導(dǎo)言：得益于化工品價(jià)格上漲，化工企業(yè)經(jīng)營業(yè)績紛紛回暖，眾多上市公司年報(bào)也十分亮眼，行業(yè)正在進(jìn)入景氣周期。但繁華之下，隱憂漸生：一是在高利潤的刺激下，企業(yè)正開始新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張；同時(shí)，化工產(chǎn)業(yè)還面臨環(huán)保放松的可能?？傮w來看，化工高景氣周期正在筑頂。

一、從中報(bào)看化工景氣向下

前期我們?cè)赋?，目前整體而言，化工高景氣已處于尾聲階段。其基于的邏輯主要有三點(diǎn)：1. 行業(yè)盈利水平已至歷史高位，難以為繼；2. 資本開支周期正在重啟，未來產(chǎn)能增速將顯著提升；3. 依靠環(huán)保等外力帶來供給嚴(yán)控存在邊際放松的可能。應(yīng)該說我們做上述三點(diǎn)判斷時(shí)，更多的是源于經(jīng)驗(yàn)和直覺，定量的依據(jù)只能參考一季度數(shù)據(jù)。但眾所周知，一季報(bào)由于時(shí)間跨度太短，且包含春節(jié)長假影響，說服力有限。因此中報(bào)季后，我們又重新統(tǒng)計(jì)了最新數(shù)據(jù)，結(jié)果卻讓我們極為震驚。趨勢上不但印證了我們此前的判斷，而且幅度上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了一季報(bào)，尤其是盈利水平和資本開支增長率，均達(dá)到了史無前例的高度。可以說支撐近幾年化工高景氣的供給收縮邏輯已被根本性破壞，行業(yè)盈利正在逼近盛極而衰的拐點(diǎn)！

二、行業(yè)盈利水平史無前例

如我們前期統(tǒng)計(jì)，以上市公司加權(quán)凈利率衡量，如果說16年還只是復(fù)蘇，僅為3.5%；17年就達(dá)到了5%，已經(jīng)略高于上一輪高點(diǎn)的11年；今年上半年更是達(dá)到了8%，超越了史上歷次周期高點(diǎn)。如果我們用更能體現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿的ROE來衡量，16年僅為6.5%，基本與13年相當(dāng)，17年則提升至9.2%，但還是略低于11年的10.1%，今年上半年達(dá)到了6.5%，年化就是13%，而且這還包括了近兩年被原料漲價(jià)嚴(yán)重傷害的下游企業(yè)，純粹上游的ROE要更高（09-11年的高景氣源于需求驅(qū)動(dòng)，所以上下游盈利都在擴(kuò)張，比較平衡）。以如此高的整體ROE，我們很難想象不激發(fā)劇烈的產(chǎn)能擴(kuò)張。而現(xiàn)實(shí)也是產(chǎn)能確實(shí)開始擴(kuò)張了，且幅度非常驚人。

三、資本開支周期已經(jīng)重啟

雖然前期市場主流觀點(diǎn)認(rèn)為在供給側(cè)改革的大背景下，未來產(chǎn)能投放會(huì)嚴(yán)格受限。但就我們的理解，沒有哪個(gè)理性政府會(huì)自廢武功，限制自己優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的投放，審批放緩無非是短期內(nèi)矯枉過正而已。而今年上半年，從衡量資本開支最為精準(zhǔn)的構(gòu)建固定資產(chǎn)現(xiàn)金支出看，不但行業(yè)產(chǎn)能投放沒有放緩，從絕對(duì)額看還在以史無前例的規(guī)模增長，達(dá)到了878億元，幾乎與16年全年相當(dāng)，同比增速超過90%，年化則高達(dá)1756億元，甚至超過了09年4萬億時(shí)的水平。如果從占固定資產(chǎn)的比重看，今年上半年年化也達(dá)到了22.5%，雖低于11-13年，但也還是大幅超越需求增速?？梢哉f如果在目前時(shí)點(diǎn)，還堅(jiān)信供給收縮，已無異于掩耳盜鈴，自欺欺人。其實(shí)從常識(shí)我們也可以判斷，歷史上哪有周期高點(diǎn)產(chǎn)能停止擴(kuò)張的道理，供給放量只是時(shí)間問題。還是那句話，就趨勢而言繼續(xù)博弈供給收縮，無疑是與時(shí)間為敵，即使贏了業(yè)績，也會(huì)輸了估值。

