摘要：

1、股票質(zhì)押的樣子：全流程的九要素

本質(zhì)是雙方以股權(quán)為擔(dān)保的一種“質(zhì)押式債務(wù)融資”，是股東向提供資金的質(zhì)權(quán)人（券商為場內(nèi)質(zhì)押，銀行、信托等為場外質(zhì)押）質(zhì)押股權(quán)，融入資金，支付利息費(fèi)用。資金主要來源于銀行占近70%，使用必須專戶專用，限制用于實體經(jīng)營。其中有三大質(zhì)押條件，分別是質(zhì)押率（一般40%）、融資成本（主要是利率7%-8%）和期限（場內(nèi)最多3年）。然后，質(zhì)權(quán)人融出資金并逐日盯市，劃定警戒線和平倉線。質(zhì)押股市值達(dá)到警戒線，就要求股東補(bǔ)倉了，直至平倉線下還未解決的，質(zhì)權(quán)人有權(quán)強(qiáng)行平倉，使股價進(jìn)一步下跌，且可能使控制權(quán)易主。

股票質(zhì)押的處置方式：（1）拖時間。如臨時停牌和嘗試展期。（2）補(bǔ)倉。補(bǔ)充資金或股票。（3）提前回購。（4）提振股價。發(fā)布對正向影響的公告，如大股東增持、重大資產(chǎn)注入、收并購其它公司、業(yè)績預(yù)增等。（5）廣義債轉(zhuǎn)股，如以股抵債、收債轉(zhuǎn)股、增資還債或直接處置過戶。（6）引入實力戰(zhàn)略投資方，如國資參股等。

2、股票質(zhì)押的現(xiàn)狀：四個指標(biāo)看整體質(zhì)押情況

股票質(zhì)押是把雙刃劍?，F(xiàn)狀上看四個方面：（1）質(zhì)押規(guī)模：A股無股不押，目前總參考市值為4.9萬億元，占A股總市值的9.6%，其中流通股為主占近70%。（2）質(zhì)押比例：目前74%的股票處于30%以內(nèi)，5%的股票（110家）在50%以上，股東質(zhì)押次數(shù)頻繁。（3）解押情況：到期規(guī)模逐年提升（2018年2.6萬億），實際解押卻不斷下降（目前1.6萬億），質(zhì)押資金融入與解押資金流出的缺口變大，解押時間集中于近2年內(nèi)。（4）質(zhì)押資產(chǎn)質(zhì)量：連續(xù)下滑，2018Q2略有企穩(wěn)。營收增速連續(xù)4個季度下滑，凈利潤增速連續(xù)2個季度下滑，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額處于低位。

3、股票質(zhì)押的風(fēng)險測算：潛在平倉風(fēng)險有多大？

目前靜態(tài)來看，有四點結(jié)論：（1）三塊區(qū)間整體呈“兩頭大中間小”特征。以參考市值衡量，質(zhì)押股在三個區(qū)間（從警戒線上到平倉線下）的比例為41%、14%、45%。（2）平倉線和警戒線之間是平倉風(fēng)險的核心區(qū)域，總體參考市值規(guī)模為0.7萬億元，其中風(fēng)險分布較為均衡。（3）平倉線以上與警戒線以上的觸線壓力不大。（4）高質(zhì)押比例和質(zhì)押股市值縮水，容易爆發(fā)質(zhì)押風(fēng)險。

動態(tài)來看（16年、17年、18年8月底），有三點結(jié)論：（1）股票質(zhì)押不再安全。警戒線上的參考市值規(guī)模從2.2、3.4到目前2.1萬億元，逆轉(zhuǎn)下降。（2）平倉風(fēng)險不斷累積。警戒線與平倉線間規(guī)模從0.3、0.5到目前0.68萬億元，已超過去年。（3）平倉規(guī)模顯著上升。平倉線下規(guī)模從1.4、1.6到目前2.1萬億元，今年上升幅度明顯。

4、股票質(zhì)押的風(fēng)險分布：

（1）板塊分布：質(zhì)押股在三塊區(qū)間中的板塊分布較為均衡，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的質(zhì)押次數(shù)比例為1:1:1，參考市值占比為3:2:1。創(chuàng)業(yè)板整體距離平倉線最近。目前有平倉風(fēng)險的板塊中，中小板占比最大（38%）。

（2）行業(yè)分布：平倉線和預(yù)警線之間，目前市值最高的是房地產(chǎn)（560億元），其次為交通運(yùn)輸（434億）、化工（393億）。休閑服務(wù)的質(zhì)押比例最高（高達(dá)5.5%），其次為鋼鐵（4.1%）、機(jī)械設(shè)備（3.7%）。平倉線下，被平倉的質(zhì)押股中，計算機(jī)市值最高（1138億元），是后列的2倍。休閑服務(wù)（4.3%）、食品飲料（3.4%）和計算機(jī)（3%）質(zhì)押比例最高。

（3）個股分布：平倉線與警戒線間，個股距離平倉線安全空間最高為14%，最低為0%。其中，最危險隨時可能被平的距離平倉線空間都在0.1%以內(nèi)，而相對最安全的距離平倉線空間在11.2%左右。

5、股票質(zhì)押的投資機(jī)會：接盤被質(zhì)押壓垮的公司

股票質(zhì)押爆倉的債務(wù)危機(jī)，也會成為外部人低價接盤上市公司控制權(quán)的機(jī)會。今年初至今，大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成158家，實際控制人變更76家，其中近22家的接盤方均為國資。

接盤方大致有三類：國資國企、金融資本和互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸。而此種收購目前最大的特殊點是價格極其便宜，甚至可免費(fèi)獲得上市公司控制權(quán)，如金一文化1元賣殼、*ST天業(yè)0元讓股。三種類型中，最典型的代表就是國資接盤。今年以來已有22家國資接盤為實際控制人，方式主要是協(xié)議轉(zhuǎn)讓、協(xié)議轉(zhuǎn)讓+委托表決權(quán)這兩種。

正文

2015年以來，中國經(jīng)濟(jì)迎來了一場遲到的出清，A股市場也不例外。我們在年初《暴跌的基因》一文中提出，A股市場的出清分為兩個階段：第一階段是資金端去杠桿。所謂資金端杠桿，就是投資者通過場內(nèi)兩融和場外配資加的杠桿，目的是用更少的錢買到更多的股票，這種杠桿在股災(zāi)時已經(jīng)清理的差不多了。第二階段是資產(chǎn)端去杠桿。所謂資產(chǎn)端杠桿，就是上市公司通過質(zhì)押股票、產(chǎn)業(yè)基金配資等形式加的杠桿，目的是用更少的錢買到更多的實體資產(chǎn)，其中最重要的方式就是股票質(zhì)押。

控制權(quán)喪失、董事長跑路、1元買殼、連環(huán)平倉……這一系列熱點事件的背后都有一個共同的導(dǎo)火索：股票質(zhì)押。自2018年以來，隨著市場水位的下降，A股市場的股票質(zhì)押風(fēng)險加速浮出水面，成為制約目前A股市場的一個重要枷鎖。今天這篇報告，我們將從股票質(zhì)押的基本要素講起，系統(tǒng)測算和梳理當(dāng)前股票市場的質(zhì)押風(fēng)險，并從中尋找可能的投資機(jī)會。

一、股票質(zhì)押的樣子：全流程的九個要素

質(zhì)押可分為兩種：動產(chǎn)質(zhì)押與權(quán)利質(zhì)押。股票質(zhì)押就是權(quán)利質(zhì)押的一種，也是資本市場上補(bǔ)充流動性的常用方式。A股市場上，幾乎無股不押，99%以上公司都有過股票質(zhì)押。它本質(zhì)上是個抵押融資，具體是指出質(zhì)人（公司股東）以其所持有的股票作為質(zhì)押物向質(zhì)押方（券商、銀行等）融入資金，并定期支付利息。當(dāng)出質(zhì)人到期不能履行債務(wù)時，質(zhì)押方可以依照約定將質(zhì)押的股票進(jìn)行處置，并就其所得優(yōu)先受償。簡單說，就是雙方“以股權(quán)作為擔(dān)保”的一種“質(zhì)押式債務(wù)融資”。

1、誰來質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押的主體，也叫出質(zhì)人，自然是有股份的股東，無論上市還是非上市的公司。

