非常好的買入機會。選股方面還是要選擇護城河較寬，能夠長期保持競爭力的企業(yè)，選擇中國的核心資產(chǎn)進行投資。

以下為但斌分享的文字實錄，供大家參考。

1、我個人堅定看好白酒板塊龍頭企業(yè)，在中國經(jīng)濟沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的情況下，白酒龍頭企業(yè)的利潤都應該都是正增長的。

2、總體而言A股已經(jīng)進入底部區(qū)域，未來兩年看好大盤藍籌股。

3、看好醫(yī)藥行業(yè)的長期表現(xiàn)。就現(xiàn)在估值的調(diào)整程度，一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)是可以長期關(guān)注的。

4、在中國繼續(xù)保持改革開放大方向的前提下，長線資金在今明兩年會是非常好的買入機會。選股方面還是要選擇護城河較寬，能夠長期保持競爭力的企業(yè)，選擇中國的核心資產(chǎn)進行投資。

5、我認為A股市場現(xiàn)在最核心的問題是個股估值太高。其主要原因就是審批制下供給關(guān)系失衡。

問答實錄

問：對于選好的股票，除了堅持、忍耐，靜等時間玫瑰。如果標的股票走勢在投資計劃期限內(nèi)的走勢不達分析預期?繼續(xù)增持還是會選擇認賠出局?

但斌：對于選好的企業(yè)，在沒有遇到系統(tǒng)性風險的情況下我個人認為還是應該堅持投資。走勢不達分析預期，我認為可以考慮一下是否分析的邏輯或者數(shù)據(jù)出現(xiàn)問題，如果是這方面的問題，我認為應該賣出，如果不是，那就應該堅持。

問：未來兩年是看好中小創(chuàng)還是大盤藍籌?

但斌：我們還是看好大盤藍籌股。因為我們認為中國的核心資產(chǎn)就在這兩三百家藍籌企業(yè)中，除了這兩三百家大企業(yè)，其他企業(yè)我認為可能都存在這樣那樣的問題，我們還是看好中國的核心資產(chǎn)。

問：如何調(diào)整定投策略，中證500，滬深300紅利指數(shù)基金目前短期后市怎么看，拉長時間線怎么看，投資機會在哪里，對中國經(jīng)濟的基本面有什么觀點?

但斌：關(guān)于定投策略，我個人還是主張定投核心資產(chǎn)，比如滬深300或上證50。拉長來看，A股處于底部區(qū)域，動態(tài)市盈率大概在21倍左右，當然在2005年的時候曾經(jīng)到過17.9倍，2008年到過14.7倍，但那都是極端情況了，總體而言A股已經(jīng)進入底部區(qū)域。

中國基本面情況而言，大家也能感受到是處于“內(nèi)憂外患”，“外患”在于貿(mào)易摩擦等國際事端的影響，“內(nèi)憂”則是在于中國三輪加杠桿周期過后，正在面臨去杠桿的艱巨任務，所以未來基本面可能會面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

問：站在當前位置上，如何把握未來價值投資的方向與板塊。對當前醫(yī)藥板塊回調(diào)的看法，哪些領域可以把握機會?

但斌：這么多年我們始終都關(guān)注消費、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、高端制造等非金融行業(yè)。在這幾個方向上來看，從美國的情況來看，其資產(chǎn)值從1萬美元到5.9萬美元的過程當中，化妝品、醫(yī)藥、軟飲料、煙草、食品加工、家用電器，包括軟件計算機等行業(yè)都表現(xiàn)比較出色，所以我們看好醫(yī)藥行業(yè)的長期表現(xiàn)。就現(xiàn)在估值的調(diào)整程度，我們認為一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)是可以長期關(guān)注的。

問：有部分觀點認為，在中國目前的經(jīng)濟環(huán)境下，大搞基建而不減稅，會導致中國滯漲的出現(xiàn)。而目前，中國的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，例如物價上漲，收入下降，股市暴跌，都出現(xiàn)了滯漲的癥狀。但總對滯漲這個命題怎么看?

但斌：我認為在當前情況下，滯漲出現(xiàn)的概率不大，主要都是產(chǎn)能過剩。實際上中國各行各業(yè)的產(chǎn)能還是比較充足的。當然如果真的出現(xiàn)滯漲期的話，那對股市是非常不利的。

問：長線資金在今明兩年是否應該重倉進入，時間周期及倉位應該怎么把握，選股方向應該偏向哪一類?