四、環(huán)保對(duì)供給影響有限

近兩年周期主要是靠供給邏輯，從盈利看雖然目前已經(jīng)大幅超越上一輪高點(diǎn)11年，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率還是遠(yuǎn)不及11年，甚至今年相比去年都有所下滑。這也反映出盈利能如此之好，主要還是靠環(huán)保約束使很多產(chǎn)能無法正常運(yùn)行。但就我們的分析，大方向上環(huán)保雖不會(huì)放松，但會(huì)有所調(diào)整，很難再搞一刀切。畢竟限產(chǎn)只是手段，以環(huán)保為抓手促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)才是根本目的。當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)大背景是從總量擴(kuò)張逐步轉(zhuǎn)為存量優(yōu)化，無論是供應(yīng)側(cè)改革、環(huán)保還是嚴(yán)格稅收監(jiān)管等等措施，本質(zhì)上都是在市場增速下臺(tái)階的背景下，利用各種手段倒逼小企業(yè)退出，提升產(chǎn)業(yè)集中度，幫助制造業(yè)走向巨頭化，使得龍頭企業(yè)真正成長為我國經(jīng)濟(jì)的核心支柱。因此環(huán)保只是表象，借此優(yōu)化行業(yè)格局才是真正的出發(fā)點(diǎn)。

從本輪擴(kuò)產(chǎn)看，最大10家化工企業(yè)投資總額占行業(yè)比重超過70%?？梢娛芄┙o側(cè)影響最大的行業(yè)，已基本完成了向優(yōu)勢企業(yè)的集中。對(duì)于這部分大型、甚至是超大型企業(yè)來說，新建產(chǎn)能都是世界級(jí)裝置，環(huán)保也是按照最高標(biāo)準(zhǔn)。各級(jí)政府面對(duì)這種項(xiàng)目，不但不會(huì)阻撓，反而會(huì)全力支持，更談不上以環(huán)保來約束。而對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)能來說，相比已經(jīng)大幅改善的環(huán)境狀況，更關(guān)鍵的是要盡快促使上游企業(yè)釋放產(chǎn)能，平抑原材料價(jià)格，緩解目前面粉比面包還貴的局面，修復(fù)被供給側(cè)改革嚴(yán)重傷害到的下游盈利，避免這些企業(yè)大量停產(chǎn)導(dǎo)致的需求端崩塌式下跌。所以對(duì)于前期因環(huán)保放松傳言導(dǎo)致的周期股大跌，我們判斷是無論消息是否屬實(shí)，價(jià)格回調(diào)都不可避免，所以即使大跌當(dāng)晚就有辟謠，但其后周期仍沒有出現(xiàn)很多人預(yù)期的上漲。本質(zhì)上還是當(dāng)下的利潤太高，既抑制了需求，也刺激了供給，如此高的景氣肯定是無法長期維持的。

五、化工未來投資機(jī)會(huì)

雖然前文對(duì)行業(yè)描述較為悲觀，但就股票而言，我們感覺最差的時(shí)候也基本過去了，尤其是近期普跌已經(jīng)消化了很多潛在的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。過去8年化工行業(yè)平均ROE為8%，即為目前盈利水平的60%。而很多周期龍頭二季度的動(dòng)態(tài)估值就在7倍左右，即使ROE回到近年平均水平8%，對(duì)應(yīng)的PE為12倍，也算是合理。只不過在價(jià)格趨勢沒有真正反轉(zhuǎn)，過早介入情緒風(fēng)險(xiǎn)比較大，周期還需忍耐。就現(xiàn)階段而言，周期趨勢上，最強(qiáng)的無疑還是聚酯產(chǎn)業(yè)鏈，我們前期也做了重點(diǎn)推薦。雖然股價(jià)其后表現(xiàn)不佳，但我們依然維持看好，核心就在于本輪真正超預(yù)期不是PTA，而是滌綸長絲。

