指數(shù)基金教父級(jí)人物博格認(rèn)為：在美國(guó)公募基金過去60多年的歷史上，真正能稱得上“star”的，只有三個(gè)人：彼得·林奇，比爾·米勒，以及約翰涅夫。第一位我們非常熟悉，成長(zhǎng)股大神比爾·米勒已經(jīng)鮮有人知道，約翰·涅夫相信大多數(shù)人都不太熟悉。就當(dāng)前A股的情況，約翰·涅夫的投資理論應(yīng)該是最有借鑒意義的。

在約翰·涅夫31年基金經(jīng)理生涯中，有22個(gè)年度戰(zhàn)勝市場(chǎng)，年化回報(bào)率達(dá)13.7%，總資產(chǎn)增長(zhǎng)55倍，作為比肩彼得·林奇，不輸索羅斯的傳奇投資大師，其投資生涯可謂所向披靡。通過對(duì)其投資收益的歸因，其中最大的超額收益來自于股民都耳熟能詳?shù)囊蜃印獌r(jià)值因子的貢獻(xiàn)。

從美股兩百多年的歷史上看，價(jià)值因子的回報(bào)率無疑是最高的。不僅僅是回報(bào)率高，價(jià)值因子的回撤也更小，夏普比例超過了其它所有的因子，有極好的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

涅夫?qū)戇^一本書，相信許多人看過，區(qū)別于彼得·林奇，涅夫的價(jià)值投資方法是有具體量化指標(biāo)的。他投資中最核心的一點(diǎn)是買入“低估值”的股票。許多人把他看做逆向投資者，其實(shí)他覺得自己更應(yīng)該是一個(gè)“低估值”投資者，很多時(shí)候正因?yàn)槟嫦?，公司才有可能出現(xiàn)極低的估值。

他堅(jiān)持不買高估值的熱門股，喜歡從創(chuàng)52周新低的股票中去買入，涅夫從來不會(huì)買估值超過40倍的股票。

總結(jié)下來，涅夫身上最閃亮的標(biāo)簽分別是“價(jià)值投資”以及“低估值投資”大師。低估值和價(jià)值投資往往是如影隨形，相輔相成的。有意思的是，雖然越來越多人發(fā)現(xiàn)了價(jià)值因子的有效性，但這種策略并不擁擠。

為什么這么說？區(qū)別于理論派，涅夫?qū)τ趦r(jià)值投資標(biāo)的的選擇，都有能夠量化的選股數(shù)據(jù)和模式，可復(fù)制性較強(qiáng)，成為了難得長(zhǎng)期有效的投資方法，而這類方法，就是近年來最流行的Smart Beta策略。也因?yàn)閮r(jià)值投資擁有最廣泛的擁躉者，價(jià)值因子也是Smart Beta中一個(gè)非常普遍和重要的部分。

一、 Smart Beta策略面面觀

1、Smart Beta初探

什么是Smart Beta？當(dāng)代金融理論將組合收益分解為兩部分：分別為市場(chǎng)相關(guān)收益（Beta）和超越市場(chǎng)收益（Alpha），所謂的（Beta）就是我們通常理解的市場(chǎng)本身的整體表現(xiàn)，Alpha則是在獲得Beta基礎(chǔ)上獲得更高的收益，是主動(dòng)選股策略。

所謂的 Smart Beta可以理解為在Beta是基準(zhǔn)上，采用一些具體的量化方法選股以獲取超額收益Alpha。而Smart來源于選股，本質(zhì)是一種量化因子投資，雙管齊下，同時(shí)融入了主動(dòng)和被動(dòng)兩種投資優(yōu)勢(shì)。

相比傳統(tǒng)的因子投資，Smart Beta優(yōu)勢(shì)在于更為透明、簡(jiǎn)潔、清晰、容易被投資者理解和接受。截至2017年7月，美國(guó)市場(chǎng)共有809只Smart Beta產(chǎn)品，總規(guī)模合計(jì)6679億美元，在共同基金中規(guī)模占比22.4%，數(shù)量占比44%，發(fā)展非常迅猛。

