如何進行原油裂解價差套利？

裂解價差指的是成品油與原油之間的價差。

裂解價差的影響變化：與其他制造商一樣，一個石油煉廠也是處于原材料與產(chǎn)成品兩個市場之間，原油的價格以及各種成品油價格經(jīng)常受到各自產(chǎn)品的供需、生產(chǎn)條件以及天氣等因素的影響。這樣，石油煉廠在一個非整體波動的市場中就會遇到很大的風(fēng)險，如一定時期內(nèi)原油價格上升而成品油價格保持不變甚至出現(xiàn)下降。這種情形就會縮小裂解價差——煉油廠通過購買原油加工的同時在市場上銷售成品油實現(xiàn)利潤。因為煉油廠同時置身于石油市場的兩個方面，它們在該市場上所面對的風(fēng)險有時甚至超過那種單獨出售原油或者單獨購買成品油的零售商。

（一）裂解價差交易

市場參與者已經(jīng)在紐約商品交易所利用原油、取暖油和汽油期貨來交易這種裂解價差（也稱為油品升水）。近年來，由于天氣和政治所引起的石油價格急劇變動，裂解價差的交易變得日益廣泛。1998~1999年的原油價格低迷使得煉廠產(chǎn)生了很豐厚的裂解收益，但很多時候原油價格的變動也大大地壓縮了煉廠的裂解收益。

（二）新加坡燃料油市場裂解價差

除了在紐約商品交易所進行裂解差價交易之外，目前新加坡燃料油市場也開始計算和使用裂解價差。其中，多數(shù)使用的是新加坡燃料油/迪拜原油價差作為基準，當燃料油/迪拜原油價差拉寬時，表明進口商、煉油商銷售或者生產(chǎn)燃料油將獲得更大的利潤，或者意味著原油后市有較大上漲空間。相反，若縮窄，則意味著燃料油滯漲或原油超漲，燃料油利潤將縮窄，原油后期上漲空間減少。新加坡燃料油市場一般是采用新加坡燃料油紙貨及迪拜原油期貨比價方式。與此同時，新加坡公開市場上還有紙貨月間價差、季度價差、黏度價差等一系列價差，幫助交易者操作。

（三）紐約商品交易所裂解交易指令

紐約商品交易所提供一種裂解價差交易指令：一種原油和成品油合約的同時買賣指令。該指令允許煉油商同時按一定比例買賣原油和成品油合約來鎖定煉油利潤或套利。紐約商品交易所同時交易原油和各種主要的成品油期貨合約，所以交易商可以通過設(shè)計原油和成品油的持有頭寸來規(guī)避裂解價差變動帶來的風(fēng)險。

一般來說，汽油的產(chǎn)出量接近餾分油產(chǎn)出的兩倍。餾分油經(jīng)常用來生產(chǎn)取暖油和柴油，兩者的化學(xué)成分基本一致。這種產(chǎn)出結(jié)構(gòu)就促使許多交易商采用3∶2∶1的配置方式來對沖風(fēng)險——三張原油合約對兩張汽油合約和一張取暖油合約。而一個汽油產(chǎn)出量稍低的煉廠可能會采用5∶3∶2的組合來對沖風(fēng)險。

（四）裂解價差計量單位

裂解價差（理論上的煉油收益）也采用美元/桶的計量單位。為了計算該變量，首先要計算出汽油和柴油的聯(lián)合價值，然后與原油價格相比較。因為原油價格是用美元/桶表示，而成品油是用美分/加侖來表示 ，所以先應(yīng)該按照42加侖/桶的比例將取暖油和汽油的價格轉(zhuǎn)換成美元/桶。如果其聯(lián)合價格高于原油價格，整體的煉油收益將為正；相反，如果共同價格低于原油價格，則裂解收益為負。

案例

利用裂解價差來對沖煉油收益

如果一個煉油廠認為在未來某段時間原油價格將保持穩(wěn)定，或者稍微有所上升，而成品油價格則可能下跌，則該煉油商可以在期貨市場上賣出裂解價差，也就是買入原油合約同時賣出汽油和取暖油合約。