但斌：在中國繼續(xù)保持改革開放大方向的前提下，長線資金在今明兩年會是非常好的買入機會。在過去的28年當中，A股市場的最長調(diào)整周期就是四到五年的時間。所以現(xiàn)在無論是貿(mào)易摩擦也好，中國宏觀經(jīng)濟調(diào)整也好，總的來說這一年到一年半的時間能夠看出眉目，所以今年底或明年年中應該會出現(xiàn)較好的看清市場的機會。

選股方面，我認為還是要選擇基本面或者護城河比較寬的，能夠長期保持競爭力的企業(yè)，選擇中國的核心資產(chǎn)進行投資。

問：茅臺半年報預收賬款大幅度下降，茅臺方面的說法是預收賬款政策調(diào)整，經(jīng)銷商改為當月打款，也有市場人士認為是13、14年基酒產(chǎn)量少，導致今年茅臺的增量受限，茅臺通過調(diào)整預收賬款這個蓄水池來平滑業(yè)績，中報公布后，因為預收賬款的減少，市場行情出現(xiàn)比較多的負面看法，很多機構(gòu)選擇了賣出，請問但總是怎么看待茅臺預收賬款減少這個問題的?

但斌：我對于龍頭白酒企業(yè)的還是持長期看好的觀點。預收賬款的下降應該是其主動調(diào)整的政策結(jié)果導致的?，F(xiàn)在的實際情況是龍頭企業(yè)產(chǎn)品供不應求，根本不存在賣不出去的情況。所以我覺得這還是公司政策導致。

問：宏觀下稅制改革，各項稅負增長，政治上談減稅，從前企業(yè)稅負痛苦，目前居民也痛苦，但總認為經(jīng)濟走向是何種，國家會痛定思痛走真正改革的路線嘛，房地產(chǎn)后市有什么看法?

但斌：中國40年改革開放到現(xiàn)在可能位于一個關(guān)鍵的時間點了，我當然希望中國經(jīng)濟還是如常進行改革開放。目前減稅政策應該說是大家的共同呼吁，我們也希望如此，但實際比減稅更重要的是很多中小企業(yè)能否繼續(xù)存活。因為中小企業(yè)的應收賬款大幅上升，甚至已經(jīng)到了現(xiàn)金流能否存續(xù)的程度。

關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)后市，我認為核心城市的房價是有強勁支撐的，中國房地產(chǎn)相比股市更加重要，房地產(chǎn)價格如果跌個20%-30%，對整個經(jīng)濟的影響都會非常大。所以我們都希望房地產(chǎn)不會出事。

問：現(xiàn)在的股市真的見底了嗎?假定美股見頂開始下跌，我們是更加黑暗，還是機會來臨?

但斌：A股從歷史數(shù)據(jù)分析來看現(xiàn)在已經(jīng)處于尋底的位置。至于從美股的投資來看，我們投資的企業(yè)估值也并沒有高企。實際上一般見頂都是由于泡沫比較大或者高杠桿，但我們在美股中都沒有看到這兩種跡象，所以美股見頂?shù)母怕室草^小。

問：1、普通百姓在沒有能力進入私募的時候怎樣投資理財?2、您說中國采取注冊制后才能開啟長牛行情，那么現(xiàn)有制度下還能長期投資嗎，還是只能波段操作?

但斌：1、我覺得普通百姓在投資方面比機構(gòu)投資者更有優(yōu)勢。機構(gòu)投資者存在控制倉位的壓力，以及受到產(chǎn)品止損線的考驗會存在壓力，一般老百姓如果能夠選擇好一些的企業(yè)進行投資，可以不受止損線的干擾，反而有可能做得更好。

2、我認為A股市場現(xiàn)在最核心的問題還是在于個股估值太高。從2015年6月12日到現(xiàn)在三年多，幾輪調(diào)整下來，為何很多公司還是估值高企，其主要原因就是審批制下供給關(guān)系失衡。以小米為例，其在香港上市估值是500億，但如果在A股上市那么估值有可能是1100億，因為我們是審批制，屬于賣方市場，而香港股市注冊制，是買方市場。只有在注冊之下，才有可能以比較低的價格去發(fā)行，才有可能獲得長期的好收益，否則短期可能就透支了。我認為在現(xiàn)在的發(fā)行體制條件下進行長期投資是有很大問題的，特別實在高估的情況下。

問：看過但總《時間的玫瑰》，很認同但總價值投資的觀點，但是目前中國企業(yè)和股市受政策影響大于市場，請問在經(jīng)濟滯脹階段投資什么行業(yè)好些，具體操作是否可以以價值投資的理念為基礎進行波段投資?

