導(dǎo)言：到目前為止，環(huán)保限產(chǎn)政策均基本落地，市場已經(jīng)消化的較為充分，環(huán)保限產(chǎn)邏輯驅(qū)動對產(chǎn)業(yè)鏈的邊際驅(qū)動已經(jīng)開始弱化。隨著環(huán)保限產(chǎn)驅(qū)動的弱化，接下來鐵礦價值修復(fù)邏輯驅(qū)動或?qū)⒄紦?jù)主導(dǎo)，近期鐵礦現(xiàn)貨成交持續(xù)好轉(zhuǎn)，港口庫存也出現(xiàn)了較大程度的下降，并且這種好轉(zhuǎn)主要體現(xiàn)在與盤面對標(biāo)的澳粉如金布巴粉、PB粉，這些在今年長時間被低估的品種存在價值修復(fù)的動力。

一、限產(chǎn)邏輯驅(qū)動弱化

進(jìn)入2018年后，國家和各級地方政府對環(huán)保重視程度不斷提高，使得全國大量鋼廠持續(xù)受到環(huán)保限產(chǎn)的擾動，2017年11月-2018年3月“2+26城市”采暖季限產(chǎn)、3月份唐山及邯鄲采暖季限產(chǎn)延長、4月末徐州地區(qū)鋼廠大面積停產(chǎn)、8月唐山及邯鄲地區(qū)突發(fā)限產(chǎn)等等。

環(huán)保限產(chǎn)在今年長時間成為黑色系的主要驅(qū)動邏輯，但這種驅(qū)動邏輯在黑色系的不同品種上體現(xiàn)是不一樣的。對成材來說，環(huán)保限產(chǎn)使得鋼企生產(chǎn)受限，供應(yīng)收縮，鋼價錄得了較大的漲幅，從年初至今，螺紋鋼期貨與現(xiàn)貨分別上漲6.52%、4.16%，而從3月低點(diǎn)至今期現(xiàn)價格漲幅均超過25.00%；而對于鐵礦，由于限產(chǎn)主要針對燒結(jié)和高爐，對鐵礦的需求有直接的影響，使得鐵礦走勢長時間明顯弱于產(chǎn)業(yè)鏈其他品種，從年初至今，鐵礦石期貨與現(xiàn)貨分別下跌10.35%、9.85%，而從3月低點(diǎn)至今鐵礦期現(xiàn)漲幅也不及螺紋期現(xiàn)漲幅的一半。

環(huán)保限產(chǎn)驅(qū)動雖然在全年大部分時間成為產(chǎn)業(yè)鏈的核心驅(qū)動，對鐵礦的上漲空間形成了較為明顯的壓制，但是我們認(rèn)為，后期環(huán)保限產(chǎn)驅(qū)動對鐵礦帶來的壓制作用將會弱化，主要有兩方面的原因：

1. 無論是從時間還是從幅度上，市場對于環(huán)保限產(chǎn)邏輯驅(qū)動已經(jīng)有較為充分體現(xiàn)，時間上，從年初至今，環(huán)保限產(chǎn)帶來的螺礦分化已經(jīng)持續(xù)了半年以上；幅度上，如前文所述，無論是期或還是現(xiàn)貨，鐵礦的漲幅都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于螺紋。

2. 市場對于四季度各地的限產(chǎn)已經(jīng)有較為充分的預(yù)期，后期限產(chǎn)政策的確定實(shí)施只是個靴子落地的過程，對市場進(jìn)一步的邊際驅(qū)動較為有限。2018-2019年度“2+26城市”限產(chǎn)方案征求意見8月初已經(jīng)發(fā)布，對各城市鋼鐵企業(yè)具體限產(chǎn)比例和措施都有了較為明確的規(guī)定，市場消化已久，并且針對個別重點(diǎn)城市如唐山、邯鄲等可能出現(xiàn)的延長采暖季限產(chǎn)，市場也都有較為充分的預(yù)期。

到目前為止，環(huán)保限產(chǎn)政策均基本落地，且無論是從時間還是價格表現(xiàn)上，市場已經(jīng)消化的較為充分，環(huán)保限產(chǎn)邏輯驅(qū)動對產(chǎn)業(yè)鏈的邊際驅(qū)動已經(jīng)開始弱化，對于鐵礦來說，由環(huán)保限產(chǎn)預(yù)期所導(dǎo)致需求下滑對盤面的壓制作用開始減弱。

二、現(xiàn)貨供需改善，澳洲粉礦迎來價值修復(fù)