一旦煉油商持有這種裂解價差的空頭頭寸，該煉油商不用擔(dān)心各個合約的絕對價格變動，他所要關(guān)注的應(yīng)該是成品油的聯(lián)合價格相對原油價格的變動關(guān)系。下面這個例子顯示了煉油商如何鎖定原油和取暖油的裂解價差。

利用3∶2∶1裂解價差鎖定煉油利潤：1月份，一個煉油商考慮當年春季他的原油煉制戰(zhàn)略以及成品油利潤。他計劃出一套兩個月的原油——餾分油的裂解價差對沖來鎖定他的煉油收益。當時他認為4月原油（18美元/桶）與5月取暖油（49.25美分/加侖或20.69美元/桶）以及5月份汽油（53.21美分/加侖或22.35美元/桶）的裂解價差2.69美元/桶為一個理想的利潤，所以，他以3∶2∶1的比例賣出4月/5月的原油—汽油—取暖油的裂解價差，鎖定了3.80美元/桶的收益，買進4月份原油合約賣出5月份汽油和取暖油合約。

3月份，他在現(xiàn)貨市場上以19美元/桶的價格買進原油去加工成品油，同時在現(xiàn)貨市場上賣出他已有的汽油和取暖油庫存，汽油價格為54.29美分/加侖（22.80美元/桶），取暖油價格為49.5美分/加侖（20.79美元/桶），他的凈收益為3.13美元/桶。

由于期貨市場價格反映現(xiàn)貨價格，原油期貨價格也為19美元/桶，這比他購買時的價格上漲了1美元/桶。汽油價格上漲到54.29美分/加侖，取暖油價格也上漲到49.50美分/加侖。

該煉油商在期貨市場上進行了平倉。以54.29美分/加侖以及49.50美分/加侖的價格分別買進汽油和取暖油，以19美元/桶的價格賣出原油，整個賣出裂解價差頭寸的收益為67美分/加侖。如果該煉油商沒有套期保值，他的收益僅限于3.13美元/桶，實際上，他的收益為3.13+0.67=3.80美元/桶，這與他當初的設(shè)想完全一致。操作見表8-5。

套利交易存在哪些風(fēng)險？

成功的投資源自對風(fēng)險的認識和把握。和其他投資一樣，期貨套利投資也存在一定的風(fēng)險，分析評估其風(fēng)險來源有助于正確決策和投資。具體來說，套利投資中可能存在如下風(fēng)險：

第一，價差往不利方向運行。除了期現(xiàn)套利之外，其余套利方式均是通過價差的變動獲利，因此價差的運行方向直接決定了該項套利盈虧與否。在做套利投資計劃時，應(yīng)該充分考慮到價差往不利方向運行的可能性，如果一次套利機會價差不利運行可能造成的虧損為200點，而價差有利運行可能導(dǎo)致的盈利為400點，那么這樣的套利機會就應(yīng)該把握。同時，也應(yīng)對可能的價差的不利運行設(shè)定止損，并嚴格執(zhí)行。鑒于價差的風(fēng)險如此重要，在實際操作中一般給予其風(fēng)險權(quán)重為80%。

第二，交割風(fēng)險。主要是指期現(xiàn)套利時能否生成倉單的風(fēng)險以及在做跨期套利時倉單有可能被注銷重新檢驗的風(fēng)險。由于在做一份套利計劃時已經(jīng)詳細考慮到了上面的情況，并做了周密的計算，我們給予該風(fēng)險權(quán)重為10%。

第三，極端行情的風(fēng)險。主要是指出現(xiàn)極端行情時交易所可能會強制平倉的風(fēng)險。隨著期貨市場的日趨規(guī)范，這類風(fēng)險已經(jīng)越來越小，而且該風(fēng)險還可以通過申請?zhí)灼诒Ｖ档确椒▉砘乇?。因此，同樣給予其權(quán)重為10%。

按市場中的套利形式分，可以分為跨期套利、期現(xiàn)套利、跨品種套利和跨市場套利四種套利形式，不同的套利形式蘊含不同的風(fēng)險，下面一一揭示相應(yīng)的風(fēng)險。