但斌：我在《時間的玫瑰中》中提到，巴菲特之所以偉大，不在于他在75歲的時候擁有了450億美金的財富，而在于他在很年輕的時候想明白了很多道理，并且用一生的事業(yè)來堅守。

實際上巴菲特是1956年開始做投資的，和我們做私募基金一樣的，但是1955年越南戰(zhàn)爭開始，1965年美軍參戰(zhàn)，1975年被打敗，中間還穿插著古巴導彈危機，第一次、第兩次石油危機，以及1964年到1981年的17年的滯脹期。

考慮到巴菲特的經(jīng)歷，從1956年到1981年這25年間，在市場上經(jīng)歷了戰(zhàn)爭，總統(tǒng)遇刺，嚴重的滯脹期等等，這些都沒有動搖他長期選擇好企業(yè)的理念。

所以我認為堅持長期投資是世界性語言，在美國和在中國應該是一樣的，在中國我們買中國最好的公司，到美國我們也是買美國最好的公司，在去年我們海外基金的業(yè)績比我們國內(nèi)基金業(yè)績好一些，但在中國堅持價值投資應該也是創(chuàng)造財富的最可行的辦法。

問：在當下復雜多變的貿(mào)易摩擦大環(huán)境下，對A股和像茅臺格力等這樣的白馬股影響有多大?基金的投資策略和倉位會因此而調(diào)整嗎?

但斌：貿(mào)易摩擦肯定會對A股或者說所謂白馬股造成較大影響。比如高端制造的這些公司，現(xiàn)在估值已經(jīng)大幅下行了，對投資而言，我們的估值體系也產(chǎn)生了較大的變化，可能過去正常情況下二十倍估值，我們覺得合理的，但是在有貿(mào)易摩擦的影響下，可能就變成十五倍甚至十倍了，甚至更極端。在運作基金時，我們因為有預警線和平倉線，肯定會因為我們的擔心程度對倉位進行調(diào)整。

問：現(xiàn)在大盤這個點位，哪個行業(yè)板塊抄底合適，未來看好板塊在哪?

但斌：我們認為中國的核心資產(chǎn)總體而言估值都會具有吸引力，比如消費、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。雖然其估值體系會隨著貿(mào)易摩擦發(fā)生變化，但總體而言沒有大的實質(zhì)性的長遠的變化。

問：在您多年的投資經(jīng)歷中，您認為在國內(nèi)市場上實踐價值投資最核心的原則是什么?

但斌：在國內(nèi)市場上實踐價值投資最核心的原則是什么?我認為還是如何選擇偉大的企業(yè)，因為只有偉大企業(yè)才可以扛過風險，穿越周期。要做到這一點，重要的是避免買入估值過高的好股票，一個很偉大企業(yè)如果估值過高的話，它也會透支長期的利益。

問：國內(nèi)去杠桿接下來會如何進行?會以什么為標志結(jié)束呢?債權(quán)類的資產(chǎn)還能投資嗎?

但斌：去杠桿的標志性事件我認為要看資產(chǎn)價格的變化情況，包括金融政策或者特定政策的取向。或者是經(jīng)濟出現(xiàn)很大問題的話，那確實可能會有變化的。債權(quán)類資產(chǎn)的投資其實和股權(quán)類一樣，還是要看具體的標的來分辨。

問：關(guān)于非同一產(chǎn)業(yè)鏈，但是行業(yè)間關(guān)聯(lián)度較高的板塊的配置策略，例如5G技術(shù)和無人駕駛、物聯(lián)網(wǎng)應用、機器人應用之間，是否有整體上的投資邏輯，還是只是說仍然遵循投資細分行業(yè)龍頭的思路?另外可否請您分享一下早期投資騰訊的心得，高科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資過程中您是否擔心過溢價過高，出現(xiàn)泡沫的情況?

但斌：我們在國內(nèi)沒有投5G、無人駕駛、物聯(lián)網(wǎng)等等的公司，當然我也認同人類的未來是取決于無人駕駛、大數(shù)據(jù)、人工智能、VR云計算等的發(fā)展，我們在美股投資，比如說Facebook、亞馬遜、谷歌、蘋果、微軟，包括英偉達等公司，我們就是從這個角度來投的。這些公司我們認為是有競爭力的，但在國內(nèi)的公司我們看不到他們會有這樣的核心競爭力。

我們早期投資騰訊主要是因為相信互聯(lián)網(wǎng)時代馬上到來。在我們沒有投資騰訊之前，我們錯過了新浪網(wǎng)易等公司的投資，所以當騰訊出現(xiàn)在我們眼前，我們認為其商業(yè)模式比網(wǎng)易搜狐新浪還要好，所以就重倉買入了。在一路持有的過程中，我們就看到其業(yè)務表現(xiàn)非常出色，每個時期都能夠做得很好。

當然最近騰訊也出現(xiàn)了十幾年來第一次業(yè)績增長放緩的情況，但我認為所謂的溢價過高只是一個現(xiàn)象，如果把他們每一個業(yè)務進行分部估值來看，公司整體的估值還不是特別高。

問：騰訊可以分析一下基本面嗎?如戰(zhàn)略情況(做鏈接、平臺)又不控股，相比阿里，投資收益是不錯，但是對自己主營業(yè)務的版圖沒有發(fā)揮協(xié)同效應。是怎么考慮的?

