奧卡姆剃刀定律提出——如無必要，勿增實(shí)體，一切都應(yīng)以盡量簡(jiǎn)單為主。奧卡姆認(rèn)為，大自然不做任何多余的事。如果你有兩個(gè)原理，它們都能解釋觀測(cè)到的事實(shí)，那么你應(yīng)該使用簡(jiǎn)單的那個(gè)，對(duì)于現(xiàn)象最簡(jiǎn)單的解釋往往比復(fù)雜的解釋更正確。

小價(jià)認(rèn)為，該定律可以拓展運(yùn)用到各個(gè)領(lǐng)域，包括投資。做價(jià)值投資的我們目標(biāo)很簡(jiǎn)單，就是尋找那些價(jià)格不足以反映出其價(jià)格時(shí)候的股票，與之對(duì)應(yīng)的就是我們常說的低估值標(biāo)的。投資從來不是越勤奮的收益越高的，策略勝過一切預(yù)測(cè)，當(dāng)投資化繁為簡(jiǎn)，用最樸實(shí)無華的指標(biāo)來衡量標(biāo)的的價(jià)值，往往更能真切地感知到價(jià)值投資的魅力。手段越簡(jiǎn)單越透明，往往越能達(dá)到目的，小價(jià)的滬港深價(jià)值基金，就是將價(jià)值投資做到極致。

一、 知其所以然：揭示價(jià)值因子有效性的奧秘

小價(jià)之前也給大家介紹了標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)選股的基本流程，就是在滬港通、深港通范圍中滿足市值與流動(dòng)性要求的A股以及香港上市中資股中，通過PE、PB、PS三指標(biāo)等權(quán)重綜合打分，挑選出三地中最具低估值吸引力的100只股票，并定期調(diào)整成份，在滬港深三地市場(chǎng)進(jìn)行低估值輪動(dòng)。有粉們看完后問到，價(jià)值因子選股就真的有效嗎？今天小價(jià)就給大家講一講這價(jià)值因子的有效性問題。

1、 估值常掛于嘴，了解到底多深？

要說價(jià)值投資，鼻祖大師格雷厄姆以及奧馬哈先知巴菲特等投資大師已經(jīng)用畢生的投資業(yè)績(jī)對(duì)其進(jìn)行了佐證，有效性毋庸置疑。不過說到價(jià)值投資就不得不提市盈率、市凈率和市銷率這三大“黃金價(jià)值指標(biāo)”。可以說，這三大價(jià)值因子經(jīng)典指標(biāo)構(gòu)成了標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)選股策略的核心，也是現(xiàn)在該指數(shù)可以“底中尋低”最重要的基礎(chǔ)。如果不能說兩句PE/PB，怕是活脫脫被認(rèn)為是偽金融人士。那這些個(gè)冰冰冷的數(shù)值指標(biāo)，究竟蘊(yùn)含什么魔力？

1） 市盈率（PE）：投資多少年能回本

PE可以說是最常見的用于衡量當(dāng)前股價(jià)被“高估”或“低估”的指標(biāo)，其計(jì)算公式為：股價(jià)/每股收益=總市值/凈利潤。有傳言，史玉柱曾說如果在投資時(shí)只能看一個(gè)指標(biāo)，那就看市盈率。

市盈率的好處就是簡(jiǎn)明扼要的告訴了我們兩件事情：一是在凈利潤不變情況下，投資該股票多久能回本。如果某股票的PE為10倍就意味著，需持有該股票10年，便可依靠公司正常經(jīng)營的利潤賺回股價(jià)。二是該股票的受歡迎程度，市盈率越高，表示該股票的成長性越被看好。所以當(dāng)我們選擇低市盈率的股票時(shí)，投資邏輯是企業(yè)的成長性被低估，要趁著大多數(shù)人還沒發(fā)現(xiàn)該股的價(jià)值，即估值較低的時(shí)候，用較高的性價(jià)比買下它，等待其成長。

