估值是投資中具有挑戰(zhàn)性的一環(huán)。我們知道，股價=EPS×PE(每股盈利×市盈率)。其中，EPS主要與ROE(凈資產(chǎn)收益率)和ROE變化率相關(guān)；而PE基本上由無風(fēng)險收益率和風(fēng)險偏好決定，其中風(fēng)險偏好是短期波動因素，持續(xù)性較差。

對于大多數(shù)行業(yè)和公司來說，價格是主導(dǎo)ROE的重要指標(biāo)，持續(xù)的價格方向基本上決定了ROE的方向。價格上升的動力來自于供給(庫存+產(chǎn)能)相對于需求的不足。從庫存周期來看，如果產(chǎn)能不發(fā)生變化，價格的變化將受庫存變化的影響。

當(dāng)需求的波動幅度超越正常的季節(jié)性波動幅度，那么，影響需求的因素將不僅僅停留在庫存這個層面，而會進入產(chǎn)能這個第二層面。

我們知道，ROE=利潤率×周轉(zhuǎn)率×杠桿率，三個比率在時間上往往是依次出現(xiàn)的。在一定的周期內(nèi)，首先是價格的上漲帶來利潤率的提高，然后產(chǎn)量的增加對應(yīng)周轉(zhuǎn)率的提高，最終企業(yè)開始樂觀加杠桿、擴張資產(chǎn)負(fù)債表以提高產(chǎn)能。這個周期就是產(chǎn)能周期，隨著時間的推移，價格拉動產(chǎn)量繼而提升產(chǎn)能。

估值的另一個方面是無風(fēng)險利率，通常大家用10年期國債收益率近似替代。因此，從統(tǒng)一的視角看待ROE和10年期國債收益率，有助于完善股票投資分析框架。當(dāng)產(chǎn)能周期啟動的時候，產(chǎn)品價格上升帶來通脹預(yù)期，央行停止流動性擴張，資金價格上升導(dǎo)致10年期國債收益率上升。需要強調(diào)的是，ROE上升速度與流動性收縮速度的相對變化在很大程度上影響著股價的漲跌。

在產(chǎn)能周期的初期，ROE邊際改善彈性更大，央行貨幣政策收緊帶來的利率上升速度慢于盈利恢復(fù)速度。雖然估值整體受壓制，但是有限資金依然能夠支撐績優(yōu)股的上漲，股票之間的分化日益加大。隨著產(chǎn)能周期進入頂部區(qū)域，ROE邊際改善趨弱，利率上升速度超越盈利改善速度，估值從壓制到坍塌，絕大多數(shù)股票下跌。

當(dāng)企業(yè)ROE難以支撐資金價格的時候，融資需求被動收縮，債券收益率被動下行，金融周期隨之啟動。第一階段下跌的是資金價格，類似于產(chǎn)能周期第一階段上升的是產(chǎn)品價格。當(dāng)資金價格下行到一定階段，由于擔(dān)憂經(jīng)濟基本面，央行被動加大資金供給，類似于產(chǎn)能周期下一個階段企業(yè)的產(chǎn)量上升。由于資金供給再次釋放，ROE的下滑風(fēng)險也將逐步緩解。

ROE震蕩上行結(jié)合估值上行是權(quán)益類資產(chǎn)難得出現(xiàn)的“蜜月”期。隨著庫存消化而進入產(chǎn)能周期上行期，經(jīng)濟火熱時往往意味著“蜜月”期的結(jié)束。這或許是廣大股民對于“股市是經(jīng)濟的晴雨表”不能認(rèn)同背后的重要原因。