出質(zhì)人的限制：1）公司成立之日起三年內(nèi)不得設(shè)立質(zhì)權(quán)。2）公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理所持有的公司股份，在任職內(nèi)不得設(shè)立質(zhì)權(quán)。

根據(jù)最新的股票質(zhì)押新規(guī)（2018年3月12日實施，主要在融資門檻、集中度、質(zhì)押率和資金用途這四個方面，對場內(nèi)質(zhì)押進(jìn)行規(guī)范），

1）不得為金融機(jī)構(gòu)及其產(chǎn)品融資。包括從事貸款、私募機(jī)構(gòu)、個人借貸業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品。

2）涉及業(yè)績承諾股份補(bǔ)償協(xié)議的股東將融資受限。這類股東，在相關(guān)業(yè)績承諾履行完畢前，集合資管計劃或定向資管客戶不得給其提供資金。近年來上市公司并購重組非常頻繁，大多數(shù)“被并購重組方的股東”持有的股票，均有業(yè)績承諾股份補(bǔ)償，補(bǔ)償期限一般為3年。

3）融入門檻限制。融入方首筆最低交易金額不得低于500萬元，后續(xù)每筆不得低于50萬元。

出質(zhì)人仍保留的權(quán)利：1）出質(zhì)股權(quán)表決權(quán)。這是因為中國只是進(jìn)行質(zhì)押登記，而不是對股東名冊加以變更。2）新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。這是股東基于其地位而享有的優(yōu)先權(quán)，非股東不能享有。3）余額返還請求權(quán)。質(zhì)押物處置后的價值在還掉債務(wù)后，仍有剩余的，可以要求質(zhì)權(quán)人返還。

注：截止目前，誰質(zhì)押的最多？

表1：目前出質(zhì)人的質(zhì)押融資規(guī)模最多的Top30（以股票計）

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院  注：按上市公司融資規(guī)模排序。融資額=質(zhì)押時參考市值*質(zhì)押率（40%）

2、向誰質(zhì)押

接收質(zhì)押股的資金融出方，叫質(zhì)權(quán)人，主要可分成兩類：場內(nèi)質(zhì)押的券商（包括自有資金和資管資金）和場外質(zhì)押的銀行、信托、資管公司、信用融資擔(dān)保公司甚至個人。場內(nèi)質(zhì)押要經(jīng)過交易所為中介，而銀行等場外質(zhì)押則不需要，直接在中證登登記結(jié)算。

圖1：場內(nèi)、場外質(zhì)押圖示

數(shù)據(jù)來源：如是金融研究院

整體結(jié)構(gòu)上：目前場內(nèi)質(zhì)押規(guī)模為2.46萬億元，占比50.2%，場外質(zhì)押規(guī)模為2.44萬億元，占比49.8%，兩者比例近乎1:1。

過去幾年，以場內(nèi)為主（占比近60%）。2013年以前，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)主要集中在場外質(zhì)押，如銀行、信托主體等。2013年政策放開場內(nèi)質(zhì)押后，場內(nèi)規(guī)模不斷提升，從2014年的只有0.27萬億元，上升到2017年底的3.49萬億元（占比56.7%）。

今年以來，場內(nèi)向場外轉(zhuǎn)移（兩者占比近1:1）。場內(nèi)和場外的質(zhì)押規(guī)模（存量）均有所下降。受今年年初質(zhì)押新規(guī)的影響，場內(nèi)質(zhì)押規(guī)模大幅下降，占比從2017年底56.7%下降到目前的50%，而場外質(zhì)押規(guī)模雖然也有所下降，但占比得以上升。

根據(jù)2018年最新的質(zhì)押新規(guī)，對質(zhì)權(quán)人也提出了三點要求。

1）限制質(zhì)押集中度。單只股票的整體質(zhì)押比例不超過50%；單一證券公司、單一資管產(chǎn)品接受單只股票的質(zhì)押比例不得超過30%、15%。

2）根據(jù)券商凈資本進(jìn)行分類限制。按照分類監(jiān)管原則對證券公司自有資金參與股票質(zhì)押回購交易業(yè)務(wù)融資規(guī)模進(jìn)行控制，分類評價結(jié)果分別為A / B / C 類的證券公司，自有資金融資余額分別不得超過公司凈資本的150% / 100% / 50%。后續(xù)還有文件細(xì)則出臺，嚴(yán)禁新增大集合參與股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，對參與股票質(zhì)押的小集合、定向/專項資管計劃額外增加1.5%的特定風(fēng)險資本（正常情況下定向資管計劃計提0.5%特定風(fēng)險資本）。

3）要求券商計提壞賬減值，并建立股票質(zhì)押式回購的黑名單制度。催繳90個自然日仍未購回的、違規(guī)使用融入資金和更改期限的會被列入黑名單，券商需在5天內(nèi)向協(xié)會披露。對黑名單公司，全行業(yè)券商融資禁入1年。

注：時間節(jié)點為2018年3月12日起正式實施。新老劃斷原則，存量不受影響，僅適用增量業(yè)務(wù)，存量超限的到期后也可展期。

質(zhì)權(quán)人的權(quán)利：1）優(yōu)先受償權(quán)。主要是清償順序在質(zhì)押者的其他債權(quán)人之前，同是質(zhì)押股的質(zhì)權(quán)人，按時間先后順序來質(zhì)押清償，先質(zhì)押的先清償，后質(zhì)押的后清償。2）質(zhì)押物損失后的賠償金。質(zhì)押物沒了，所得到的賠償金也作為出質(zhì)財產(chǎn)。3）質(zhì)權(quán)保全權(quán)。股票價格不穩(wěn)定，當(dāng)價值有明顯減少可能，將危害質(zhì)權(quán)人權(quán)利時，就預(yù)先處理質(zhì)押股票了，比如平倉。4）出質(zhì)股權(quán)派生的利益。如股息、紅利、司盈余分配等（但質(zhì)押合同另有約定的按約定來）。

3、資金來源

股票質(zhì)押最終資金方主要是銀行，占比約70%。首先，場外質(zhì)押資金來源主要是銀行，場內(nèi)場外占比1:1。場外的質(zhì)權(quán)人主要是銀行，是直接資金來源。信托、資管公司和個人等資金也間接主要由銀行來提供。其次，場內(nèi)質(zhì)押的券商資金也有近半來源于銀行。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會披露，場內(nèi)質(zhì)押資金有兩大來源：券商自有資金（2017年底出資8199億元）和券商資管資金（出資7403億元），兩者比例也近似1:1。而券商資管計劃，以定向資管計劃為主，如過去券商直接拿銀行資金做機(jī)構(gòu)化設(shè)計，發(fā)定向資管產(chǎn)品用于股票質(zhì)押業(yè)，后來監(jiān)管層面去通道，很多銀行都不能做結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品了。資金來源上，券商資管的資金仍然大部分來自于銀行。

根據(jù)2018年最新的質(zhì)押新規(guī)，券商及其資管子公司管理的公募資管計劃不得為融出方，券商自有資金不得參與場外股票質(zhì)押業(yè)務(wù)。

4、資金用途

根據(jù)最新的股票質(zhì)押新規(guī)，融入資金應(yīng)當(dāng)用于實體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營，并進(jìn)行專戶管理（券商指定銀行的專用賬戶）。資金不得用于以下四點用途（多為非生產(chǎn)經(jīng)營需求）：

1）淘汰類產(chǎn)業(yè)。被列入國家部委發(fā)布的淘汰類產(chǎn)業(yè)目錄，或違反國家宏觀調(diào)控政策、環(huán)境保護(hù)政策的項目。

2）新股申購。過去，有不少投資者在兩融之余，用小額質(zhì)押方式加杠桿去打新股，由此將杠桿投資標(biāo)的擴(kuò)展到了兩融標(biāo)的之外。

3）買入股票。競價交易或者大宗交易方式買入上市交易的股票都不行。

4）其他禁止性用途。法律法規(guī)、中國證監(jiān)會相關(guān)部門規(guī)章和規(guī)范性文件禁止的其他用途。

監(jiān)督及懲罰機(jī)制：券商需建立融入方的信用風(fēng)險持續(xù)管理及資金用途跟蹤管理機(jī)制。一旦發(fā)現(xiàn)資金用途違反協(xié)議約定的，就會督促融入方采取改正措施。改正完成前，斷供資金融出。未改正的，券商應(yīng)要求提前購回。違規(guī)使用資金的，會被拉入全行業(yè)黑名單1年。