【圖1：Smart Beta策略發(fā)展歷程】

左軸單位：10億美元；右軸單位：只。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，中信證券研究部

從圖1可以明顯看出，市場(chǎng)規(guī)模最大的前三個(gè)Smart Beta基金類型，依次為價(jià)值、成長(zhǎng)和紅利因子。很明顯看出，價(jià)值策略是市場(chǎng)接受度最高，也是最為流行的策略。

2、價(jià)值：長(zhǎng)期最有效的Smart Beta策略因子

與傳統(tǒng)的因子投資一樣，Smart Beta也同樣面臨因子有效性的挑戰(zhàn)，價(jià)值、紅利、成長(zhǎng)各類因子如何證實(shí)有效？一個(gè)重要的要素就是：能夠?qū)崿F(xiàn)超額收益的因子背后一定要有堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)解釋，而不是簡(jiǎn)單的歷史擬合和數(shù)據(jù)回溯。

國(guó)外長(zhǎng)期的理論和實(shí)踐研究，價(jià)值、質(zhì)量、動(dòng)量、紅利4個(gè)因子是能夠被經(jīng)濟(jì)解釋，并長(zhǎng)期有超額收益的因子。其中，價(jià)值因子同樣是業(yè)績(jī)最好，最流行的一個(gè)投資因子，也是最受投資者接受的一個(gè)因子。

二、 如何踐行最流行的價(jià)值因子

1、知易行難，95%以上投資者不具備價(jià)投能力

沒聽過價(jià)值因子，價(jià)值投資一定耳熟能詳。得益于股神巴菲特，價(jià)值投資已經(jīng)成為A股乃至全球最大的投資信仰，聲稱自己是價(jià)值投資者的人非常多，但是賺錢的非常少。絕大多數(shù)人對(duì)于價(jià)值投資的理解更多的停留在紙面策略方法上，做起來才知道什么叫知易行難，投資過程中很難刻畫，可供參考的只有巴菲特，格雷厄姆的一些投資語(yǔ)錄和書籍，即便這些都是歷久彌新的投資圣經(jīng)，但總是難以運(yùn)用。

究其原因，主要是大多數(shù)人對(duì)于價(jià)值投資停留在個(gè)股層面，雖然A股長(zhǎng)期也涌現(xiàn)出了一大批價(jià)值業(yè)績(jī)不俗的個(gè)股，如貴州茅臺(tái)、格力電器、伊利股份等，10年10倍以上的超級(jí)大牛市也很多，但是如何從市場(chǎng)3000多只個(gè)股中尋找并判定價(jià)值股，這個(gè)能力95%的投資者就不具備，更別提忍受市場(chǎng)一輪又一輪的牛熊轉(zhuǎn)換靜待時(shí)間的玫瑰，絕大多數(shù)的投資者完全不具備這些能力，更別提反人性的耐性。最后的結(jié)局就是“追漲殺跌滿目是，低吸高拋有幾人！”

結(jié)論是：個(gè)股價(jià)值投資實(shí)則是水中月鏡中花，難以標(biāo)準(zhǔn)化地實(shí)現(xiàn)，那么有什么別的價(jià)值投資的方法么？

2、刻畫價(jià)值因子，借助 Smart Beta 進(jìn)行價(jià)值投資

實(shí)際上價(jià)值投資絕非只是對(duì)于單一或者幾只個(gè)股的精準(zhǔn)捕捉，畢竟極少有人可以像巴菲特一樣單靠都財(cái)務(wù)報(bào)表和閱讀基本面就可以得出公司是否具備長(zhǎng)期價(jià)值，但價(jià)值投資大師涅夫就將投資進(jìn)行了具體的量化，投資者只要通過一攬子個(gè)股的打包策略便可以進(jìn)行價(jià)值投資，同樣可以獲得非常好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

