這是撲克推送的第2張思維導(dǎo)圖：為大家介紹百億私募大佬肖國平的投資之道。

本文來自永安國富資產(chǎn)管理有限公司董事長肖國平在2018年9月8日第三屆中國（鄭州）國際期貨論壇上的主題演講。

機構(gòu)投資者運用衍生品，中國以前的市場是比較分割的，做期貨是做期貨的，做債權(quán)是做債權(quán)的，做股票是做股票，整個投資市場來說是比較分割的。隨著這個市場效率越來越提高，隨著各個投資主體會逐步滲透，現(xiàn)在來講有更多的人會把資產(chǎn)打通。比如說像以前開始做期貨，我們可能對宏觀，因為我們期貨品種更國際化一點，我們A股開放相對來說更滯后一點，我們的商品市場相對來講會更相對國際化一點。這樣就會導(dǎo)致期貨投資者在投資視野方面更橫向一點。股票市場跟債權(quán)市場做期貨壁壘是比較高的，衍生品，特別是在商品市場上面，我認為是比較高的。因為商品市場的投資，或者說就商品期貨來說，我認為是一個全產(chǎn)業(yè)鏈條投資，并不是研究員做研究就能把商品做好，可能需要經(jīng)紀業(yè)務(wù)，需要風(fēng)險管理業(yè)務(wù)，需要研究員，需要投資經(jīng)理，它是一個越來越強的產(chǎn)業(yè)鏈事情，并不是找?guī)讉€研究員就能做得好的，我不這么認為。這是我講的現(xiàn)狀，現(xiàn)在國內(nèi)現(xiàn)狀慢慢各項資產(chǎn)是在逐步滲透的。

回到投資的四個題目：一是機構(gòu)投資者的投資目標是要達到什么樣的目標，為什么要投資；二是中國市場的衍生品有哪些可以用；三是證券的估值方法；四是機構(gòu)投資者為什么要用衍生品。

第一：投資目標

因為我們的資產(chǎn)是客戶委托過來的，我們現(xiàn)在要做合格投資者評估也要問你為什么要投資？你的目標是什么？可能會做一個問卷，我們接受了客戶資產(chǎn)就想客戶是什么樣的需求，我們要去滿足這個需求。按照投資者需求，選擇各種各樣的債權(quán)還有其他資產(chǎn)，不同的投資組合就是我們要做的事情?？蛻粜枨蟊緛砭褪且鶕?jù)風(fēng)險定義，投資組合和管理者，包括我們自己來講承擔(dān)一定風(fēng)險下使投資回報實現(xiàn)最大。

投資目標分為很多種，跑贏指數(shù)漲幅，跑贏M2增長速度，跑贏CPI，還有一種是現(xiàn)在在期貨市場上絕對收益與相對收益，絕對收益與相對收益定義要有時間條件。絕對收益本身來說如果講絕對收益有什么樣條件？一年是絕對收益還是十年是絕對收益？所以這個目標是要充分了解你的客戶，我們客戶最終是要達到什么目標，其實很簡單，你幫我賺錢就可以了，我如果今年不賺錢能接受嗎？如果我是跑贏指數(shù)能接受嗎？這種相對來講就要了解好這些客戶，跟他進行解釋。

國內(nèi)有很多東西可以投，作為二級市場上能投的東西，比如國內(nèi)權(quán)益，包括A股、港股，中概股，但是指數(shù)可以做一些，債券是比較多的，ABS是可以的，REITS，貨幣市場工具，風(fēng)險資產(chǎn)比較多，還有就是地產(chǎn)，地產(chǎn)從二級市場說做不了，可以比較用地產(chǎn)來跟我們做比較。

第二：中國可以投哪些衍生品種

我們能投這么多東西，到底要用哪一個來投，來達到我們客戶的目標？我認為權(quán)益市場是收益最好的市場。關(guān)于這個跟客戶交流的時候，他說你能用什么方式投資最好？比如說在波動率跟收益性方面，從歷史上來看，不管是A股也好，美股也好，毫無疑問不要擇時、選擇好的標的長期持有，投資率最高，但是永遠在波動性跟收益性做好一個平衡，股票是好，但波動也更大一點。股票還有一個問題，這個收益跟債券收益還有地產(chǎn)收益相比，股票收益最好，經(jīng)營有杠桿，單看地產(chǎn)回報或者單看債券回報是不加杠桿，股票回報已經(jīng)在經(jīng)營者手上加了經(jīng)營杠桿，如果去掉這個杠桿誰更好也難說。