5、質(zhì)押條件

公司股東與質(zhì)權(quán)人進(jìn)行協(xié)定，質(zhì)押股權(quán)、融入資金、支付利息費(fèi)用，質(zhì)權(quán)人融出資金并逐日盯市，劃定警戒線和平倉線。

股東按照三個要素（質(zhì)押率、成本、期限）與質(zhì)權(quán)人進(jìn)行協(xié)商并按法定流程登記。

? 質(zhì)押率：反應(yīng)杠桿水平。質(zhì)押率=貸款本金/質(zhì)押股票市值。一般來說，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的質(zhì)押率分別為50%、40%、30%。一般來說，銀行偏保守質(zhì)押率略低，券商風(fēng)險容忍度較高，質(zhì)押率也較高，但要求的成本也更高些。

根據(jù)2018年最新質(zhì)押規(guī)定，股票質(zhì)押率最高不能超過60%，但上交所可根據(jù)市場情況對上限進(jìn)行調(diào)整并公布。

? 融資成本：利率普遍在7%-8%左右。場外質(zhì)押的利率彈性較大，在7-15%。此外，質(zhì)權(quán)人還會收取一定的中介費(fèi)用，一般為30-40bp。

? 期限：目前大都為1年左右。場內(nèi)質(zhì)押最長3年且延期不得超過3年。

6、質(zhì)押限制

登記手續(xù)：已上市的股份公司股權(quán)質(zhì)押在證券登記機(jī)構(gòu)辦理質(zhì)押登記，未上市的內(nèi)資股份公司和有限責(zé)任公司則在工商行政管理機(jī)關(guān)辦理質(zhì)押登記。

其他股東限制：質(zhì)權(quán)人是公司其他股東的，可以直接進(jìn)行交易；質(zhì)權(quán)人是公司以外的人，則要全體股東過半數(shù)同意，而若是既不同意，也不購買該處置的股權(quán)，則視為同意出質(zhì)。

質(zhì)押規(guī)模限制：1）用于質(zhì)押貸款的股票原則上應(yīng)該業(yè)績優(yōu)良、流通股本規(guī)模適度、流動性較好。2）銀行接受的用于質(zhì)押的股票，不能高于上市公司全部流通股的10%；證券公司也是如此，并且還不能高于已發(fā)行股份的5%。3）被質(zhì)押的上市公司股票不得高于全部流通股票的20%。

7、解質(zhì)押路徑

正常還款：只要在到期時有足夠資金，就可支付本金和利息，進(jìn)行回購解質(zhì)押。一般來說，股價上行時，出質(zhì)人對此毫無壓力，但股價持續(xù)下行時，質(zhì)權(quán)人就會給予壓力。此外，出質(zhì)人也可提前還款解除質(zhì)押。

非正常情況：在股票質(zhì)押合同存續(xù)期間，股價的波動會影響質(zhì)押股票的價值，進(jìn)而給質(zhì)權(quán)人帶來風(fēng)險。所以，為降低違約風(fēng)險，質(zhì)權(quán)人會通過逐日盯市的方式，設(shè)定預(yù)警線和平倉線，一般為160%和140%。質(zhì)押股票的市值達(dá)到預(yù)警線的，融入方需要補(bǔ)倉；而達(dá)到平倉線時，若融入方無力補(bǔ)倉和回購的，融出方將有權(quán)強(qiáng)平。

預(yù)警線=質(zhì)押時股價*質(zhì)押率*（1+綜合融資成本）*160%

平倉線=質(zhì)押時股價*質(zhì)押率*（1+綜合融資成本）*140%

舉例來說，某股東去質(zhì)押股票，質(zhì)押率40%，融資成本10%，則：

履約保障比例到警戒線，即股票市值由100元下降到70元時，質(zhì)押方要求股東補(bǔ)充質(zhì)押物。

履約保障比例到平倉線，即股票市值繼續(xù)下降至61元時，質(zhì)押合約將提前解除，質(zhì)押方有權(quán)處置給予強(qiáng)平。

注：履約保障比例=（初始交易證券市值＋補(bǔ)充質(zhì)押證券市值＋質(zhì)押證券的孳息（如送股、分紅等）-部分解除質(zhì)押的證券市值）/（融資金額+應(yīng)付利息+其他費(fèi)用）

圖2：強(qiáng)平危機(jī)示意圖

數(shù)據(jù)來源：如是金融研究院

8、出質(zhì)人風(fēng)控

股價不斷下跌時，股票質(zhì)押可能會引發(fā)強(qiáng)行平倉，帶來兩大風(fēng)險：一是沖擊股價。二是控股股東若質(zhì)押比例過高，可能喪失控制權(quán)。股價下跌，到達(dá)危機(jī)線，大股東不愿意或者沒能力補(bǔ)時，就會迎來爆倉，使股價進(jìn)一步下跌。在2016年時，“同洲電子”成為第一家因大股東股權(quán)質(zhì)押達(dá)到平倉線而轉(zhuǎn)讓控股權(quán)的公司。當(dāng)時的實際控制人袁明質(zhì)押給國元證券1.22億股，占持有比例的96.53%，后在平倉壓力下，與小牛資本達(dá)成意向轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，從而補(bǔ)倉或解質(zhì)押。

那么，當(dāng)股價不斷暴跌，面臨質(zhì)押股的警戒、平倉壓力時，股東該如何應(yīng)對呢？

第一、拖時間。1）若合同期內(nèi)面臨平倉，可臨時停牌。除了等待股價回暖，大股東還可以在停牌期間與融出資金的質(zhì)權(quán)人溝通，積極采取其他補(bǔ)救措施。如超華科技2018年2月因控股股東股票質(zhì)押面臨平倉而停牌，在此期間控股股東采取了共3次補(bǔ)充質(zhì)押和2次提前回購，從而在復(fù)牌時暫時避免了平倉風(fēng)險。2）若合同到期無法還款或期限內(nèi)無法補(bǔ)倉，可嘗試延期回購（展期）。這更適用于大股東只是暫時缺乏現(xiàn)金流，未來預(yù)期會有回款。而且券商受到減持新規(guī)等諸多政策限制的影響，往往也愿意配合，平倉始終是其最后手段，都是盡量給期限的。例如2018年3月紅陽能源在面臨平倉風(fēng)險時恰好也快到期了就與資金融出方簽訂了展期合同拖延了時間。

第二、補(bǔ)倉。補(bǔ)充質(zhì)押股票或其他擔(dān)保物。股價下跌至預(yù)警線后需要補(bǔ)倉，來保證抵押物價值，即補(bǔ)充質(zhì)押股票或追補(bǔ)現(xiàn)金。此外，也可以提供不動產(chǎn)或保證金作為擔(dān)保。如金城醫(yī)藥的控股股東金城實業(yè)在停牌期間，就通過提供保證金的方式消除了上述股票質(zhì)押風(fēng)險，保持了公司股權(quán)的穩(wěn)定。

第三、提前回購。在流動性充足時，可選擇提前解除質(zhì)押回購部分股票，從而降低借款金額，提高履約保障比例。如騰信股份控股股東在過去質(zhì)押多次，后觸及平倉線160%，在2017年時回購部分質(zhì)押股票，使保障比例提到162%，暫時避免了平倉。若現(xiàn)金和股票都沒了，只有自主變現(xiàn)資產(chǎn)或減持所持股票來籌資，但這可能涉及賣房賣車賣各種資產(chǎn)，其中變現(xiàn)意愿是其能否達(dá)成的關(guān)鍵。

第四、提振股價。發(fā)布正向影響的公告，如大股東增持、重大資產(chǎn)注入、收并購其它公司、業(yè)績預(yù)增、獲政府補(bǔ)貼、重大項目中標(biāo)等。如2018年6月，水井坊的實際控制人帝亞吉?dú)W擬通過要約收購方式，將其持股比例從目前39.71%提高到近60%，要約價格為62元/股，比公告前收盤價高出22.63%。受此消息刺激，水井坊第二天一字漲停，后再次沖高逾7%。公司基本面，加上股東護(hù)盤的力度，影響市場情緒，用小資金撬動大資金，使股價脫離危險。