1. POY價(jià)格嚴(yán)重超預(yù)期

今年我們之所以如此看好聚酯產(chǎn)業(yè)鏈，核心就在于我們判斷由于供給格局的改善，未來滌綸長絲對(duì)下游都會(huì)保持很強(qiáng)的議價(jià)能力，其盈利中樞會(huì)系統(tǒng)性提升，和PTA這種純周期性波動(dòng)有本質(zhì)不同。而本輪PTA的急速暴漲，也為測試下游議價(jià)能力提供了最好的試金石。相比瓶片、短纖，以及DTY、FDY的利潤清零，POY長絲幾乎轉(zhuǎn)嫁了全部成本提升，強(qiáng)勢的簡直一塌糊涂。那么展望未來，PTA價(jià)格雖會(huì)回調(diào)，但畢竟明年無論滌綸還是PTA供給增長都很有限，目前兩者高達(dá)2500元/噸的盈利不太可能完全退回起點(diǎn)。尤其是明年P(guān)X供給放量增長后，其目前接近1500元/噸的盈利很大一部分也會(huì)轉(zhuǎn)移給下游PTA和滌綸。因?yàn)槊髂旰髢烧邿o論利潤如何分配，加總的盈利中樞穩(wěn)定在1500元/噸以上還是大概率事件，這對(duì)企業(yè)來說無疑意味著盈利大幅增長。

以桐昆這類全產(chǎn)業(yè)鏈配套的企業(yè)為例，2季度PTA+滌綸噸盈利800元，年化業(yè)績超30億。如果以目前2500元測算，則業(yè)績就將增厚至驚人的近百億元！即使PTA大幅回落，噸盈利下降40%，如我們預(yù)測的跌至1500元/噸，利潤仍然翻倍增長。而同期股價(jià)不但沒有上漲，還在跟隨市場下跌，這兩者之間的背離，在我理解就是潛在的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)然客觀的說，明年大煉化項(xiàng)目將全面投產(chǎn)，從化工歷史經(jīng)驗(yàn)看，業(yè)績至少短期被證偽的概率很大，而且今年相關(guān)個(gè)股的走勢已經(jīng)算是很強(qiáng)勁，熊市中想再繼續(xù)大幅上漲，也確實(shí)有難度。所以現(xiàn)在大煉化板塊面對(duì)的問題是：有邏輯、沒情緒。到底能否出現(xiàn)我預(yù)期中的周期沖頂行情也很難說，只能交給時(shí)間檢驗(yàn)了。

2. 明年的大機(jī)會(huì)在于農(nóng)化

無論滌綸行情是否能如我預(yù)期，展望明年最確定的周期機(jī)會(huì)應(yīng)該還是在農(nóng)化，畢竟這是為數(shù)不多還處于底部的子版塊。就具體標(biāo)的而言，農(nóng)藥由于供給格局更好，且國內(nèi)環(huán)保對(duì)產(chǎn)能端約束更大，已提前啟動(dòng)，很多主流品種都已經(jīng)達(dá)到了歷史盈利高位，后續(xù)彈性只能尋找更為小眾的農(nóng)藥品種以及尚處底部的化肥。我們?nèi)ツ晖扑]的尿素，今年價(jià)格整體還是很強(qiáng)勁，對(duì)標(biāo)的龍頭華魯恒升盈利也有大幅增長。但展望4季度，由于氣頭產(chǎn)能受限，其主要產(chǎn)品無論是尿素還是甲醇盈利仍然有繼續(xù)向上的空間，目前估值又低，對(duì)化工板塊應(yīng)有相對(duì)收益。美中不足就是目前公司各個(gè)產(chǎn)品基本都處于景氣高位，從周期角度看彈性不是太大，更多體現(xiàn)的還是作為白馬股的配置價(jià)值。鉀肥行業(yè)雖好，但苦于沒有好標(biāo)的，后期我們感覺最大的機(jī)會(huì)還在磷肥和復(fù)合肥。目前兩者都在底部，但今年由于磷礦供給收縮更勝磷肥，邏輯上興發(fā)最為受益。只是由于減產(chǎn)原因，2季度業(yè)績還沒有完全釋放，但預(yù)計(jì)3季度無論磷礦石還是草甘膦都將迎來價(jià)量齊升，彈性會(huì)慢慢體現(xiàn)出來。明年如果出現(xiàn)糧價(jià)上漲，則更靠近消費(fèi)端的磷肥和復(fù)合肥也將漸次景氣復(fù)蘇，對(duì)應(yīng)標(biāo)的主要為新洋豐。

