2月以來在多因素影響下，港股震蕩下跌，至今恒生指數(shù)累計最大跌幅約20%，今年以來跌幅-9.8%。2016年以來的港股牛市是否已經(jīng)結(jié)束，后續(xù)走勢又會如何，本文借鑒港股歷史對比分析。

1、港股牛長熊短，目前是第九輪牛市

港股處于第九輪牛市階段，過去牛長熊短。從恒生指數(shù)的基期1964年7月以來，用恒生指數(shù)階段高點、低點來區(qū)分牛市、熊市，如果將持續(xù)調(diào)整時間接近一年，跌幅超過35%的行情定性為熊市，則港股至今已經(jīng)經(jīng)歷了八輪牛熊周期交替的過程。歷史上的八輪牛市分別為：第一輪1964/07-1973/3(8.6年，漲幅1674%)、第二輪1974/12-1981/7(6.6年，漲幅1107%)、第三輪1982/12-1994/1(11年，漲幅1764%)、第四輪1995/1-1997/8(2.5年，漲幅144%)、第五輪1998/8-2000/3(1.6年，漲幅181%)、第六輪2003/4-2007/10(4.5年，漲幅284%)、第七輪(2008/10-2010/11，漲幅134%)、第八輪2011/10-2015/4(3.5年，漲幅77%)(詳見表1)。在1995年之前，港股牛市很長而熊市很短，64/7-95/1期間的港股三輪牛市都是長期牛市，平均持續(xù)9年，平均漲幅15倍，而3輪熊市平均持續(xù)1.4年，平均跌幅67%。而1995年之后港股牛市縮短，共經(jīng)歷了5輪牛市，每輪約3年左右，平均每輪牛市漲幅150%，熊市每輪1.3年(16個月)，平均跌幅57%。總體來看，從1964年7月恒生指數(shù)基期以來的港股54年歷史中，其中43年是牛市，占比80%，熊市約占11年，占比20%。而A股歷史中震蕩市占比最多，從1990年12月上交所成立至今A股約28年的歷史中，約10年是牛市，占比35%，約13年是震蕩市，占比48%，5年是熊市，占比17%。

長期看港股上漲完全源于盈利，目前估值處于歷史低位。從長期視角來看，從1973年至今(可查最長數(shù)據(jù))，恒生指數(shù)PE(TTM)從43倍回落至11倍，年化跌幅-3.2%，指數(shù)EPS年化漲幅11.8%，恒生指數(shù)年化漲幅8.2%，長期來看港股上漲的核心仍然是盈利增長貢獻。如果分別從牛市、熊市的角度來看，港股歷次牛市中PE年化漲幅平均為17%，EPS年化漲幅平均13%，恒生指數(shù)年化漲幅平均31%。港股熊市中PE年化跌幅平均為-39%，EPS年化漲幅平均15%，恒生指數(shù)年化跌幅平均-34%。從估值角度看，從1973/5以來(可查最長數(shù)據(jù)，下同)，恒生指數(shù)PE(TTM)均值中樞在14倍左右，核心區(qū)間在10-18倍之間(歷史1倍標準差為±4.2)。截至2018/9/5，恒生指數(shù)PE(TTM)為10倍，已經(jīng)達到歷史估值核心區(qū)間下軌，處于1973/5年以來從低到高11.7%分位。從PB(LY，下同)角度來看，1993年至今(可查最長數(shù)據(jù))恒生指數(shù) PB歷史走勢有著較明顯的下行趨勢。在1993-2009/11年期間，恒生指數(shù)PB中樞為1.8倍，均值±一倍標準差為1.4倍、2.3倍。在2009/11-2011/10期間，恒生指數(shù)的PB中樞下降，2011/10至今恒生指數(shù)PB中樞為1.3倍，均值±一倍標準差為1.15倍、1.45倍。目前PB為1.1倍，低于2011/10以來歷史均值，并且已經(jīng)超過2011年以來向下1倍標準差位置。即無論從PE還是PB角度看，港股目前估值都處于歷史低位。