第五、廣義債轉(zhuǎn)股。1）市場化債轉(zhuǎn)股。方式大致有三種，以股抵債、收債轉(zhuǎn)股和增資還債。以股抵債是直接轉(zhuǎn)成上市公司股票，未來退出渠道明確；后兩者方式類似，是先轉(zhuǎn)換部分為股，剩余的仍為債，之后再看情況而定。這能否成為化解股票質(zhì)押融資風(fēng)險的有效途徑，仍需摸索實踐。2）直接處置過戶。不需要通過繁瑣的法律途徑，也不會給股價帶來如二級市場減持那樣的沖擊，是較好的可選方式。但目前這種操作所見不多，尚有待論證。

第六、引入實力戰(zhàn)略投資方，接盤股權(quán)，承擔(dān)和處置債務(wù)。比如今年以來，引入國資參股，來度過難關(guān)的案例就有很多。例如：2018年6月“科陸電子”實控人已將所持股份全部質(zhì)押，再無補(bǔ)倉能力，平倉風(fēng)險一觸即發(fā)。期間銀行授信額度被撤銷和收貸6億元，供應(yīng)商加強(qiáng)了貨款催收并停止供貨，對公司經(jīng)營性現(xiàn)金流形成擠壓。最后，實際控制人股權(quán)轉(zhuǎn)讓10.78%股份，引入深圳市國資委下屬國有資本運(yùn)營公司“遠(yuǎn)致投資”作為戰(zhàn)略投資人，一方面轉(zhuǎn)讓價款償還股票質(zhì)押貸款，另一方面通過國資參股，積極協(xié)調(diào)銀行恢復(fù)授信3億元，化解了自身的質(zhì)押風(fēng)險。

9、質(zhì)權(quán)人風(fēng)控

質(zhì)權(quán)人（券商、銀行等），在平倉危機(jī)之下，股票可能賣不出去（如連續(xù)跌停）或賣不出較高價格，從而面臨資金風(fēng)險。質(zhì)權(quán)人會盡量不平倉，積極磋商，敦促股東補(bǔ)倉，幫助其脫離風(fēng)險。無奈之下才會強(qiáng)制平倉，減持質(zhì)押股票。主要有三種方式進(jìn)行減持變現(xiàn)：

一是競價減持。集中競價，也就是集合競價和連續(xù)競價，是平時在二級市場上進(jìn)行買賣股票的場內(nèi)交易。

優(yōu)點：靈活簡單，直接在市場上賣出股票即可。

缺點：每次減持比例必須限制在1%以下，否則就必須要走大宗交易平臺，這樣所需減持質(zhì)押股較多時，需要多次減持；而且會對股價造成直接沖擊。

減持新規(guī)限制：在任意連續(xù)90日內(nèi)，直接二級市場上減持的股票數(shù)量不得超過總股本的1%。

二是大宗交易（包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓）。是在交易日的下午3點-3點半期間，買賣方通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式進(jìn)行大量股份的交易，根據(jù)減持規(guī)定，大股東減持超1%必須走大宗交易平臺。

優(yōu)點：不納入指數(shù)計算，定價靈活、對場內(nèi)交易股價影響小、速度快、交易成本低，有效緩解對自身股價的沖擊。

缺點：信息公開，造成不利影響；股票市值會被打折。

減持新規(guī)限制：任意連續(xù)90日內(nèi)，通過大宗交易減持不得超過總股本的2%，受讓方6個月內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓這部分股份。采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的，單個受讓方的受讓比例不得低于公司總股本的5%，出讓方、受讓方在6個月內(nèi)應(yīng)繼續(xù)遵守對集中競價出售1%的限制。簡單說就是，質(zhì)押股數(shù)超過總股本5%，可直接協(xié)議轉(zhuǎn)讓，但流動性較差（一次性出讓總股本5%以上時，流動性比大宗交易更好）。受讓人集中競價半年內(nèi)只能拋出總股本1%，但質(zhì)權(quán)人可另找接盤俠，受讓后在大宗交易中賣出。

三是司法拍賣。質(zhì)押股由于被申請訴訟保全而被司法查封后，質(zhì)權(quán)人由于有順位在先的擔(dān)保物權(quán)，可向法院要求質(zhì)押股處置，向法院申請強(qiáng)制執(zhí)行拍賣。

優(yōu)點：具有強(qiáng)制性。

缺點：容易被賤賣；過程較為麻煩。

減持新規(guī)限制：主動減持（如出售、贈與）和被動減持（如股權(quán)質(zhì)押執(zhí)行和司法強(qiáng)制執(zhí)行）。

目前法院裁決質(zhì)押股主要有三種：1）整體拍賣，直接過戶。2）指定券商營業(yè)部代為慢慢變現(xiàn)，需遵守新規(guī)。3）股份比例較低時，直接過戶劃給勝訴方（較少見）。

值得注意的是，限售股、司法凍結(jié)股和上市公司或融資人被證監(jiān)會立案調(diào)查時，客觀上也無法處置減持。這樣實際上，強(qiáng)制平倉對二級市場的沖擊會更為有限。

二、股票質(zhì)押的歷史：變遷的四個階段

圖3：股票質(zhì)押規(guī)模（截止2018年8月24日）

數(shù)據(jù)來源：wind，中證登，上交所，深交所，如是金融研究院

股票質(zhì)押不是新事物，很早之前市場中就有萌芽發(fā)展，主要是銀行、信托等開展這類業(yè)務(wù)。當(dāng)時股市價格長期處于低位，2013年時只有2000點，銀行也僅僅是傳統(tǒng)性的為企業(yè)提供融資需求，所以整體發(fā)展程度很低。后來股票質(zhì)押市場不斷成熟，規(guī)模也越來越大，大致可分為四個階段：

1、爆發(fā)階段：2013年中到2015年中股災(zāi)前

這段期間質(zhì)押率不斷走高，尤其是流動性好的流通股質(zhì)押率大幅提高（從40%到60%），推動質(zhì)押規(guī)模暴漲（14年2.58萬億到15年4.93萬億）。其中，場內(nèi)規(guī)模從2014年的只有0.27萬億元（占比10%），上升到15年底的2.6萬億元（占比53%）。

原因：

1）股市走牛。股價不斷上漲，質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險也就隨之不斷下降，銀行券商都更愿意接受股票質(zhì)押。期間，上證指數(shù)從2000點一路上漲到5100點。

2）場內(nèi)質(zhì)押開放。金融監(jiān)管寬松，券商創(chuàng)新大會背景下，券商場內(nèi)質(zhì)押興起。而且相比過去的銀行、信托，券商場內(nèi)的處置起來還更為便捷高效。標(biāo)志性事件：2013年5月，交易所、中證登發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》，6月24日，正式啟動股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)。

2、震蕩階段：2015年中到2016年初 

股災(zāi)使質(zhì)押股不斷爆倉，無限售流通股的平均質(zhì)押率也隨股票市場的起伏而大幅波動（從30%到60%，又到30%），而限售股質(zhì)押率卻穩(wěn)步上升（從25%到35%），整體上這段期間的股票質(zhì)押規(guī)模也是趨緩甚至下降的。（15年4.93到16年5.44萬億）。

原因：

1）股市資金端去杠桿導(dǎo)致大股災(zāi)，使股市回歸常態(tài)。股災(zāi)時，之前高質(zhì)押率的流通股不斷爆倉，并形成股價和質(zhì)押爆倉的負(fù)反饋，期間質(zhì)押率也從60%下降到30%。后來，大股災(zāi)結(jié)束迎來反彈，流動性更好的流通股質(zhì)押重受青睞，質(zhì)押率恢復(fù)到60%。期間上證指數(shù)從5100點跌到3000點，后來反彈至3500點。

2）熔斷引發(fā)小股災(zāi)。股價再次暴跌，流通股質(zhì)押率重回30%底部。上證指數(shù)期間又從3500點暴跌到2700點。

3）股災(zāi)時，限售股比無限售流通股作為質(zhì)押標(biāo)的更有優(yōu)勢。限售股由于流動性受限，即使達(dá)到平倉線也會因為減持限制而不會被減持對股價形成負(fù)反饋，并且也可以為大股東提供流動性支持，所以其質(zhì)押率在兩次股災(zāi)期間反而得到了提升。