鐵礦石港口庫存從6月份以來持續(xù)出現(xiàn)大幅下行，結(jié)束了港口庫存從2017年10月至今年6月以來持續(xù)上升的趨勢。截至9月7日，45港口庫存合計(jì)為14744.36萬噸，較4月份的年內(nèi)高點(diǎn)下降1537.44萬噸。主流澳粉庫存從6月份以來也出現(xiàn)了持續(xù)的大幅下降。根據(jù)點(diǎn)鋼網(wǎng)的分品種庫存數(shù)據(jù)，截至8月31日，北方港口澳洲粉礦庫存為1956.7萬噸，較6月份的2292.1萬噸的高點(diǎn)下降335.4萬噸，其中PB粉庫存下降最為明顯，較6月份高點(diǎn)下降339.3萬噸，金布巴下降36.3萬噸。

庫存的持續(xù)下降是來自于供需兩方面共同作用的結(jié)果，澳洲兩大礦山RT和BHP近期的發(fā)貨有明顯的下降，整個8月份，RT對國內(nèi)的周發(fā)貨量均值為474.94萬噸，低于1-7月的均值512.87萬噸；BHP對國內(nèi)的周發(fā)貨量均值為443.46萬噸，低于1-7月的均值455.43萬噸。并且RT 9月份對其運(yùn)輸系統(tǒng)進(jìn)行檢修，10月暫停1周PB發(fā)貨已經(jīng)核實(shí)。也就是說供應(yīng)端無論是從現(xiàn)實(shí)還是預(yù)期的角度均出現(xiàn)了一定程度的主動調(diào)整。

港口現(xiàn)貨成交活躍度從7月中旬以來持續(xù)上升，并且成交的好轉(zhuǎn)也主要體現(xiàn)在澳洲主流粉礦資源，與1-7月PB粉、金布巴持續(xù)受到市場冷落不同，隨著鋼廠鐵礦配比的調(diào)整，其對于澳粉的需求逐步回暖，疊加后期因中秋和國慶雙節(jié)因素，鋼廠補(bǔ)庫積極，帶動了了港口澳粉成交的活躍，PB粉美金溢價從前期-1.2美金/干噸的低點(diǎn)回升至目前的-0.5美金/干噸左右，且其與巴西粉礦的價差也開始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，在7月初PB粉人民幣現(xiàn)貨一度比BRBF低接近70元/噸，近期價差快速收窄至只比BRBF低45元/噸。

澳洲粉礦供需的改善有助于緩解鐵礦市場今年維持長時間的品種間結(jié)構(gòu)性矛盾問題（具體可參見7月25日報告《鐵礦品種間結(jié)構(gòu)性矛盾解決途徑的探討》），長期被壓制和低估的澳洲主流粉礦資源或?qū)⒂瓉韮r值修復(fù)。

三、總結(jié)

環(huán)保限產(chǎn)是今年黑色產(chǎn)業(yè)鏈的最主要的邏輯驅(qū)動，這種邏輯驅(qū)動導(dǎo)致從今年3月至今，在長達(dá)6個月的時間里，螺礦保持了較為明顯的分化表現(xiàn)，從3月低點(diǎn)至今，螺紋鋼期貨指數(shù)漲幅達(dá)到25.74%，而鐵礦指數(shù)漲幅僅有11.98%。

到目前為止，環(huán)保限產(chǎn)政策均基本落地，且無論是從時間還是價格表現(xiàn)上，市場已經(jīng)消化的較為充分，環(huán)保限產(chǎn)邏輯驅(qū)動對產(chǎn)業(yè)鏈的邊際驅(qū)動已經(jīng)開始弱化，對于鐵礦來說，由環(huán)保限產(chǎn)預(yù)期所導(dǎo)致需求下滑對盤面的壓制作用開始減弱。

隨著限產(chǎn)驅(qū)動的弱化，接下來鐵礦價值修復(fù)邏輯驅(qū)動或?qū)⒄紦?jù)主導(dǎo)，近期鐵礦現(xiàn)貨成交持續(xù)好轉(zhuǎn)，港口庫存也出現(xiàn)了較大程度的下降，并且這種好轉(zhuǎn)主要體現(xiàn)在與盤面對標(biāo)的澳粉如金布巴粉、PB粉，這些在今年長時間被低估的品種存在價值修復(fù)的動力。

綜上所述，我們認(rèn)為，鐵礦近期面臨新舊邏輯切換的過程，價值修復(fù)邏輯或?qū)⑷〈捌诘沫h(huán)保限產(chǎn)邏輯占據(jù)主導(dǎo)，鐵礦石價格短期有反彈動力。