2） 市凈率（PB）：花了幾倍價(jià)格買到凈資產(chǎn)

市凈率（PB）的計(jì)算公式為：每股股價(jià)/每股凈資產(chǎn)。通俗來理解，假如某股票股價(jià)10元，市凈率為2，就相當(dāng)于你花了10元，買到該上市公司5元的凈資產(chǎn)。

前面說到的PE好歸好，但在使用時(shí)卻也有其局限性。比如在衡量一些周期性行業(yè)時(shí)，PE指標(biāo)便會(huì)面臨失效。周期行業(yè)有一個(gè)特點(diǎn)，好時(shí)特好，差時(shí)特差。在周期行業(yè)中出現(xiàn)PE低的情況可能意味著，行業(yè)發(fā)展已到波段高峰，正面臨下滑。并且，如果企業(yè)盈利消失，PE指標(biāo)即失去意義，這時(shí)我們就需要統(tǒng)籌考慮PB指標(biāo)對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行分析。

從PB公式可以看出，即使是虧損的企業(yè)，PB指標(biāo)依然有效，PB中的B即凈資產(chǎn)，等于資產(chǎn)減去負(fù)債。通常我們會(huì)用市凈率來評(píng)估那些營業(yè)收入和利潤對(duì)資產(chǎn)依賴較大的企業(yè)。從歷史看，市凈率會(huì)在某個(gè)區(qū)間上下波動(dòng)，通過對(duì)PB歷史分位的研究，我們就可以在PB比較低的時(shí)候買入，等待其回升到正?；蛘吒叩牡胤劫u出，即使凈資產(chǎn)保持不變，我們?nèi)钥上硎芄蓛r(jià)上升的收益。

3） 市銷率（PS）：以收入衡量?jī)r(jià)值

市銷率（PS）的計(jì)算公式為：每股股價(jià)/每股銷售額=總市值/主營業(yè)務(wù)收入。與PE、PB的運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)一樣，一個(gè)企業(yè)PS越低，說明該公司股票目前的投資價(jià)值越大。

與PE、PB不同，PS在衡量企業(yè)前景時(shí)，采用的是收入分析法。對(duì)于一個(gè)企業(yè)來說，沒有銷售也就不可能有收益。PS的發(fā)展相對(duì)PE和PB會(huì)更晚一些，它的運(yùn)用也主要用于對(duì)創(chuàng)業(yè)板或者高科技企業(yè)的價(jià)值分析當(dāng)中。運(yùn)用PS指標(biāo)來選股，可以避免選到那些雖有很低PE，但其實(shí)主營業(yè)務(wù)并沒有核心競(jìng)爭(zhēng)力，而是依靠非經(jīng)常性損益而增加利潤的股票。

總體來說，PS指標(biāo)既有助于考察公司收益基礎(chǔ)的穩(wěn)定性和可靠性，又能有效把握其收益的質(zhì)量水平。且其比較穩(wěn)定、可靠，不容易縱，即使對(duì)于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計(jì)算出一個(gè)有意義的價(jià)值乘數(shù)。

綜合來看，PE、PB、PS這三個(gè)指標(biāo)在使用過程中各有優(yōu)劣，不能通過其中一個(gè)指標(biāo)來應(yīng)付所有股票估值，所以最好的辦法就是將三個(gè)指標(biāo)綜合起來使用。而滬港深價(jià)值基金選股時(shí)就是采用三大價(jià)值因子等權(quán)打分的方法，來選取估值最優(yōu)的企業(yè)。正所謂三道“過濾”，不斷“底中尋低”，讓價(jià)值更“純”。