3、恢復(fù)階段：2016年2月至2017年底

股市風(fēng)平浪靜之后，慢牛格局的預(yù)期使流通股與限售股的質(zhì)押率走向趨同，并都緩慢提高（都從35%左右到40%），股票質(zhì)押規(guī)模也恢復(fù)提升（從5.44到17年底6.15萬億）。

原因：

1）經(jīng)濟(jì)筑底。2016年一季度經(jīng)濟(jì)結(jié)束下行，達(dá)到底部，此后開始穩(wěn)步復(fù)蘇。

2）股市向好。A股市場在此期間走出慢牛行情，從2700點緩慢上升到3300點。

4、萎縮階段：2018年初至今

這段期間，整體平均質(zhì)押率不斷下降（從年初40%到目前30%）。股票質(zhì)押比例上升，質(zhì)押市值卻下降（從年初3月質(zhì)押比例9.48%到9.86%，市值從高點6.49萬億到4.9萬億元）。

原因：

1）股市不斷暴跌，質(zhì)押股平倉風(fēng)險堆積。經(jīng)濟(jì)基本面疲態(tài)顯露，內(nèi)憂外患下，上證指數(shù)從2018年1月底的高點3500點下跌到目前的2700點左右。

2）政策上嚴(yán)厲的質(zhì)押新規(guī)啟動。2018年1月，證監(jiān)會督促證券公司做好股票質(zhì)押回購交易風(fēng)險防范的工作，并在3月正式實施股票質(zhì)押新規(guī)。新規(guī)更多的是針對場內(nèi)質(zhì)押，場外質(zhì)押上只是微調(diào)。

而相比年初，目前質(zhì)押的股本比例變高，可能是因為：1）監(jiān)管把非標(biāo)等其他融資渠道都堵死了，股票質(zhì)押成為銀行能做的主要業(yè)務(wù)模式。2）現(xiàn)在股價估值較低，新增質(zhì)押的安全空間提高，風(fēng)險較低。

圖4：上交所股票質(zhì)押率歷史走勢

數(shù)據(jù)來源：上交所，如是金融研究院

圖5：深交所股票質(zhì)押率歷史走勢

數(shù)據(jù)來源：深交所，如是金融研究院

三、股票質(zhì)押的現(xiàn)狀：A股市場股票質(zhì)押的整體情況

股票質(zhì)押是把雙刃劍。一方面，無論是流通股還是限售股，都可以給股東、給公司發(fā)展提供資金流動性。當(dāng)股價處于平穩(wěn)狀態(tài)甚至上漲時，股票質(zhì)押往往高枕無憂。但另一方面，它本質(zhì)是個以股票為標(biāo)的抵押物的債務(wù)融資，為了保護(hù)債權(quán)人利益，就會有質(zhì)押率、平倉線，當(dāng)股價不斷下跌時，抵押物價值也不斷縮水，質(zhì)權(quán)人就會平倉，簡單說就是抵押物被賣了，還會進(jìn)一步放大股價下跌幅度。

1、質(zhì)押規(guī)模：目前總參考市值為4.9萬億元

總股本：A股幾乎無股不押，質(zhì)押股數(shù)有近6300億股，占A股總股本近10%。A股市場，99%以上的公司都有過股票質(zhì)押。根據(jù)中證登數(shù)據(jù)，截止2018年8月24日, 市場質(zhì)押股數(shù)6300億股, 市場質(zhì)押股數(shù)占A股總股本的比例高達(dá)9.86%。

總市值：最新股票質(zhì)押的總體市值為4.9萬億元，占A股總市值的9.6%。根據(jù)中證登數(shù)據(jù)，質(zhì)押股占比如此高，但質(zhì)押的市值相比年初6.49萬億卻下降很多，主要原因是股價下跌，新增質(zhì)押的參考市值也隨之下降。

結(jié)構(gòu)：質(zhì)押股類型以流通股為主，占比69%，其變動對股價會造成影響。如果是限售股，即使跌到平倉線，仍然要受到減持規(guī)定的影響，對股市的沖擊不大，但流通股則會增加股票的供給，從而對股價形成巨大沖擊。目前限售股質(zhì)押規(guī)模約為1.5萬億元，占A股總市值比重約為3%；而非限售的流通股規(guī)模卻有3.2萬億元左右，是前者的2倍，總市值占比也有近7%。

圖6：市場質(zhì)押股數(shù)

數(shù)據(jù)來源：wind、中證登、如是金融研究院

圖7：股票質(zhì)押市值

數(shù)據(jù)來源：wind、中證登、如是金融研究院

此外，根據(jù)wind按證券統(tǒng)計的大股東質(zhì)押數(shù)據(jù)，質(zhì)押初始日在2014.1.1-至今（2018.8.26）期間的質(zhì)押股票，直至目前仍有2292家上市公司仍有未解押交易，未解押總股數(shù)為5290億股，參考市值為6.6萬億元；已解壓交易的總質(zhì)押股數(shù)為6528億股，參考市值為9.95萬億元。經(jīng)過對數(shù)據(jù)反復(fù)考證并與wind官方溝通，此類數(shù)據(jù)皆為根據(jù)上市公司公告披露抓取所得，是大股東（持股5%及以上）的質(zhì)押數(shù)據(jù)。而參考市值6.6萬億元高于中證登數(shù)據(jù)，是因為這是“未解押規(guī)?！保渲邪瞬糠謴?qiáng)制平倉掉的數(shù)據(jù)和沒有公告披露的數(shù)據(jù)。

2、質(zhì)押比例：總體為22%，74%的股票處于30%以內(nèi)，5%的股票在50%以上

質(zhì)押比例是指上市公司質(zhì)押股票數(shù)占公司總股本的比重，反映公司股東（特別是大股東）的融資需求。但另一方面，股票的質(zhì)押比例越高，理論上面臨的質(zhì)押風(fēng)險可能也就越大。而出質(zhì)人的也多為大股東，這也就意味著質(zhì)押比例很高的情況下，很多股東可能無票可補(bǔ)。

目前有2292家上市公司仍有未解押股票，總體質(zhì)押比例為22%，分布大多處于30%以內(nèi)（合計占比74%），50%以上的也有110家（占比4.8%）。根據(jù)wind按證券統(tǒng)計的最新未解押交易數(shù)據(jù)（2014年至今），有2292家上市公司仍有未解押股票，質(zhì)押比例約為22%。質(zhì)押比例分布：在10%以內(nèi)的有627家，占比27%；在20%以內(nèi)的有1188家，占比52%；在30%以內(nèi)的有1699家，占比74%。質(zhì)押比例50%以上的也有110家，占比4.8%。

圖8：未解押股票的質(zhì)押比例分布

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院注：截至8月24日

股票質(zhì)押公告次數(shù)非常頻繁，股東頻繁質(zhì)押。從股東角度看，2018年初至今仍未解押的股票中，股東共質(zhì)押了9000多次，其中最多的法人股東質(zhì)押了43次，而解壓次數(shù)為0；最多的個人股東質(zhì)押了57次，解押0次。從股票角度看，共質(zhì)押了9000多次，其中奧飛娛樂質(zhì)押了72次，解押3次；貴州百靈質(zhì)押了64次，解押5次。

3、解押情況：解壓壓力明顯變大，到期時間集中在近2年內(nèi)

根據(jù)2014年初-至今（2018年8月24日），期間A股所有上市公司的質(zhì)押數(shù)據(jù)，共4.9萬次質(zhì)押，分析看它們在各年的“新增質(zhì)押規(guī)模、到期規(guī)模和實際解壓情況”。

質(zhì)押的到期規(guī)模逐年提升，迎來高峰（2018年2.6萬億元），但實際的解押規(guī)模卻不斷下降（目前只有1.6萬億元）。隨著質(zhì)押股票數(shù)量的不斷上升，到期規(guī)模也從2015年只有0.5萬億上升到今年的高峰2.6萬億元。而實際解押情況卻與之相反，不斷下降，說明面對過往質(zhì)押股票的到期高峰，很多企業(yè)的解押壓力越來越大。