六、投資建議

綜上，目前時(shí)點(diǎn)我們最為看好滌綸和PTA的高彈性標(biāo)的，桐昆股份應(yīng)為首選，其他如恒逸石化、榮盛石化和恒力股份也都會(huì)受益。展望明年，我們還是最看好農(nóng)化，重點(diǎn)推薦興發(fā)集團(tuán)。

1. 桐昆股份

桐昆股份是國內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先的滌綸長絲龍頭。公司目前PTA產(chǎn)能320萬噸，滌綸長絲產(chǎn)能540萬噸，年底預(yù)計(jì)將達(dá)到570萬噸，19年隨著恒優(yōu)POY項(xiàng)目投產(chǎn)，產(chǎn)能有望達(dá)到630萬噸，將充分享受PTA-滌綸長絲全產(chǎn)業(yè)鏈景氣上行帶來的豐厚盈利。公司參股浙石化20%股權(quán)，一期產(chǎn)能2000萬噸煉油和400萬噸PX，年底投產(chǎn)后也有望增厚公司業(yè)績。

2. 興發(fā)集團(tuán)

興發(fā)集團(tuán)是具有礦、電、化一體化的綜合磷化工企業(yè)。公司自有磷礦并配套系列磷化工下游產(chǎn)業(yè)，包括精細(xì)磷酸鹽、有機(jī)硅草甘膦循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈及電子級(jí)化學(xué)品等，始終圍繞礦石資源價(jià)值的開發(fā)利用進(jìn)行布局。公司現(xiàn)有磷礦石產(chǎn)能530萬噸，草甘膦18萬噸（權(quán)益產(chǎn)能14.75萬噸，規(guī)模全球第二），有機(jī)硅單體產(chǎn)能20萬噸，磷肥產(chǎn)能60萬噸，精細(xì)磷酸鹽約20萬噸、電子級(jí)化學(xué)品約6萬噸等。18上半年受到宜昌磷礦石減產(chǎn)及草甘膦裝置環(huán)保提升改造影響，公司產(chǎn)量下滑嚴(yán)重且單噸產(chǎn)品所平攤的成本提升，未享受相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格提升帶來的業(yè)績顯著增長。下半年磷礦石減產(chǎn)節(jié)奏逐漸明朗，且公司有望部分爭取政府100萬噸調(diào)劑量，下半年產(chǎn)量將顯著改善，全年產(chǎn)量有望維持在400萬噸以上；泰盛公司江邊7萬噸草甘膦已完成環(huán)保提升，下半年有望實(shí)現(xiàn)滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)且三季度以來單噸凈利潤在3000元左右，同時(shí)我們認(rèn)為政府對(duì)環(huán)保不會(huì)搞一刀切，公司草甘膦正常生產(chǎn)將不會(huì)受到影響。

短期看，磷礦石供給收縮強(qiáng)烈看漲且公司產(chǎn)量得到修復(fù)；泰盛草甘膦負(fù)荷完全恢復(fù)，價(jià)差維持高位，且年初收購的5萬噸內(nèi)蒙古騰龍草甘膦持續(xù)放量盈利改善，公司巨大彈性有望在旺季進(jìn)一步釋放。長期看，磷礦石方面，未來隨著公司后坪探礦項(xiàng)目（設(shè)計(jì)產(chǎn)能200萬噸）轉(zhuǎn)采，公司在整合湖北磷礦開采配額上將更具有話語權(quán)，對(duì)資源掌握的突出優(yōu)勢將進(jìn)一步提升；草甘膦有機(jī)硅也將維持較好的盈利水平，且公司已計(jì)劃將有機(jī)硅單體產(chǎn)能由20萬噸擴(kuò)容至36萬噸；磷肥產(chǎn)線也將隨著公司募投項(xiàng)目的投產(chǎn)得到改善，裝置利用率提升盈利能力增強(qiáng)；未來電子級(jí)化學(xué)品還將成為公司產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型的新亮點(diǎn)，公司目前已擁有3萬噸電子級(jí)磷酸（規(guī)模技術(shù)全球領(lǐng)先）、1萬噸電子級(jí)硫酸等產(chǎn)能，并在建電子級(jí)雙氧水、TMAH等生產(chǎn)線，具有強(qiáng)大的技術(shù)市場積累及競爭先發(fā)優(yōu)勢，未來還將進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，實(shí)現(xiàn)磷礦資源價(jià)值的進(jìn)一步延伸和升華。