第一部分Smart Beta介紹時(shí)候提到過，價(jià)值因子是目前規(guī)模最大、最流行的Smart Beta投資策略。和涅夫相仿，為便于投資，一些知名指數(shù)公司如標(biāo)普指數(shù)公司已開發(fā)出一些基于價(jià)值因子的指數(shù)，已經(jīng)可以很好的刻畫出價(jià)值投資，為投資者提供了優(yōu)質(zhì)、透明和便捷的價(jià)值投資途徑。

今天重點(diǎn)介紹的是標(biāo)普公司開發(fā)的一個(gè)Smart Beta價(jià)值指數(shù)：標(biāo)普滬港深中國(guó)增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)（SPACEVCP），通過指數(shù)編制和業(yè)績(jī)回溯，供大家展示價(jià)值投資如何通過量化指標(biāo)來實(shí)現(xiàn)。

從指數(shù)過往走勢(shì)可以很明顯的看出，標(biāo)普滬港深價(jià)值指數(shù)長(zhǎng)期表現(xiàn)顯著高于滬深300全收益指數(shù)和恒生國(guó)企指數(shù)，成長(zhǎng)性顯著高于主要市場(chǎng)指數(shù)。并且其中非?？植赖囊稽c(diǎn)是，即便當(dāng)前A股港股面臨比較悲觀的調(diào)整，該指數(shù)仍處于歷史非常高的分位數(shù)，可見價(jià)值因子的有效性和威力。

具體如何通過量化手段找到寶貴的價(jià)值因子，我們下面具體看滬港深增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)的編制。

三、 珍貴的價(jià)值因子這樣被提煉

1、價(jià)值投資通過“低估值”刻畫

傳統(tǒng)投資方法對(duì)于價(jià)值投資往往聚焦在一個(gè)指標(biāo)——估值，估值由兩個(gè)因素共同決定——價(jià)格（P）和每股收益（EPS），市場(chǎng)能給予我們價(jià)格P，但是不會(huì)告你具體的價(jià)值。亙古不變的道理是：當(dāng)相對(duì)估值越低的時(shí)候，往往就是越有投資價(jià)值的時(shí)候。低估值也是開篇我們提到的涅夫在踐行價(jià)值投資一以貫之堅(jiān)持的投資準(zhǔn)則，是涅夫價(jià)值投資中最大的一個(gè)度量標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)于標(biāo)普滬港深A(yù)股增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)而言，其可謂是目前市面上獨(dú)一無二的以低估值投資為核心準(zhǔn)則進(jìn)行價(jià)值投資的神器。

2、標(biāo)普滬港深A(yù)股增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)最全面解析

首先，我們可以從指數(shù)的名稱中提煉出以下幾點(diǎn)：滬港深中國(guó)+增強(qiáng)+價(jià)值，下面就從這三個(gè)方面解析該指數(shù)的編制，以此揭開低估值價(jià)值投資的奧妙。

【一道篩選：滬港通/深港通成份 + 港股中資股】

首先，標(biāo)普滬港深A(yù)股增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)的成份股范圍是滬港通、深港通范圍中的A股以及香港上市中資股，數(shù)量合計(jì)占到三地上市個(gè)股的1/3左右，凡是納入滬港深成份股的都在規(guī)模、流動(dòng)性、代表性上有嚴(yán)格的要求和門檻。

【圖3：滬港通、深港通成份股】

此外，指數(shù)本身對(duì)于成份股還有流通市值大于50億元人民幣；三個(gè)月日均成交額大于2千萬(wàn)人民幣的流動(dòng)性要求。確保這部分備選成份股具有較好的市場(chǎng)代表性，很大程度上將一些“偽價(jià)值”股、垃圾股和仙股擋在門外。

【二道甄選：360度掘金三地低估“價(jià)值股”】

“價(jià)值”是該指數(shù)最大的標(biāo)簽和特點(diǎn)，尋求和刻畫價(jià)值，滬港深價(jià)值指數(shù)和價(jià)值投資大師涅夫的方法相仿，全方位通過“低估值”度量?jī)r(jià)值。