質(zhì)押資金融入與解押資金流出的缺口逐漸變大，過去的“借新還舊”循環(huán)游戲已經(jīng)行不通。在過去2017年前，很明顯的各年新增質(zhì)押市值比到期的和解押的高很多，但從2016年高峰后，新增的質(zhì)押融資規(guī)模大幅下降。也就意味著：過去質(zhì)押的資金流入遠(yuǎn)大于解押的資金流出，但現(xiàn)在2018年時質(zhì)押融資額已經(jīng)低于到期的需解押規(guī)模了(類似應(yīng)付賬款)。

目前質(zhì)押股的解押時間主要集中在近2年內(nèi)。2018年到期規(guī)模2.6萬億，解押了1.6萬億，若新增的質(zhì)押股與解押的過往質(zhì)押股的規(guī)模類似的話，大致平移可得，還剩下1萬億元。若無新增質(zhì)押的話，2019年到期1.8萬億，2020年時大幅下降至0.7萬億元。

圖9：各年的股票質(zhì)押融資規(guī)模、到期規(guī)模和實際解壓規(guī)模（參考市值）

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院   注：2018年到期規(guī)模為目前時點的全年到期規(guī)模，而質(zhì)押和解壓規(guī)模則是只到目前時點8月24日。質(zhì)押規(guī)模為各年新增量。參考市值為質(zhì)押當(dāng)日的股價*質(zhì)押股數(shù)

4、質(zhì)押資產(chǎn)質(zhì)量：連續(xù)下滑，2018Q2略有企穩(wěn)

經(jīng)濟(jì)放緩的趨勢下，上市公司盈利難。企業(yè)盈利的下降，也代表質(zhì)押股作為抵押物資產(chǎn)的質(zhì)量在不斷下降，而且這還導(dǎo)致股東的償付能力下降，當(dāng)面臨平倉危機(jī)時，甚至補(bǔ)倉不了。

主要從三個方面來看：

1）營收增速：連續(xù)四個季度下滑（從2017Q1的25%到2018年Q1的12%）

2）凈利潤增速：連續(xù)兩個季度下滑（從2017Q3的43%下跌到2018Q1的23%）

注：2018Q2雖然略有企穩(wěn)跡象，但增速整體仍處于近兩年的低位。

3）經(jīng)營現(xiàn)金流凈額：近3年（15-17年）經(jīng)營現(xiàn)金流凈額都是大幅下降狀態(tài)，分別為8.5、7.4、3.3萬億元，2018年相比過去同期，略有改善卻仍處于低位。

圖10：A股營收與凈利潤增速下降

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院

圖11：A股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(合計)

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院單位：萬億元

四、股票質(zhì)押的風(fēng)險測算：潛在的平倉風(fēng)險有多大

1、數(shù)據(jù)處理

樣本階段：從2014.1.1-至今（2018年8月24日）。股票質(zhì)押回購主要啟動于2013年，根據(jù)質(zhì)押新規(guī)有以3年為限制，而且雖然股票質(zhì)押時間從幾個月到幾年，時間不等，但時間跨度近5年，幾乎可以全部覆蓋了。

數(shù)據(jù)來源及解釋：

1）股票質(zhì)押數(shù)據(jù)有兩個數(shù)據(jù)源：中證登和wind數(shù)據(jù)庫，在此采用wind數(shù)據(jù)并進(jìn)行加工。

中證登數(shù)據(jù)：截止2018年8月24日，股票質(zhì)押市值為4.93萬億元。

Wind數(shù)據(jù)庫：

根據(jù)wind “股票質(zhì)押-按證券統(tǒng)計”專題數(shù)據(jù)，2014年初至今，未解押交易的參考市值規(guī)模為6.6萬億元。

根據(jù)wind“股票質(zhì)押”專題數(shù)據(jù)，2014年初至今，無解押日的質(zhì)押股參考市值合計為6.6萬億元，與按證券統(tǒng)計的一致。

而根據(jù)解押截止日的情況，又可分為三類：1、解押截止日在8月24日之后的（為質(zhì)押股，參考市值共3.26萬億元）。2、解押截止日期為空白的（有兩種情況，仍在質(zhì)押或已被平倉，參考市值共2.6萬億元）。3、解押截止日在24日前的。（理論上全部為被平倉規(guī)模，參考市值共0.73萬億元）。

2）數(shù)據(jù)解釋

Wind的數(shù)據(jù)來源于上市公司公告披露，是持股5%及以上的大股東的質(zhì)押情況，所以理論上其股票質(zhì)押市值應(yīng)略低于中證登的4.93萬億元。

而根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，從質(zhì)押期限上看，期間1年內(nèi)的占20%，1-2年的占40%，2-3年的占40%，3年以上的占8%，總體為2年左右，折中直接取“無解押日且截至解押日為空白”的數(shù)據(jù)中，質(zhì)押初始日從2017年初至今的為質(zhì)押股。

則：目前的質(zhì)押股數(shù)據(jù)為“第1類+第2類中2017年初至今質(zhì)押股”，共2150家上市公司，1.77萬條質(zhì)押數(shù)據(jù)，總質(zhì)押市值（合計參考市值）恰好為4.8（3.3+1.5）萬億元，略低于中證登的4.9萬億元。本文以此為股票質(zhì)押具體數(shù)據(jù)來進(jìn)行測算分析。

2、研究方法

對質(zhì)押的預(yù)警線、平倉線、質(zhì)押率和融資成本等進(jìn)行假設(shè)限定，將質(zhì)押數(shù)據(jù)分成三個區(qū)塊：警戒線上（安全區(qū)塊）、警戒線與平倉線之間（有危險區(qū)塊）和平倉線下。由于平倉也有諸多限制，實際上整體質(zhì)押風(fēng)險最危險的就是后兩個區(qū)塊，尤其是中間那塊。

在三個區(qū)塊中進(jìn)一步細(xì)分區(qū)間，觀察質(zhì)押的分布情況，以細(xì)化質(zhì)押風(fēng)險的分布。最后也將進(jìn)一步分析質(zhì)押風(fēng)險的板塊、行業(yè)和重要個股的情況。

前提假設(shè)：

預(yù)警線為160%，平倉線為140%，質(zhì)押率為40%，綜合融資成本為10%，則：

預(yù)警線=質(zhì)押時股價*質(zhì)押率*（1+融資成本）*160%

平倉線=質(zhì)押時股價*質(zhì)押率*（1+融資成本）*140%

3、研究結(jié)論

首先，靜態(tài)來看（目前2018年8月24日時），共有2150家上市公司股票質(zhì)押，質(zhì)押總合計規(guī)模為4.83萬億元，有以下四點結(jié)論：

1）三塊區(qū)間整體呈“兩頭大中間小”特征。以參考市值衡量，質(zhì)押股在三個區(qū)間（從警戒線上到平倉線下）的比例為41%、14%、45%。所有質(zhì)押次數(shù)中，未觸及警戒線的上市公司有1734家，占比81%，較為安全。但40%的上市公司質(zhì)押聚焦平倉風(fēng)險，63%的公司質(zhì)押已經(jīng)在平倉線下。

2）平倉線和警戒線之間是平倉風(fēng)險的核心區(qū)域，總體參考市值規(guī)模為0.7萬億元，其中風(fēng)險分布較為均衡。平倉線140%到150%線參考市值占比7%，與150%線到警戒線160%的占比一樣；下方區(qū)間中風(fēng)險分布略偏上部，145%線到150%線的規(guī)模占比為4%，下方的為3%。

3）平倉線之上與警戒線之上的質(zhì)押股的觸線壓力不大。平倉線到警戒線之間風(fēng)險縫補(bǔ)較為均衡，而警戒線到170%線只占比6%，在上方空間占比的41%中比重只有1/7。

4）質(zhì)押比例高位和質(zhì)押股市值縮水，容易爆發(fā)質(zhì)押風(fēng)險。警戒線上的質(zhì)押股的質(zhì)押比例只有1.6%，而平倉線下質(zhì)押比例卻高達(dá)2.1%。警戒線上方的從2萬億只縮水到1.8萬億；而有平倉風(fēng)險的從0.7到0.5萬億，平倉的從2.1到0.9萬億元，縮水一半還多。