2、 港股盈利受大陸影響，資金面受海外影響

港股盈利與大陸宏觀經(jīng)濟的相關(guān)性更強。從盈利和估值兩個方面來分析港股牛熊周期。盈利方面，從歷史數(shù)據(jù)來看港股凈利潤增速和ROE趨勢與A股盈利趨同。這一方面源于香港經(jīng)濟與大陸密切相關(guān)，1990年代以來香港和大陸實際GDP增速相關(guān)系數(shù)達46%；另一方面源于港股中大陸企業(yè)占比較高，目前港股中大陸企業(yè)數(shù)量占比達47%，凈利潤占比50%，因此港股盈利受大陸宏觀經(jīng)濟形勢影響。大陸的宏觀經(jīng)濟對港股盈利影響較大，而政策對港股影響較小，因此在大陸經(jīng)濟形勢較好的階段，往往會出現(xiàn)港股比A股提前走牛的現(xiàn)象。例如在2003-2007期間，受益于中國內(nèi)地經(jīng)濟快速增長疊加大量中資股赴港上市，港股盈利穩(wěn)步增長，港股從03/4已經(jīng)進入牛市，而A股受國有股減持等不確定因素影響持續(xù)震蕩，A股直到05年6月股權(quán)分置改革推出后才逐漸進入牛市。03年至2007Q3期間，我國實際GDP增速從10%提高到14%，香港實際GDP增速從3.1%提高到6.5%，全部港股凈利潤增速從15%提升至41%，同期港股ROE(TTM)從8%升至21%。從16/2以來的這輪港股牛市同樣類似，由于大陸宏觀經(jīng)濟從2016年初以來持續(xù)平穩(wěn)且盈利改善，港股提前進入牛市，而A股仍持續(xù)震蕩。2016年以來我國GDP增速維持在6.7%-6.9%左右，并且內(nèi)部結(jié)構(gòu)在不斷改善，港股凈利潤增速與A股凈利潤增速同步回升。全部港股凈利潤增速從2015年的-15%回升至2017年的28.7%，ROE(TTM)從9%回升至10.2%，同期港股最大漲幅83%。

港股資金面與美國貨幣政策相關(guān)，最近兩年陸港通南下資金影響力上升。港股雖然在盈利方面受到大陸經(jīng)濟影響，但由于港股是國際化的金融市場，港股資金面很大程度上受海外尤其是美國的影響?；仡櫄v史，從1964年以來港股與美股表現(xiàn)出了很強的聯(lián)動性，恒生指數(shù)和標普500相關(guān)系數(shù)接近95%，這一方面源于PEG聯(lián)系匯率制度決定美、港兩地利率變化保持同步，港股流動性受海外影響較大；另一方面港股海外投資者交易額占比達31.55%(2016年)，海外投資者往往受到海外市場情緒影響較大。香港政府在1983年10月開始實施港幣兌美元的聯(lián)系匯率制度，這使得美、港兩地利率變化同步，伴隨著美國利率在80年代后進入下行通道，香港的無風險利率水平也進入了下行的通道，啟動了港股牛市周期的開關(guān)。在1983-1994/1，美國聯(lián)邦基金利率從最高9.56%回落至3.05%，香港最優(yōu)惠貸款利率從15.8%回落至6.5%，港股也在1982/12-1994/1期間迎來了長達11年的大牛市。從2014年11月滬港通開通以來，南下資金對港股的影響也越來越大。截至2018/8月，港股通南下資金累計凈額達7066億元，南下資金成交額在港股交易額中占比持續(xù)提高，從2014/11的0.5%持續(xù)提高至2018年初的12.8%，截至2018年8月小幅回落至10.8%。