（一）跨期套利

跨期套利是套利交易中最普遍的一種，是指利用同一商品不同交割月份之間價差的異常變化，進行對沖交易而獲利。按照套利者對不同合約月份中價格較高的一邊的買賣方向不同，跨期套利可分為買入套利和賣出套利。根據(jù)套利者對不同合約月份中的近月合約與遠月合約買賣方向的不同，跨期套利可分為牛市套利（買近賣遠）、熊市套利（賣近買遠）和蝶式套利（買近買遠賣居中月份或賣近賣遠買居中月份）?？缙谔桌闹饕L(fēng)險有以下幾個方面：

1.單邊行情造成的交易風(fēng)險

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計得出的套利機會在絕大多數(shù)的情況下是能夠盈利的，但是，當市場出現(xiàn)單邊行情的時候，先前的歷史數(shù)據(jù)就會失去參考價值，此時的套利也存在很大的風(fēng)險。例如，參照2010年10月19日之前的有效歷史交易數(shù)據(jù)，白糖SR1105合約和SR1109合約的價差均值為153.2點，最大值為364點，最小值為51點。2010年10月19日，白糖SR1109合約與SR1105合約的收盤價價差縮小到50點，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計，當時價差已經(jīng)是歷史最小值，這是一個很好的入場時機。然而，此后白糖的期價連續(xù)創(chuàng)造新高，價差非但沒有按照預(yù)想的那樣擴大，反而繼續(xù)縮小，到同年10月27日18點左右，一路創(chuàng)出新低。雖然此后價差重新向均值回歸達到150點左右，但是對于套利交易這種追求穩(wěn)健收益同時倉位較重的投資者來說，恐怕早已經(jīng)超出了其承受范圍止損出場了。在這里投資者要承擔(dān)高價買入近期合約的風(fēng)險。因此，市場單邊行情是跨期套利的主要風(fēng)險。

2.當市場出現(xiàn)買入套利機會，投資者進場后，如果價差縮小，可以實現(xiàn)雙向?qū)_而平倉出局

當市場出現(xiàn)買入套利機會，投資者進場后，如果價差縮小，可以實現(xiàn)雙向?qū)_而獲利出局。但如果兩者價差繼續(xù)擴大，不得不通過交割完成套利操作時，就會產(chǎn)生相應(yīng)的風(fēng)險。投資者完成近月交割拿到現(xiàn)貨后，再通過交割現(xiàn)貨的方式賣出遠月合約，當中要涉及交易保證金占用資金利息、交割貨款利息、交易手續(xù)費、倉儲費及損耗、交割費用、增值稅等，其中增值稅是最大的不確定因素。期間如果遠月繼續(xù)大幅上漲，則增值稅的支出將可能持續(xù)增加，吞噬原本就不多的預(yù)期利潤，甚至可能導(dǎo)致套利出現(xiàn)虧損。

3.賣出套利中注意周期一致性風(fēng)險

套利的合約之間是否處于同一個生產(chǎn)和消費周期，對于套利能否取得預(yù)期的收益影響很大，這在農(nóng)產(chǎn)品跨期套利中尤為明顯。因為農(nóng)產(chǎn)品有一定的生長和消費周期，在同一個生長和消費周期，受到天氣、氣候等因素變化的差異較小，相互之間的聯(lián)動性較強，但是對于不同生長和消費周期的品種進行賣出套利，比如賣豆一A1009買豆一A1101，看似時間相差不遠，但其實這兩個合約涉及不同的生長年度。豆一A1009是2009/2010年度的陳作大豆，而豆一A1101是2010/2011年度的新作大豆，一旦涉及實物交割就會擴大賣出套利的風(fēng)險。

（二）期現(xiàn)套利

期現(xiàn)套利，是指利用同一商品期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的價差異常變化，進行對沖交易而獲利。從廣泛意義上說，期現(xiàn)套利是跨期套利的一種延伸，區(qū)別在于要用現(xiàn)貨來交割。與跨期套利相同，期現(xiàn)套利也可以分為買入套利和賣出套利。期現(xiàn)套利的主要風(fēng)險有以下幾個方面：