表2：目前平倉線下、警戒線上，平倉線與警戒線之間的質(zhì)押風(fēng)險情況

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院  注：參考市值以質(zhì)押時股價算，目前質(zhì)押市值以現(xiàn)在時點股價算。平倉線下+平倉線與警戒線之間+警戒線之上=完整的股票質(zhì)押規(guī)模。平倉線為140%，警戒線為160%，在此間劃分區(qū)域145%線和150%線等。

其次，動態(tài)來看，分別站在2016年底、2017年底和目前2018年8月底，看當(dāng)時的“平倉、有平倉風(fēng)險壓力、和警戒線之上”三個區(qū)塊中的質(zhì)押規(guī)模變化。有三點結(jié)論：

1）股票質(zhì)押不再安全。警戒線上較安全的質(zhì)押股規(guī)模先升后降低，從2.2萬億、3.4萬億再到目前的2.06萬億元，形成了大逆轉(zhuǎn)，大幅下降態(tài)勢。

2）平倉風(fēng)險不斷累積。平倉線與警戒線之間是質(zhì)押股面臨平倉的核心區(qū)域，但截至8月24日，今年的有平倉風(fēng)險質(zhì)押股規(guī)模（0.68萬億元），已經(jīng)超過去年底（0.5萬億元）了。

3）平倉規(guī)模顯著上升。平倉線下的質(zhì)押股參考市值2017年底只是增加了0.2萬億元，而今年的目前，已經(jīng)增加了0.5萬億元了（從1.6萬億到2.11萬億元），同比增速大幅上升。

圖12：平倉規(guī)模、有平倉風(fēng)險規(guī)模和預(yù)警線之上規(guī)模-時間序列對比

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院注：為2014年初至今數(shù)據(jù)中，站在各年年底時點的股票質(zhì)押規(guī)模情況。

五、股票質(zhì)押的風(fēng)險分布：哪些板塊、行業(yè)和個股風(fēng)險最大

1、板塊分布

把質(zhì)押股分成三類：平倉線下（平倉規(guī)模）、平倉線和警戒線之間（有平倉風(fēng)險）和警戒線之上（較為安全）。比較分析看三個區(qū)塊的“質(zhì)押次數(shù)和對應(yīng)的參考市值”的分布和占比，可以得到三個結(jié)論：

1）質(zhì)押股在三塊區(qū)間中的板塊分布較為均衡，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的質(zhì)押次數(shù)比例為1:1:1，參考市值占比為3:2:1。整體看來，在平倉、有平倉風(fēng)險和預(yù)警線上較安全的三塊區(qū)間中，質(zhì)押股的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板分布較為固定。

2）創(chuàng)業(yè)板的質(zhì)押股更容易跌到平倉線下。平倉線下創(chuàng)業(yè)板的參考市值占比高達(dá)19%，而另兩塊的占比卻只有14%和15%。業(yè)績彈性更高，成長彈性更高的股票，面臨平倉時，被平的概率也較大些。

3）目前有平倉風(fēng)險的板塊中，中小板占比最大38%。創(chuàng)業(yè)板有34%，主板有28%。這也說明大市值的主板股票，面對平倉壓力略顯從容些。 

圖13：“平倉線下”質(zhì)押次數(shù)的分布

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院

圖14：“平倉線下”對應(yīng)參考市值的分布

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院；單位：萬億元

圖15：“平倉線和預(yù)警線間”質(zhì)押次數(shù)的分布 

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院

圖16：“平倉線和預(yù)警線間”參考市值分布  數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院；單位：萬億元

圖17：“預(yù)警線上”質(zhì)押次數(shù)的分布

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院

圖18：“預(yù)警線上”對應(yīng)參考市值的分布

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院；單位：萬億元

2、行業(yè)分布

首先，平倉線和預(yù)警線之間：

股價在平倉線和預(yù)警線之間的質(zhì)押股，是目前股票質(zhì)押風(fēng)險爆發(fā)的核心區(qū)域。而在這塊關(guān)鍵風(fēng)險區(qū)塊中，行業(yè)分布有兩點結(jié)論：

1）目前市值最高的是房地產(chǎn)（560億元），其次為交通運(yùn)輸（434億）、化工（393億）、醫(yī)藥生物（365億）和傳媒（356億）。

2）休閑服務(wù)的質(zhì)押比例最高（高達(dá)5.5%），其次為鋼鐵（4.1%）、機(jī)械設(shè)備（3.7%）和家電（3.6%）。

圖19：“平倉線和預(yù)警線之間”各行業(yè)質(zhì)押股目前的市值 

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院單位：億元

圖20：“平倉線和預(yù)警線之間”各行業(yè)質(zhì)押股的質(zhì)押比例

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院 

其次，平倉線下：

理論上，平倉的質(zhì)押股，風(fēng)險更多的在于對股市形成負(fù)反饋作用，而放大股價下跌。這主要體現(xiàn)在質(zhì)押股被強(qiáng)平，增加股票供給，給股票市值帶來沖擊，則負(fù)反饋的程度可從平倉時的質(zhì)押股比例和目前市值來測量。實踐中，由于政策限制，部分質(zhì)押股應(yīng)平倉卻未平倉，風(fēng)險和壓力轉(zhuǎn)移至質(zhì)權(quán)人承擔(dān)，這也是質(zhì)押風(fēng)險的隱藏爆發(fā)點。比較質(zhì)押股目前的市值和質(zhì)押比例的行業(yè)分布，有兩點結(jié)論：

1）被平倉的質(zhì)押股中，計算機(jī)市值最高（1138億元），是后續(xù)行業(yè)的2倍。計算機(jī)行業(yè)的質(zhì)押股目前市值近1200億元，絕對領(lǐng)先其他行業(yè)，某種程度上也說明，平倉時給行業(yè)帶來的市值沖擊也最大。其次傳媒、醫(yī)藥生物、房地產(chǎn)、機(jī)械設(shè)備和電子等都相差不大，近500億元左右。

2）被平倉的質(zhì)押股中，休閑服務(wù)（4.3%）、食品飲料（3.4%）和計算機(jī)（3%）的質(zhì)押比例最高。質(zhì)押比例為股票質(zhì)押股數(shù)與總股本的占比，被平倉時，這些會形成新增股本供給，給股價造成沖擊，同時高質(zhì)押比例本身也說明其質(zhì)押風(fēng)險較大。

圖21：“平倉線下”各行業(yè)質(zhì)押股目前的市值 

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院單位：億元

圖22：“平倉線下”各行業(yè)質(zhì)押股的質(zhì)押比例

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院 

3、個股分布

平倉線下，“三六零”由于高質(zhì)押比例，被平的市值沖擊也最大。目前它的質(zhì)押市值最高（756億元），平倉股所占的質(zhì)押比例也很高（49%）。

平倉線與警戒線之間，在有平倉風(fēng)險的質(zhì)押股中，“距離平倉線安全空間”最高為14%，最低為0%。其中，相對較安全的有柏堡龍、三力士、昊志機(jī)電等；最危險隨時可能被平的有星湖科技、蘇大維格和中文在線。

表3：目前“平倉線下”質(zhì)押個股的風(fēng)險Top10

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院注：以目前質(zhì)押股市值為排序

表4：目前“平倉線與警戒線之間”相對最危險的質(zhì)押股Top30

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院  注：以距離平倉線的安全空間排序

表5：目前“平倉線與警戒線之間”相對最安全的質(zhì)押股Top30

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院注：以距離平倉線的安全空間排序

六、股票質(zhì)押的投資機(jī)會：接盤哪些被質(zhì)押壓垮的公司

1、質(zhì)押危機(jī)中的收購機(jī)會

股票質(zhì)押爆倉的債務(wù)危機(jī)，也會成為外部人低價接盤上市公司控制權(quán)的機(jī)會。上市公司控股股東在質(zhì)押爆倉的壓力下，很多時候會努力引入戰(zhàn)略投資者，甚至直接出讓控制權(quán)。這也就意味著質(zhì)押比例高的公司，尤其是控股股東質(zhì)押比例很高，面臨平倉卻又資金鏈緊張，無力補(bǔ)倉的公司，可能成為市場上低價入股甚至獲得控制權(quán)的潛在標(biāo)的。