2、 “價(jià)值因子”名聲廣，表現(xiàn)到底怎么樣？

滬港深價(jià)值基金是華寶繼紅利基金之后打造的第二只Smart Beta的產(chǎn)品，此次運(yùn)用的是價(jià)值因子策略。老粉們肯定要問了，這Smart Beta真有這么好？值得花這大力氣全面布局？那今天小價(jià)做一次公司發(fā)言人，來說說這Smart Beta策略，特別是價(jià)值因子策略到底好在哪里？值得市場(chǎng)如此追捧。因?yàn)闇凵顑r(jià)值基金70%股票都來自于香港市場(chǎng)，那就先主談一下價(jià)值因子策略在香港市場(chǎng)的表現(xiàn)。

【適應(yīng)各市場(chǎng)周期和投資情緒】

首先總體來看一下各主流的Smart Beta策略在香港市場(chǎng)各周期以及不同投資者情緒狀況下取得超額收益的情況。標(biāo)普公司通過對(duì)香港股票市場(chǎng)中為人熟知的六個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子（包括規(guī)模、價(jià)值、低波、動(dòng)量、質(zhì)量及紅利）在2006年6月30日至2017年6月30日期間的有效性進(jìn)行了研究分析。研究根據(jù)每個(gè)因子分別構(gòu)建了一個(gè)包含50只股票的模擬投資組合，以展現(xiàn)每個(gè)因子策略的指數(shù)化表現(xiàn)。各因子的表現(xiàn)情況如圖1所示，其中淺藍(lán)色向上箭頭表示該因子策略相對(duì)恒生綜指超額收益為正，深藍(lán)向下箭頭表示超額收益為負(fù)，黃色圈圈代表各個(gè)市場(chǎng)階段內(nèi)信息比率（表示單位主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來的超額收益）最高的兩個(gè)因子。

從圖中可以比較直觀的看出，價(jià)值因子策略在過去10余年的時(shí)間里，除去在熊市周期的表現(xiàn)不佳外，在其它市場(chǎng)周期中均可成功跑贏市場(chǎng)，為僅次于紅利基金的第二大優(yōu)質(zhì)因子。從投資情緒角度分析，無論投資者處于看漲、看平還是看跌的哪個(gè)狀態(tài)，價(jià)值因子都能發(fā)揮其效用取得超額收益。

圖1：【各因子在香港各市場(chǎng)周期和投資情緒狀態(tài)下的表現(xiàn)】

資料來源：標(biāo)普道瓊斯指數(shù)有限責(zé)任公司，計(jì)算區(qū)間為2006年6月30日至2017年6月30日。

【價(jià)值 = 高收益+低波動(dòng)+高夏普比率】

具體到單個(gè)價(jià)值指標(biāo)（PB、PE、PS）的表現(xiàn)，標(biāo)普公司構(gòu)建了分別基于這三個(gè)估值比率的的上五分之一和下五分之一投資組合，即估值偏低（高價(jià)值）和估值偏高（低價(jià)值）的投資組合。通過觀察這些組合的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，無論是收益、波動(dòng)率還是 夏普比率，高價(jià)值投資組合的表現(xiàn)均優(yōu)于其相應(yīng)的低價(jià)值投資組合，且三組高價(jià)值投資組合均可有效獲得超額收益。結(jié)論很明顯，價(jià)值因子投資組合能有出色的超額收益表現(xiàn)，也是三因子共同作用的結(jié)果。

表1：【各價(jià)值因子歷史業(yè)績(jī)解析】

資料來源：標(biāo)普道瓊斯指數(shù)有限責(zé)任公司，計(jì)算區(qū)間為2006年6月30日至2017年6月30日。標(biāo)普直通香港指數(shù)成份股為香港和中國內(nèi)地市場(chǎng)參與者均可通過港股通投資的香港股票。