我們國內(nèi)情況來看，房地產(chǎn)屬于7.8%，精確不精確沒有證實，從感覺上來講地產(chǎn)收益我認為就是M2年化增速差不多的，所以我們的地產(chǎn)最好體現(xiàn)貨幣增長速度，股票的每年化收益率5.8%，大宗商品體現(xiàn)的是CPI的東西，過去17年來，我不知道債券是以十年期國債為標的。拿著這么多資產(chǎn)要做的事情到底選股票好還是債券好，你作為一個廚師一樣的人，作為職業(yè)經(jīng)理人根據(jù)客戶偏好你想做一盤什么菜出來，我們私募基金要做的就是這么一件事情。所以我覺得以前的私募相對來說更多側(cè)重于股票市場，其他市場相對來說少一點。

所以能夠做得東西，其實我很想用指數(shù)跟商品來比但是好像確確實實反映不了，我本來是想說長期來看股票要比商品好，商品長期看是不創(chuàng)造價值，它只是反映通脹水平，但是我們指數(shù)，用商品指數(shù)跟上證比顯現(xiàn)不出來。開玩笑十年前上證在2000點，現(xiàn)在還在2000點，或者時間足夠長，我自己找了一個相對表現(xiàn)好一點的股票看一下好像能夠反映增長，其實最好的比如說把標普拿出來去比，股票會很好，這是相對來說。

但是長期來看商品本身反映的是CPI水平，如果你說作為投資者，作為資產(chǎn)管理者長期持有一個商品，你是解決不了問題的，是不能給客戶創(chuàng)造前面那些目標的，因為你要跑贏CPI，我們的商品本身ETF怎么是不可能跑得過，是有儲存的費用，所以長期來看肯定是不行的。講這個東西最終還是短期商品螺紋鋼跟ETF有一定的關(guān)聯(lián)，但長期來看螺紋鋼三千四千還是三千四千，再過十年還是三千四千，會更低也有可能。因為長期來看就是CPI水平，農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量越來越高，整個商品來說不是很好的能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)的保值增值工具，短期來看可能會跟股票形成一定共振。比如說在某一個月份，某一個年份跟股票走勢比較共振。所以我經(jīng)常開玩笑如果基差足夠好，買一個好的股票拋出商品的高估的品種，長期來看肯定是賺錢的，所以從大方向來看，對我們從角度來講商品不會輕易做大，大部分來講會用商品來對沖股票市場，長期來看這樣好一點。

第三：證券的估值方法

從我們基金經(jīng)理來講，證券市場是什么樣水平？一年期的比如說1.5，股息收益率1.65，上政股息3.25，長期來看在這個階段如果你持有上證300，基本上如果實現(xiàn)是正無窮應(yīng)該是這樣的收益，但是風(fēng)險是不一樣的，我們要在這樣的資本市場直線限制條件下尋求在最小的可極限值，去尋找最好的回報，目前是這樣的情況。長期來看肯定還選最后一個，還是以股票為主， A股波動率是天然很高的，這個波動率不得不在控制一定的風(fēng)險條件下?lián)駮r，比如說以前我提一個投資公式Y(jié)=X+B，Y越來越大以優(yōu)質(zhì)股票為主，這個股票權(quán)重得你去東西，S波動實在是太大了，估值可以來回起碼是兩倍三倍，高的時候到50倍，低的時候在10倍，這種情況下應(yīng)該橫向考慮在什么樣的時候選擇最合適的資產(chǎn)作為核心資產(chǎn)會需求更大。投資者也會問什么才算高估，什么算低估？

我們來講基本上就是三個維度：A股市場或者股票市場到底高估還是低谷，第一個是歷史水平，現(xiàn)在處在歷史上什么分位數(shù)；第二個就是跟同類資產(chǎn)比，這個證券市場，現(xiàn)在風(fēng)險議價對債券風(fēng)險溢價，比如說五年期的信用債為例或者國開行為例，EPS倒數(shù)相對債券是多少，不是說去跟地產(chǎn)租金去比，我們股票估值是高還是低；第三就是從全球意義上來說，跟別的國家來比，因為我們是互聯(lián)互通的，相對來說更開放了，所以我們比如說跟香港市場比，跟美國市場比，跟主要市場的估值比是處于高還是低位，調(diào)整風(fēng)險系數(shù)，我應(yīng)該是倉位在比較小的范圍內(nèi)去波動、去變化，這是資產(chǎn)組合管理。