1990年代后，港股年化漲幅與香港名義GDP增速同步放緩。我們在前期報告《投資世界長期屬于樂觀者—20170710》中曾經(jīng)分析過，股市長期與基本面高度相關(guān)，股指年化漲幅與GDP名義增速年化增速基本一致。這一規(guī)律在港股同樣有效，從長期視角來看，1964-2017年香港名義GDP增速為11.6%，恒生指數(shù)年化漲幅10.7%，二者增速基本同步。對比海外主要市場，美國自1929年來名義GDP、股指年化漲幅分別為6.03%、4.92%；德國自1970年來分別為6.55%、4.66%；日本自1955年來分別為6.88%、7.63%；韓國1980年來分別為8.81%、10.47%?？傮w來看，經(jīng)濟增長越快的國家股市表現(xiàn)也明顯越強勁，香港也同樣是在經(jīng)濟高增長時期股指年化漲幅更高。1990年代之后隨著香港經(jīng)濟增速的放緩，港股的年化漲幅也同樣在降低，從名義GDP增速的角度來看，香港經(jīng)濟增速放緩基本上是兩個階段，在1962-1994年香港名義GDP增速平均為16.4%，1994-2017年降至4.2%。而恒生指數(shù)在1964-1994年間年化漲幅為16%，在1994-2017年間年化漲幅為4.1%(這里恒生指數(shù)年化漲幅計算按期初和期末的最高值來計算)。即1994年之后伴隨香港名義GDP增速放緩，港股的年化漲幅也在降低。從指數(shù)振幅的角度來看，經(jīng)濟體在高速增長時期股市和經(jīng)濟都大幅波動，在經(jīng)濟增速放緩之后股市的振幅也隨之放緩?；仡櫄v史，研究各國/地區(qū)同時有股指數(shù)據(jù)及GDP數(shù)據(jù)的最早時間至今的股市，高速增長的經(jīng)濟體更是伴隨著股市和經(jīng)濟的大幅波動，中國香港、中國臺灣、韓國、中國A股平均振幅分別高達67%、71.5%、52.7%、92%，而傳統(tǒng)發(fā)達國家法、德、日、美、英股市平均振幅分別達到了40.4%、38.6%、37.7%、33.4%、28.8%。分階段看港股的振幅波動，恒生指數(shù)振幅在1964-1979年間振幅是123%，1980-2009之間降至67%，2010年以來已經(jīng)降至32%。

3、 展望：這輪牛市未完

歷次牛市高點時，恒生指數(shù)PE達17-22倍，ROE大約15-20%。觀察歷次港股牛市，95年之后港股平均每輪牛市3年左右，漲幅150%，這輪從2016年2月以來的牛市至今持續(xù)2.5年，最大漲幅83%，到目前為止這輪牛市持續(xù)時間和漲幅都相對較弱。從估值PE(TTM，下同)角度來看，前文我們分析過，從1973年(可查最長數(shù)據(jù))以來恒生指數(shù)PE(TTM)中樞為14倍，標準差為(±4.2)，PE基本處于10-18倍的估值區(qū)間中?；仡櫄v次牛市高點時期估值水平，大部分牛市高點指數(shù)估值基本在17-22倍左右，僅有2000/03/28(18397點)、2015/04/27(28588點)兩次牛市高點恒生指數(shù)估值處于11、11.7的相對較低水平。從盈利角度來看，剔除部分極值數(shù)據(jù)，從2001年以來(可查最長數(shù)據(jù))全部港股凈利潤增速平均15%，在-26%-54%的范圍之間大幅波動；ROE在均值12%，標準差為4%，核心波動區(qū)間8%-16%?；仡?001年以來(可查最長數(shù)據(jù))三輪牛市高點時期(2007/10/30的31958點、2010/11/08的24988點、2015/04/27的28588點)港股盈利數(shù)據(jù)，在2007/10/30(31958點)、2010/11/8(24988點)的高點時期全部港股凈利潤增速分別為41%、51%，ROE分別為21%(處于2001年以來最高值)、15.6%(處于2001年以來從低到高60%分位)，這兩輪牛市高點時期港股均接近歷史盈利高點。而在2015/4/27(28588點)的牛市高點，2015Q2全部港股凈利潤增速為-0.3%，ROE為10.9%，相對歷史來看盈利增速并不高。總體來看，只有2000/03/28(18397點)、2015/04/27(28588點)兩輪牛市高點時期期港股估值、盈利并不高，這兩次牛市拐點主要是外部因素沖擊導致，2000/3受美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅引發(fā)全球股市回落，2015/4受美國加息預期以及此后2015/6的A股調(diào)整所影響，其余牛市高點時期估值、盈利都處于較高水平。