【今年的A股，價(jià)值因子傲視下跌】

雖說價(jià)值因子在大部分時(shí)間都表現(xiàn)優(yōu)異，不過萬物都有其局限性，前面也說到，過去來看價(jià)值因子在熊市的表現(xiàn)就會(huì)稍弱一些。不同的因子策略在不同的市場(chǎng)周期表現(xiàn)不一，如果將恒生綜合指數(shù)過往10年走勢(shì)分為牛市、熊市和復(fù)蘇三種不同周期階段，并找出各周期內(nèi)收益表現(xiàn)最好的因子策略，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)（圖2），當(dāng)股市從低谷反彈時(shí)，價(jià)值股表現(xiàn)最為強(qiáng)勁，且在隨后的牛市中也可提供不俗的超額回報(bào)。經(jīng)過前面一輪的調(diào)整，A股與港股的估值均已到較低位置，再向下的空間有限，價(jià)值因子在復(fù)蘇階段的優(yōu)異表現(xiàn)或值得大家期待。

另外，雖然價(jià)值因子在圖1中并不善于熊市防御，但2018年的價(jià)值就是不服氣！今年以來A股表現(xiàn)整體較為低迷，從今年年初至8月31日，滬深300（全收益）下跌15.6%，而標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)（全收益，人民幣）卻逆勢(shì)取得了1.3%的正收益，很好的體現(xiàn)出了價(jià)值因子在弱市的也有極好的防御性。

現(xiàn)在大家知道為什么華寶要布局一條完備的Smart Beta產(chǎn)品線了吧，因?yàn)閺母饕蜃釉诓煌袌?chǎng)周期的表現(xiàn)來看，采用多個(gè)因子結(jié)合的投資策略會(huì)更有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，并取得超額收益。所以更全的因子布局，才會(huì)讓大家無論身處熊市牛市都投資無敵手。

圖2：【不同市場(chǎng)周期階段表現(xiàn)最佳的因子】

資料來源：標(biāo)普道瓊斯指數(shù)有限責(zé)任公司，計(jì)算區(qū)間為2006年6月30日至2017年6月30日，投資組合為假設(shè)。

二、 見微知著：探秘標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)成份股解析

小價(jià)認(rèn)為，從理論上來看，“價(jià)值”因子是金融市場(chǎng)中最經(jīng)典且最成熟的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之一，從歷史有效性來看，價(jià)值因子的表現(xiàn)也十分不錯(cuò)，所以無論從理論還是實(shí)踐出發(fā)，價(jià)值因子策略在獲取超額收益方面都有著顯著的優(yōu)勢(shì)。再說到以價(jià)值因子構(gòu)建的標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)，如果從指數(shù)整體和前15大權(quán)重股兩方面出發(fā)分析，指數(shù)構(gòu)建的投資組合又有什么特點(diǎn)。

1、 標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)編制特點(diǎn)

從標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)成份股總體流通市值情況來看，成份股市值中位數(shù)為226.86億元，由于我們?cè)谶x股時(shí)有流通市值大于50億元人民幣，過去3個(gè)月日均成交額大于2千萬人民幣的篩選標(biāo)準(zhǔn)，所以從總體水平看，成份股在保持低估值特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，風(fēng)格以大盤藍(lán)籌為主，具有良好的流動(dòng)性。指數(shù)每半年會(huì)進(jìn)行一次成分股調(diào)整，調(diào)整日期為每年1月和7月的第三個(gè)周五，為了避免成分股過于頻繁的輪換，在指數(shù)調(diào)整時(shí)設(shè)置有20%的緩沖區(qū)間。

表2：【標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)成份股特點(diǎn)】

來源：標(biāo)普道瓊斯指數(shù)有限責(zé)任公司，標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)8月月報(bào)

2、 標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)成份股行業(yè)分布

從行業(yè)分布上看，由于指數(shù)設(shè)有單個(gè)行業(yè)40%的權(quán)重上限，相比一般價(jià)值指數(shù)，標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)在行業(yè)分布上會(huì)顯得更加均衡一些。目前指數(shù)前三大重倉行業(yè)分別為：金融、工業(yè)、房地產(chǎn)（圖3）。