但問題是，判斷個(gè)股估值高低是個(gè)多因素共同決定的東西，很難通過一個(gè)估值指標(biāo)來塑造完整的價(jià)值投資。比如市盈率PE、市凈率PB以及市銷率PS三個(gè)最常用的估值指標(biāo)看，雖都是很好的估值指標(biāo)，但是都各有優(yōu)劣和適用的范圍。

雖然三個(gè)估值指標(biāo)都有較好的估值價(jià)值，但通過單一的估值指標(biāo)很難界定是否真的低估。標(biāo)普滬港深A(yù)股增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)對(duì)于成份股的篩選就非?？茖W(xué)，綜合考慮價(jià)值因子中最流行的市盈率PE、市凈率PB以及市銷率PS作為指標(biāo)。根據(jù)三個(gè)因子等權(quán)重的策略為樣本股進(jìn)行打分，最后按照分值高低以此篩選出其中估值最低的100只股票組成指數(shù)，一舉網(wǎng)羅滬港深三地的低估值優(yōu)質(zhì)個(gè)股。

【三道提純：增強(qiáng)價(jià)值，讓價(jià)值更純】

除此以外，指數(shù)有多重設(shè)置來進(jìn)一步對(duì)個(gè)股進(jìn)行優(yōu)化，成份股的入選標(biāo)準(zhǔn)主要是基于三個(gè)估值因子的價(jià)值打分，所以個(gè)股的權(quán)重為自由流通市值乘以價(jià)值所得的價(jià)值因子打分加權(quán)。

所以如果出現(xiàn)個(gè)股的價(jià)值得分很高但是流通市值很小情況的話，也不用擔(dān)心，指數(shù)會(huì)通過價(jià)值因子打分權(quán)重的提要來彌補(bǔ)流通市值不足，確保低估值分?jǐn)?shù)高的個(gè)股獲得更高的權(quán)重，以此對(duì)低估值進(jìn)行二次提純。

此外，指數(shù)對(duì)行業(yè)還有40%的權(quán)重上限，同時(shí)也設(shè)定了5%與流通市值20倍孰低值的個(gè)股權(quán)重上限，使得行業(yè)與個(gè)股的分布更均衡。從目前情況來看，占比較大的行業(yè)為金融（約40%），工業(yè)（約20%），能源（約10%）、原材料（約10%）和房地產(chǎn)（約10%）。這樣的行業(yè)分布情況比較好理解，因?yàn)閺臍v史上來看，不管是港股還是A股，都是銀行股、地產(chǎn)股還有周期股的估值會(huì)比較低。

【圖6：指數(shù)行業(yè)分布對(duì)比】

四、 “底中尋低”的低估值價(jià)值指數(shù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)

經(jīng)過上述層層篩選和價(jià)值刻畫，指數(shù)表現(xiàn)拭目以待：

1、比價(jià)值更價(jià)值、比低估更低估

通過圖7看，經(jīng)過了三地等權(quán)重估值因子打分選股后，滬港深價(jià)值指數(shù)整體估值水平低至僅有7.05倍，比當(dāng)前的滬深300指數(shù)11.2倍的估值低了40%，打造出了逆天的低估值優(yōu)勢(shì)！

除了科學(xué)的個(gè)股篩選和編制方法。指數(shù)如此“低估”主要?dú)w因還在于三地選股的優(yōu)勢(shì)，這也是目前市場(chǎng)上唯一一只三地低估值輪動(dòng)優(yōu)選低估的價(jià)值基金。

2、三地估值輪動(dòng)，自動(dòng)執(zhí)行“低買高賣”

截至2018年8月，指數(shù)成份股中港股約占到70%，總體來看，港股估值（尤其是金融與周期股）要比A股低很多。指數(shù)在選股上規(guī)定，如果一家上市公司是A+H，并且兩類份額都入選成份股，指數(shù)會(huì)選擇兩者之間估值較低的一類份額。保證指數(shù)選股可以在滬港深三地實(shí)現(xiàn)低估值有效輪動(dòng)，確保組合中始終是100只“最低估值”的股票。這就是為估值可以“底中取低”，更顯價(jià)值的一大特色。