今年初至今，大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成158家，實際控制人變更76家，其中近22家的接盤方均為國資。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，近3個月簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的公司接近90家公司，占比近六成，而這段時間也是股票市場暴跌最嚴(yán)重的時期，上證指數(shù)從3000點下降到2700點。股價暴跌之下，平倉壓力上升，而企業(yè)資金鏈緊張之下無力補(bǔ)倉，只有努力引入白衣騎士。

大致有三類接盤方：

第一類是國資國企。案例：1）今年9月，怡亞通控股股東與深圳投控進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓，價格為5.5元/股，轉(zhuǎn)讓后，深圳投控（深圳國資委控股）新晉成為公司實際控制人。2）今年9月，金貴銀業(yè)控股股東曹永貴也將所持總股本的16.7%的股份轉(zhuǎn)讓給了稷業(yè)集團(tuán)（背后是中信集團(tuán)），并將16.04%的表決權(quán)委托全權(quán)行使，而其此前原控股股東也將所持股份的98%都進(jìn)行了質(zhì)押。

第二類是金融資本。案例：平安資管以138億元入股華夏幸福，持股比例近20%，成為第二大股東。而華夏幸福作為房地產(chǎn)企業(yè)的典型代表，本身杠桿率就較高，年初至交易日的區(qū)間跌幅有-15%，公司質(zhì)押比例高達(dá)49.9%，第一大股東質(zhì)押比例為63%。后來，平安資管以23.66元/股成本介入，以7月30日收盤價計算，目前賬面已浮盈9%。

第三是互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸。案例：1）阿里和騰訊是A股公司的大買方。6月，騰訊出資約3億元受讓常山北明股東部分資管份額，對應(yīng)公司2.24%股份。而常山北明的控股股東質(zhì)押比例當(dāng)時為18%，雖然顯得不高，但在與騰訊合作公告日前后也有頻繁補(bǔ)充質(zhì)押和解押，緩解資金壓力。7月中旬，阿里系也151億元戰(zhàn)略入股分眾傳媒，合計持股超過10%，成為僅次于江南春的第二大股東。2）五八集團(tuán)姚勁波頻繁收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。入股“我愛我家”：6月22日，五八集團(tuán)從我愛我家的股東“和兆玖盛、漢鼎世紀(jì)和西藏盛鉅”手中協(xié)議轉(zhuǎn)讓獲得總股本8.28%的股份，轉(zhuǎn)讓價格為7.12元/股，交易總額高達(dá)10.68億元。而我愛我家的股價從年初到交易日已跌了近23%，而且當(dāng)時公司質(zhì)押比例有36%，第一大股東質(zhì)押比例更是高達(dá)96.84%。交易之后，我愛我家陸續(xù)發(fā)布了5次控股股東解質(zhì)押的公告，目前實際控制人質(zhì)押股份占其所控制的股份仍有高達(dá)84%。入股“龐大集團(tuán)”：7月5日，龐大集團(tuán)（中國汽車銷售服務(wù)龍頭）的5位控股股東一致行動人將全部股份轉(zhuǎn)讓給五八集團(tuán)，股份占比5.5%。而龐大集團(tuán)年初至今跌幅也近30%，交易當(dāng)時的公司質(zhì)押比例有34%，第一大股東質(zhì)押比例更是高達(dá)99.97%。

最大特殊點：價格極其便宜，甚至1元購，0元購。

過去，A股市場的殼股價值少說也有數(shù)億元甚至幾十億元。但現(xiàn)在，面對資金鏈緊張，股權(quán)質(zhì)押平倉壓力下，很多資產(chǎn)甚至控制權(quán)都出售得非常便宜，甚至出現(xiàn)了1元購，0元購買上市公司的情況。

1元購買上市公司控制權(quán)。金一文化“1元賣殼”海淀區(qū)國資委，上市公司原實際控制人將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給海淀國資委，而代價只是象征性出資1元。這部分股份共1.49億股，占總股本17.9%，以8月9日的收盤價7.86元計算，則對應(yīng)市值為近12億元。雖然海淀區(qū)國資還需要為公司提供30億元流動性支持，如提供融資、提供增信、引入新的資金方、搭建新的融資渠道等，但相比價值近12億元的股份，甚至還包括實際控制權(quán)溢價，僅僅1元近乎無成本的代價是正常時期所無法想象的。

0元免費(fèi)送上市公司股權(quán)。*ST天業(yè)在5月9日也甚至以0元的價格將10.2%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。公司的控股股東天業(yè)集團(tuán)的股東劉連軍將其所持的這部分股權(quán)直接0元轉(zhuǎn)讓給高新城建，而接收方實際上背后是濟(jì)南高新區(qū)管委會國資委。

表6：股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成（質(zhì)押比例最高的Top30）

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院注：以公司的質(zhì)押比例從高到低排序

2、典型代表：國資接盤

2018年以來已有近22家上市公司被國資系接盤成為實際控制人。質(zhì)押平倉危機(jī)下，國資收購殼資源變得更為容易，時間也主要分布在6-9月的股票市場暴跌期。截至目前，國資委、地方政府、中央事業(yè)單位在內(nèi)的國資系主體已參與22家A股上市公司的控制權(quán)交易，在已完成的9個案例中，國有資本共出資近46億元。

接盤的原因：1）對于公司來說，當(dāng)前市場流動性收縮，股市不斷下跌，股票質(zhì)押爆倉風(fēng)險嚴(yán)重，公司及控股股東的資金鏈瀕臨斷裂。引入國資入駐不僅可以緩解流動性，還是種改變所有制性質(zhì)的背書，國企背景后公司從銀行獲得授信將更為便利。2）對于國資來說，價格低廉安全邊際較高，白衣騎士入股或取得控制權(quán)幫助其起死回生也是為當(dāng)?shù)丶{稅作支撐保障，而且還有助于推動國企改革，未來形成新的發(fā)力點。

接盤的方式：主要以協(xié)議轉(zhuǎn)讓、協(xié)議轉(zhuǎn)讓+委托表決權(quán)這兩種居多。如宜安科技控股股東將不超過4500萬股公司股票(占總股本9.78%)轉(zhuǎn)讓給株洲國投，另將不超3500萬股(占比7.6%)所涉及的表決權(quán)、提案權(quán)等委托給株洲國投行使，交易總價約為4.5億元。

案例：1）聯(lián)建光電引入國資緩解平倉壓力。6月14日，公司發(fā)布公告實際控制人的質(zhì)押股已觸及平倉線，可能存在平倉風(fēng)險。6月25日時，廣東南方新視界傳媒科技公司（國企）進(jìn)行戰(zhàn)略投資，收購第二大股東所持股份（占公司總股本12.55%），其中98%都處于質(zhì)押狀態(tài)。同時控股股東也出讓不超過8%股份，以解決個人的資金問題。

2）永泰能源轉(zhuǎn)讓控制權(quán)給國資擺脫債務(wù)泥淖。8月23日，曾因深陷債務(wù)危機(jī)而聞名的民營煤炭巨頭永泰能源發(fā)布公告，京東集團(tuán)（北京市政府國有獨(dú)資企業(yè)）與公司控股股東簽署戰(zhàn)略重組合作協(xié)議，將通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)注入等多種形式，實現(xiàn)對永泰集團(tuán)的絕對控股。而在這控制權(quán)交割之前，永泰已連續(xù)2次債券違約，分別是7月15億元和8月10億元的短期融資券未能按期兌付。而公司年初至交易日股價已下跌50%，公司質(zhì)押比例高達(dá)60.87%，原控股股東的質(zhì)押比例更是高達(dá)99.92%。

表7：質(zhì)押風(fēng)險下的A股殼機(jī)會（國資系控股上市公司）

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院

3、下一個可能被接盤的潛在對象

股票質(zhì)押風(fēng)險對于上市公司及出質(zhì)股東而言，仿佛懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。而對于企業(yè)外部人而言，無論是出于白衣騎士的初衷還是廉價撿殼的目的，在上市公司和出質(zhì)股東最危險的時候，也同樣蘊(yùn)藏著質(zhì)地優(yōu)良的投資機(jī)會。

下一個可能被接盤的潛在對象，如下表所示：

表8：被質(zhì)押壓垮的A股公司接盤機(jī)會Top50

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院注：選擇近期股價最低時點9月17日，先以第一大股東質(zhì)押比例從高到低篩選200家（都近乎100%），再按公司質(zhì)押比例篩選出最大的50家。