但斌：關(guān)于第一和第二點，大家可以關(guān)注李國飛老師寫的《全面反思騰訊的戰(zhàn)略》，李國飛老師對我們進入騰訊的投資做出了重大的貢獻，我也比較認同他對于騰訊的思考。

我個人還是認為騰訊是一家優(yōu)秀的公司，對于后續(xù)各個板塊利益平衡問題，發(fā)揮協(xié)同效應等，我認為他們后續(xù)也會做出改變。一個企業(yè)在發(fā)展的道路上都總會遇到問題，但偉大的企業(yè)會解決的更好吧。其他文章可參考《馬化騰：中國要沉下心來打“逆風球”》

問：如何看待貿(mào)易摩擦和人民幣貶值對A股影響?經(jīng)濟下行，企業(yè)利潤下降，企業(yè)估值還會提高，當前點位入場，是不是太早?

但斌：貿(mào)易摩擦和人民幣的匯率問題一定會對A股產(chǎn)生一定的沖擊，貿(mào)易摩擦主要會是對相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生影響，而人民幣的升值還是貶值問題則是取決于中國未來經(jīng)濟的發(fā)展情況，如果中國經(jīng)濟情勢可以變得更好更強，那么人民幣長遠來看是存在升值的壓力，而短期因為美國的打擊，才對匯率產(chǎn)生一定的影響，出現(xiàn)貶值的情況。我對貿(mào)易摩擦的想法是可以再等等看，不知道特朗普作為總統(tǒng)在面臨彈劾的背景下，是不是愿意把貿(mào)易摩擦繼續(xù)打下去?我認為中國經(jīng)濟的前途還是光明的。

問：目前的白馬績優(yōu)股殺跌幅度遠遠超過大盤，想問下這些賣出的機構(gòu)是出于什么理由呢?

但斌：我認為一大原因在于白馬股去年漲幅較大，導致很多基金進行了風格切換，從白馬股切換到了中小股票中，或者就是大家所說的所謂的價值成長股。所以導致了一波白馬股的殺跌，但實際來看如果賣掉白馬股殺到小股票，想要轉(zhuǎn)身就更難了。

當然不同機構(gòu)賣出的原因各不相同，有的是不看好整個行業(yè)或者某個版塊，有的可能出于風控因素，有的可能是對貿(mào)易摩擦的擔憂，可能的原因非常多。

問：港股下半年怎么看，隨著權(quán)重成份股見頂，恒生指數(shù)會不會繼續(xù)下跌?

但斌：我認為港股受到中國經(jīng)濟放緩，包括全球避險導致新興市場總體賣出的影響較大，如果貿(mào)易摩擦短期沒有完結(jié)的跡象，包括中國經(jīng)濟放緩也不是短期可以改變的，全球避險情緒的升溫等都不是短期會出現(xiàn)變化的，所以總體而言港股的走勢也不容樂觀。

問：按照美林時鐘，當前經(jīng)濟是處于什么階段?大類資產(chǎn)應該如何配置?美元處于又一加息周期中，美元持續(xù)走強，當前形勢會維持多久?貿(mào)易摩擦對美是利大于弊還是反之?中國除了妥協(xié)是不是沒有其他辦法了，那么國內(nèi)會如何利用貨幣財政政策來對沖貿(mào)易摩擦帶來的沖擊，相對應地將如何影響資本市場?