從圖8看：尤其是2014年以來，指數(shù)通過三地估值輪動(dòng)，在2015年股災(zāi)前后大幅降低A股倉(cāng)位提高港股倉(cāng)位，較好的控制了2015年股災(zāi)損失的同時(shí)，60%以上的港股重倉(cāng)最大化分享了2016年至2017年港股的一輪超級(jí)大牛市。自動(dòng)根據(jù)三地估值執(zhí)行“低買高賣”，這解釋了為什么截至目前，滬港深價(jià)值指數(shù)點(diǎn)位還能夠處于2015年高點(diǎn)附近。

2、領(lǐng)漲抗跌，打造完美風(fēng)險(xiǎn)收益比

滬港深價(jià)值指數(shù)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性前面已經(jīng)展示過，除了長(zhǎng)期具備較好的成長(zhǎng)性之外，指數(shù)的價(jià)值增強(qiáng)型還體現(xiàn)在各個(gè)方面。從圖9看，滬港深價(jià)值各階段無論是年化收益、年化波動(dòng)、還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，都占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)。

此外，分年度看，大多數(shù)年份也均有很好的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。尤其是今年以來，A股表現(xiàn)整體較為低迷，從今年年初至8月31日，滬深300（全收益）下跌15.6%，而標(biāo)普滬港深中國(guó)增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)（全收益，人民幣）卻逆勢(shì)取得了1.3%的正收益，很好的體現(xiàn)出了價(jià)值因子在弱市的也有極好的防御性。

五、 “低估值輪動(dòng)”投資第一基

毫無疑問的是，A股自2015年至今已經(jīng)熊了3年多，市場(chǎng)估值到了底部區(qū)域，成交量到了地量，滬市成交量單日不足900億元，不足2015年牛巔峰的1/10水平，市場(chǎng)死氣沉沉，即便如此，如何判斷A股到底是不是底部，還是撂一句萬(wàn)金油觀點(diǎn)——到了底部區(qū)域？這些或許都不是一個(gè)真正價(jià)值投資人關(guān)注的重點(diǎn)。

回到開篇，約翰·涅夫作為美國(guó)公募基金（美國(guó)稱共同基金）過去60年最偉大的三大管理人之一，價(jià)值投資能力比肩彼·得林奇，但區(qū)別在于彼得·林奇13年間買過15000多只股票，其中很多股票還買過多次，被市場(chǎng)冠以“不管什么股票都喜歡”的名聲。雖作為價(jià)值投資大師，但是彼得·林奇的投資方式過于龐雜，只能遠(yuǎn)觀而不可效仿。

反之，約翰·涅夫的價(jià)值投資方法是非常明確和量化的，接受過市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)30多年的考驗(yàn)，同時(shí)也是最容易被復(fù)制和效仿的價(jià)值投資方法，即投資需要明確的量化指標(biāo)——“低估值”?；乜碅股&港股，從三地“底中尋低”，以最低估姿態(tài)刻畫價(jià)值投資的Smart Beta的“滬港深中國(guó)增強(qiáng)價(jià)值指數(shù)”，當(dāng)之無愧是目前最能擬合“低估值”的投資策略。

牛市固然美好，但往往是價(jià)值投資的墳?zāi)?，因?yàn)閮r(jià)格普漲的市場(chǎng)往往很難挖掘到“低估值”的股票。不論涅夫還是更出名的“奧馬哈先知”巴菲特，實(shí)際都更喜歡熊市。只有熊市，只有逆向，才會(huì)挖掘到更多的“低估值”股票，才能更接近價(jià)值。

價(jià)值投資者往往都是孤獨(dú)和痛苦的，因?yàn)橥辉谑袌?chǎng)最悲觀的時(shí)候才會(huì)有大批的“低估值”機(jī)會(huì)，同時(shí)也是最難進(jìn)行投資決策的時(shí)刻。