港股中報凈利潤增速回落，ROE保持平穩(wěn)，相對處于歷史低位。回顧16/2以來的這一輪牛市，截至18年2月份恒生指數(shù)最大漲幅83%，這輪牛市的核心原因在于大陸經(jīng)濟平穩(wěn)增長背景下港股企業(yè)盈利改善。而今年2月以來，由于阿根廷等新興市場國家匯率貶值、土耳其危機等事件，引發(fā)了港股的調(diào)整。但港股的基本面是否發(fā)生了變化呢？從港股中報數(shù)據(jù)來看，港股盈利狀況相對平穩(wěn)，雖然中報凈利潤增速出現(xiàn)回落，但ROE仍保持平穩(wěn)，并且凈利率提升是ROE保持平穩(wěn)的主要原因。截至9月8日，1767家港股上市公司(占全部港股數(shù)量77%、占全部港股17年總凈利潤98%)公布了2018年中報，根據(jù)整體法測算它們16/17Q2/17/18Q2中報歸屬母公司凈利潤同比分別為-2%、16%、19%、13%，港股凈利潤同比增速有所下降。按整體法對已公布18年中報的1375家港股上市公司進行測算，2018年中報ROE(TTM，下同)為11%，2001年以來均值為12%，目前處于2001年以來歷史40%分位，比2017年ROE(年化)9.84%略有增加，較2017Q2的10.91%基本持平。根據(jù)杜邦三因素對ROE進行分拆。其2018年中報凈利潤率為13.25%，較上年中報上升0.46個百分點；資產(chǎn)負債率為85.30%，較上年中報下降0.25個百分點；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為12.26%，較上年中報下降0.06個百分點。整體上，目前(2018/9/9)港股2018Q2的凈利潤增速13%(2001年以來凈利潤增速均值15%，波動幅度-26%-54%)，ROE為11%(2001年以來均值為12%，目前處于2001年以來歷史40%分位)，均處于港股歷史盈利水平中較低水平。

港股低估值優(yōu)勢仍然存在。從估值角度來看，這輪恒生指數(shù)PE(TTM，下同)從16/2的9.6倍升至18/2最高的13.6倍，截至9月5日恒生指數(shù)PE再次回落到為10.2倍，遠低于歷史港股牛市高點時期估值17-22倍的水平。對比港股歷史，已經(jīng)達到歷史估值核心區(qū)間下軌(10-18倍)，處于1973/5年以來從低到高11.7%分位。對比港股歷史底部時期，港股1980年以來幾次市場底部PE(TTM)分別是1987年12月7日1895點的11.3倍、1998年8月13日6545點的8.1倍、2001年9月21日8894點的13.1倍、2008年10月27日10676點的8.3倍、2016年2月12日18279點的7.9倍。目前恒指最低達26669點，PE(TTM)10.2倍，估值已處于歷史底部水平，對比自身歷史港股估值優(yōu)勢凸顯。從PB(LY)角度來看，目前PB為1.1倍，低于2011/10以來歷史均值的1.3倍，并且已經(jīng)低于2011年以來向下1倍標準差位置(1.15-1.45倍)。即無論對比歷史市場低點、國外市場，還是港股自身的歷史估值水平，港股目前的估值都處于歷史低位。

風險提示：經(jīng)濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。