1.單邊行情造成的交易風(fēng)險

與跨期套利交易中的情形一致，根據(jù)歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)統(tǒng)計出來的期現(xiàn)價差也會受到市場單邊行情的影響而出現(xiàn)虧損，這里不再贅述。

2.現(xiàn)貨交割風(fēng)險

期貨中規(guī)定的交割商品是要符合一定的交割標準的，投資者進行賣現(xiàn)貨買期貨的賣出套利時，賣出的現(xiàn)貨需要滿足交易所的交割標準才能注冊成為倉單，否則就不能進入交易所指定的倉庫成為交割商品進行交割，因此投資者賣出套利存在相應(yīng)的交割風(fēng)險。

3.現(xiàn)貨流動性風(fēng)險

以股指期貨的期現(xiàn)套利為例。在我國，由于期貨市場和股票（或者基金）市場存在差異，期貨市場允許賣空，實行保證金交易，具有杠桿效應(yīng)，同時實行T+0制度、每日無負債結(jié)算制度等；然而股票（或者基金）市場不能賣空，投資者只能采取買股票（或者基金）、現(xiàn)貨賣股指期貨合約的策略。股票（或者基金）市場不是保證金交易，不用追加保證金，而期貨市場是保證金交易，需要追加保證金。股指期貨市場是T+0的交易方式，而股票市場是T+1的交易方式，買入當日不能夠賣出股票（或者基金），使得兩者不能同步開平倉。此外，構(gòu)建期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨市場開倉買賣股票（或者基金）時，將會給現(xiàn)貨市場造成很大的沖擊成本。正是上述差異，使得期現(xiàn)套利有別于跨期套利那樣具有較好的流動性，使投資者面臨現(xiàn)貨流動性風(fēng)險。

（三）跨品種套利

跨品種套利是指在相同的交割月份下，利用兩種相關(guān)聯(lián)的不同商品之間的價差/比值異常變化，進行對沖交易而獲利。這兩種商品之間具有相互替代性或受同一供求因素制約。例如金屬之間、農(nóng)產(chǎn)品之間、金屬與能源品種之間等都可以進行套利交易?？缙贩N套利的主要風(fēng)險有以下幾個方面：

1.單邊行情造成的交易風(fēng)險

這與跨期套利中的情形一致，根據(jù)歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行跨品種套利也會受市場單邊行情的影響而出現(xiàn)虧損。例如，參照2010年9月17日之前的有效歷史交易數(shù)據(jù)，棉花CF1005合約和PTA1005合約的比值均值為1.92，最大值為2.48，最小值為1.43。2010年9月17日，棉花CF1105和PTA1105的收盤價比值達到2.52，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計，當時價差已經(jīng)是歷史最大值，這是一個很好的入場時機。然而，此后隨著棉花牛市的啟動，比值一路攀升至不可思議的3.22，即使是大型機構(gòu)投資者，也很難承擔(dān)這樣大的單邊市場風(fēng)險。

2.品種差異風(fēng)險

不同的交易所，不同商品之間的漲跌停板幅度不同，保證金比例也會有所不同。例如，鄭商所的菜籽油和大商所的豆油進行跨品種套利，在2010年底漲跌停板調(diào)整前，前者的漲跌停板為5%，而后者的漲跌停板為4%，在極端行情下，漲跌停板的不同會給跨品種套利帶來很大的風(fēng)險。另外，以國內(nèi)豆一和豆粕的跨品種套利為例，豆一是國產(chǎn)大豆（非轉(zhuǎn)基因），而實際壓榨環(huán)節(jié)所用的大豆大部分是進口大豆（轉(zhuǎn)基因），生成的豆粕絕大多數(shù)也是轉(zhuǎn)基因豆粕，這就決定了豆類跨品種套利關(guān)系并不是嚴格意義上的壓榨關(guān)系，這也會給跨品種套利帶來風(fēng)險。