但斌：根據(jù)美林時鐘，美國經(jīng)濟現(xiàn)在應該是處于2008年以后強勁復蘇的階段，且畢竟美國是具有發(fā)行定價權(quán)的國家，所以他們一定是最穩(wěn)定的，美國經(jīng)濟的強勁勢頭會持續(xù)發(fā)展下去;而中國經(jīng)濟則處于改革開放40年之后的經(jīng)濟發(fā)展的頂峰，是否還能繼續(xù)加杠桿就是中國經(jīng)濟面臨的嚴峻挑戰(zhàn)之一。

就大類資產(chǎn)來說，我覺得隨著全球避險情緒的升溫，中國經(jīng)濟處在調(diào)整狀態(tài)下，可能大類資產(chǎn)仍然會面臨一定的沖擊，包括黃金等，且從避險的角度來說，可能會持續(xù)比較長的時間。

我認為資本市場最核心的問題，實際上還是企業(yè)估值高企的問題。由于市場的根本運行規(guī)則和制度體系都非市場化，審批制導致了企業(yè)的估值高企情況普遍，企業(yè)的發(fā)展或者說是社會的發(fā)展，直接融資要比間接融資更重要，所以我認為應該要讓直接融資成為中國主流的融資方式，對資本市場做一次徹底的改革。在市場低迷的情況下，從長遠角度來看，更應該完善我們的發(fā)行機制的退市機制。

問：但總對于大消費板塊后期怎么看，哪些細分領域還是值得作為中線關(guān)注的?除了白酒，但斌老師還對哪些消費類產(chǎn)品有興趣?

但斌：我們長期看好大消費領域。從細分來看最看好白酒行業(yè)，因為這個行業(yè)是最簡單確定的，并且是和我們的民族文化相關(guān)的行業(yè)。

除了白酒之外，我們還會關(guān)注的比方有榨菜、醋醬油，包括片仔癀這種醫(yī)藥保健類企業(yè)、以及海底撈在香港上市等，這些都是可以中線或者長線關(guān)注的。

問：券商上半年業(yè)績分化，景氣度不好。但總怎么看下半年券商行業(yè)的?券商自營盤選股時要注意什么?

但斌：國內(nèi)有130多家證券公司，且每一家證券公司上市以后市值都不小。我認為證券行業(yè)還是面臨著激烈的競爭和挑戰(zhàn)。假設貿(mào)易摩擦背景下要求放開證券行業(yè)的話，如果騰訊能夠設立一個騰訊證券直接參與競爭的話，我估計不出三年，證券行業(yè)就會出現(xiàn)大洗牌。

證券自營盤選股和我們做其他投資的邏輯是一樣的，還是要選擇有長期競爭力和護城河的，能夠長期保持業(yè)績增長的一些公司。

問：出于對中國經(jīng)濟不確定性的擔憂，您覺得現(xiàn)在高凈值的人群是否適合配置境外資產(chǎn)，比如美元?

但斌：對高凈值朋友們來說，美元資產(chǎn)我認為是一個選項。從我們在美股投資這么多年的經(jīng)驗來看，實際上美國的好公司確實是非常多的，我們在海外的基金組合非常分散，一些知名好公司每個買5%很容易就能選出20家公司組成一個組合。在美股投資而言，可以選擇企業(yè)估值不高，利潤持續(xù)增長，風險相對較小做出比較分散的組合。因為美國很多老牌的公司，都已經(jīng)擁有了巨大的護城河，具有改變?nèi)祟惿畹膭?chuàng)新型價值，在中國經(jīng)濟不確定的情況下，只要把美國和中國兩個市場做好就足夠了。

問：您在研究公司上，最看重的是企業(yè)哪一方面?財務指標上更關(guān)心哪個指標?

但斌：我們這么多年都比較看重企業(yè)的ROE，這個指標在連續(xù)五年如果都能保持15%-20%或以上，對選股具有非常重要的參考價值。

問：您在投資股票時會關(guān)注企業(yè)的長期價值，投資擁有核心競爭力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在股市這樣一個大起大落的市場中，有時候會明顯感覺到市場確實有下跌的可能，但是自己持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)目前估值還算合理，您覺得有必要拋售嗎?有必要控制回撤嗎?在這半年的熊市下跌中，您有拋售自己持有的優(yōu)質(zhì)股票嗎?

但斌：在市場沒有遇到系統(tǒng)性風險的情況下，我們都是以滿倉操作為主的，即便是感覺市場有下跌的情況下，只要估值合理，我們都不會賣出，也沒有控制回撤。但是在系統(tǒng)性風險的情況下，我們汲取了2008年和2012-2013年白酒危機的教訓，認為應該控制回撤以控制風險，防止市場變化超出我們的想象。

問：當前市場，很多投資者已經(jīng)虧損較多，您有什么好的建議呢?

但斌：在東方港灣成立的14年間，也出現(xiàn)過虧損比較激烈的時刻。比如2008年東方港灣就有巨大的回撤，當時我們總結(jié)虧損的原因是什么，是否能有更好的改進?所以在這樣的情況下，最好就要反思一下虧損的原因以及能不能在未來的投資中做更好的選擇。只有把最根本的原因找到了，才有可能在未來的歲月中走得更好。