圖3：【標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)成份股行業(yè)分布比重】

來源：標(biāo)普道瓊斯指數(shù)有限責(zé)任公司，數(shù)據(jù)截至：2018年8月31日。

鑒于標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)70%左右的成份股都為港股，如果以當(dāng)前香港恒生綜合行業(yè)指數(shù)中各行業(yè)估值情況來看（表3），標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)幾大權(quán)重行業(yè)在當(dāng)前總體估值都位于較低水平。

表3：【恒生綜合行業(yè)指數(shù)估值情況】

數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)截至：2018年8月31日。

3、 標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)前15大權(quán)重股估值水平

在成份股和行業(yè)方面，標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)設(shè)定了個(gè)股權(quán)重上限為5%與流通市值20倍孰低值，個(gè)股權(quán)重下限為0.05%，行業(yè)權(quán)重上限40%的權(quán)重限制。使得整只指數(shù)的行業(yè)分布以及風(fēng)格更加均衡（避免了單個(gè)個(gè)股或單個(gè)行業(yè)占比過高的極端情形）。通過分析指數(shù)前15大權(quán)重股的權(quán)重分布與估值水平（表4）可以發(fā)現(xiàn)，由于標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)在加權(quán)方式上采用的是自由流通市值乘以價(jià)值因子打分的方式，很大程度上避免了特別優(yōu)質(zhì)的低估價(jià)值股因?yàn)榱魍ㄊ兄档投{入權(quán)重低的情況，很好的保證了低市值，高價(jià)值的成份股也可以獲得較優(yōu)的權(quán)重。

表4：【標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)前15大成份股估值情況】

來源：標(biāo)普道瓊斯指數(shù)有限責(zé)任公司，Wind，數(shù)據(jù)截至：2018年8月31日。

三、 真金不怕紅爐火：超強(qiáng)策略打造超低估值

1、 歷史最低，時(shí)機(jī)已現(xiàn)

如果從縱向來分析標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)當(dāng)前的估值水平。截至2018年8月31日，標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)的市盈率僅為7.05倍，已經(jīng)顯著低于指數(shù)歷史市盈率平均水平，投資時(shí)點(diǎn)優(yōu)異，投資價(jià)值顯著。

圖4：【標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)歷史市盈率水平】

來源：標(biāo)普道瓊斯指數(shù)有限責(zé)任公司。

2、 不懼挑戰(zhàn)，傲視三地

如果從橫向分析標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)當(dāng)前的估值水平。當(dāng)與A股藍(lán)籌代表滬深300，H股藍(lán)籌代表恒生國企對(duì)比時(shí)，標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)可以說以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)站穩(wěn)估值最低寶座。

表5：【標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)與恒生國企指數(shù)、滬深300估值比較】

來源：標(biāo)普道瓊斯指數(shù)有限責(zé)任公司，Wind，數(shù)據(jù)截至：2018年8月31日。

之前也有粉們問道，滬港深價(jià)值基金作為國內(nèi)首只價(jià)值因子指數(shù)基金，和一般的風(fēng)格型的價(jià)值指數(shù)有什么不同。通過和大家比較關(guān)心的180價(jià)值以及300價(jià)值兩只風(fēng)格指數(shù)的估值對(duì)比，可以明顯感受到，標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)無論從估值水平還是股息率來看，都更具競(jìng)爭(zhēng)力。

表6：【標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)與180價(jià)值、滬深300價(jià)值估值比較】

來源：標(biāo)普道瓊斯指數(shù)有限責(zé)任公司，Wind，數(shù)據(jù)截至：2018年8月31日。

總結(jié)來說，標(biāo)普滬港深中國增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)所做的，就是衡量滬港深三地上市、可參與港股通的股票中，估值最具吸引力的100家中國公司的表現(xiàn)。如小價(jià)之前所說，價(jià)值因子是金融市場(chǎng)中最經(jīng)典和最成熟的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子之一。從過去來看，估值具有吸引力的股票在中長期內(nèi)往往可以成功跑贏大市。而無論從縱向還是橫向角度來分析，滬港深價(jià)值基金在估值方面都具有絕對(duì)的投資優(yōu)勢(shì)。