（四）跨市場套利

跨市場套利，是指利用在兩個或更多交易所交易的同一期貨商品合約間存在的不合理價差或比值，進行對沖交易而獲利。例如倫敦金屬交易所與上海期貨交易所都進行陰極銅的期貨交易，每年兩個市場間會出現(xiàn)幾次價差超出正常范圍的情況，這為交易者的跨市場套利提供了機會?？缡袌鎏桌闹饕L(fēng)險有以下幾個方面：

1.標準合約差異風(fēng)險

這最主要體現(xiàn)在漲跌停板不一致和交易所品種交割規(guī)則的不一致上。漲跌停板方面，以銅為例。國內(nèi)滬銅的漲跌停板為6%，而倫銅的漲跌停板沒有限制，在倫銅出現(xiàn)6%以上的漲跌幅情況下，滬銅以6%漲停板報收，兩者之間的套利就會面臨較大的風(fēng)險。交割規(guī)則方面，目前倫銅和滬銅的交割存在差異，上海交易所從去年5月份開始，取消了在倫敦金屬交易所獲準注冊的陰極銅、電解鋁品牌無須再向上期所申請品牌注冊即可作為替代品交割的規(guī)定，滬銅和倫銅的交割差異也增加了兩者之間期現(xiàn)套利的風(fēng)險。

2.交易時間差異風(fēng)險

不同市場存在的交易時差，顯然無法使套利建倉和套利對沖做到完全同步，例如國內(nèi)金屬市場和倫敦金屬交易所之間就存在這樣的時間差異。在市場出現(xiàn)劇烈波動的情況下，因某一市場休市無法建倉或者來不及對沖市場波動帶來的風(fēng)險，足以讓套利操作功虧一簣。

3.追加保證金風(fēng)險

套利在兩個市場之間進行，必然會出現(xiàn)一邊頭寸盈利，而另一邊頭寸虧損的情況，由于不在同一個市場，套利盈利的部分不能立即來沖抵虧損的部分，從而帶來賬面的不平衡。按照交易規(guī)則，虧損的一邊若不能及時追加保證金，就有強行平倉或者減倉的風(fēng)險，極端情況下，虧損的一邊還會出現(xiàn)爆倉的風(fēng)險。顯然，這種由套利被動地演變成了單向投機的情況將會帶來很大的風(fēng)險。

4.外匯波動風(fēng)險

外匯波動風(fēng)險主要來自匯率波動是否對當前的套利組合有利。匯率波動有時會使虧損的一邊因匯率因素而虧損得更多，而盈利的一邊則因貨幣的貶值而縮水。例如，所做的套利交易在倫敦那邊是盈利的，而在國內(nèi)這邊是虧損的，在當前美元貶值和人民幣升值的情況下，倫敦那邊以美元計價的盈利都會減少，以人民幣計價的虧損將會放大，最后造成整個套利的虧損。

5.物流成本變化風(fēng)險

物流成本的變化也會影響國內(nèi)外金屬現(xiàn)貨貿(mào)易的價格。一般來說，如果金屬貿(mào)易能夠盈利，那么相應(yīng)的跨市場套利機會也存在，因此與金屬進出口貿(mào)易密切相關(guān)的物流成本也是影響跨市場套利的一個重要因素。

以上我們深入分析了四種套利形式所蘊含的各種主要風(fēng)險，并總結(jié)歸納出以下幾點結(jié)論。

（1）套利同樣存在風(fēng)險。套利不是“無風(fēng)險”的，只是相對于單邊投機來說其風(fēng)險是有限的，因而在進行套利交易時一定要設(shè)置相應(yīng)的止損。

（2）套利適合于震蕩行情。在出現(xiàn)極端行情或者單邊行情的情況下，套利的風(fēng)險是很大的，并且相應(yīng)的收益率較低。

（3）不同的套利形式，套利風(fēng)險也不同。從上述四種套利形式的風(fēng)險比較來看，風(fēng)險由小到大依次為：跨期套利、期現(xiàn)套利、跨品種套利和跨市場套利。