第四：機構(gòu)投資者為什么要用衍生品

機構(gòu)投資者為什么要用衍生品？前面講了很多資產(chǎn)管理要完成的任務(wù)，概括三點：一是風(fēng)險管理工具，二是節(jié)省資金成本，是杠桿交易；三是很多衍生品本身已經(jīng)包含利率在里面，所有定價，每一個進入衍生品定價最終還要看資金成本，其實已經(jīng)隱含了資金成本，比如說賣空或者賣出期權(quán)，你已經(jīng)隱含收益資金成本在里面。還有更好的就是杠桿交易，我們可以利用杠桿免費給你杠桿，類似這樣的道理。

就風(fēng)險管理工具而言，國內(nèi)有股指期貨，股票收益權(quán)，互換，利率期貨，從我們的角度來看還是商品期貨做得比較多，其他的如果有我們也會做，比如說收益權(quán)互換這些東西。所以我就集中講一下商品期貨。商品期貨我們做了這么多年，我基本上就把我簡單的這些東西看一下。商品期貨做了這么多年，我們整個做商品期貨的時間很長，隊伍很大，我們花的人員在上面也很多，這么多年下來在商品上還算比較有經(jīng)驗一點。我概括了一下絕對價格，商品期貨收益來源第一來自于絕對價格驅(qū)動，包括供求關(guān)系和產(chǎn)能利用率。

一是供求關(guān)系，二是產(chǎn)能利用率怎么樣，看高和低產(chǎn)能利用率，供應(yīng)是不是無限的，產(chǎn)業(yè)鏈利率傳導(dǎo)，一個產(chǎn)業(yè)鏈上面每個環(huán)節(jié)是一個什么樣的利潤去傳導(dǎo)，比如說今年P(guān)TA上面就賺回來了，最終是看庫存和消費比，價格上就會體現(xiàn)基差，看一看基差，我自己覺得做商品期貨最重要就是看基差了，基差其實能反映大部分東西在里面，基差的分布理論，現(xiàn)貨業(yè)怎么分布，遠期是什么樣子，比如說跟股指期貨還不太一樣，里面包括了季節(jié)性在里面，包括了儲存成本在里面，庫存跟基差關(guān)系是什么關(guān)系？庫存很大，交易所庫存也不多，我們所有商品期貨最終，比如說玉米庫存很大，但是交易所庫存可能很小，這是交易所講的現(xiàn)貨庫存跟期貨庫存能不能直接轉(zhuǎn)化的難易程度要探討，成本高還是成本低，交易所庫存又要區(qū)分哪些是可以延續(xù)去轉(zhuǎn)的，哪些是不能延續(xù)去轉(zhuǎn)的，所以一個庫存就可以說很多東西。

總體來講我們以股票為主，空出來的錢做補充收益，股票高高估做，現(xiàn)在低慢慢會把股票成本提上去，多出來的錢做期貨可能會好，因為有杠桿20個億可以做相對來說是200億的貨值，相對總的資金是要在期貨市場放杠桿資金規(guī)?？紤]總資金規(guī)模而不是說我放在期貨市場20個億，而是考慮總的資金規(guī)模是多少，在期貨市場相對來說，比如說平時杠桿比率0.1倍、0.2倍是可能的，總的是關(guān)注的總資金杠桿率而不是在期貨市場做了多少杠桿。

最后，說一下做商品期貨的幾個因素，第一，堅持基本面分析，確定投資收益并不是偶然，很多別的資產(chǎn)，證券資產(chǎn)過來或者債券過來能不能做期貨？還是要堅持投資壁壘，這個商品市場的錢也是很難賺的，這個市場已經(jīng)充分競爭；第二個是最好能夠通過對沖組合提高收益比，這也是期貨跟股票很大不一樣，期貨市場很多可以通過有效對沖降低波動率，又可以在實現(xiàn)多資產(chǎn)的配比。