導(dǎo)言：7月鄭州商品交易所在公眾號正式發(fā)布征集尿素交割倉庫的公告，9月13日鄭商所在鄭州舉辦尿素期貨分析師培訓(xùn)，皆預(yù)示著尿素期貨距離上市交易越來越近。為了大家更好的對尿素這一品種有所把握，本文就尿素基本概念及相關(guān)指標、產(chǎn)業(yè)鏈、價格變動主要影響因素等做詳細分析。

摘要：

尿素的概念和相關(guān)指標分析：尿素是指含氮量46%的氮肥（另外還有兩個非標產(chǎn)品就是硫酸銨【含氮20%】和碳酸氫銨【含氮17%】），占到氮肥產(chǎn)量的70%，而氮肥占到整個化肥的72%，由此可見尿素能占到整個化肥的50%左右，是化肥市場最具代表性的產(chǎn)品。關(guān)注尿素的話，需要關(guān)注的幾個指標：含氮量、顆粒大小和用途分類。含氮量超過46%為優(yōu)等品，大于45%為合格品；粒徑1.5MM左右為小顆粒，2-4.75MM為大顆粒，7mm以上為尿素丸，大顆粒是在小顆?；A(chǔ)上二次造粒，小顆粒產(chǎn)能80%左右，但近幾年占比持續(xù)下滑，；尿素的用途有工業(yè)用（脲醛樹脂、三聚氰胺、車用尿素和火電脫硝等）和農(nóng)業(yè)用（直接施用、復(fù)合肥），其中工業(yè)用的指標要求好于農(nóng)業(yè)。

尿素產(chǎn)業(yè)鏈介紹：尿素有三大原料，跟甲醇類似，74%的來自于煤炭，22%來自于天然氣，另外少量的來自于焦爐氣，其中煤炭來源中，50%是無煙煤，煙煤和褐煤占比24%，從趨勢上看，煙煤和褐煤的占比有望逐步擴大；第二個環(huán)節(jié)是合成氨的合成，這里面會有氨醇比的問題，甲醇和合成氨之間會有個適度調(diào)節(jié)的問題，這里面取決于利潤相差是否大，然后合成氨（NH3）再和CO2反應(yīng)制取尿素CO(NH2)2；繼續(xù)延升就到了產(chǎn)品環(huán)節(jié)，農(nóng)業(yè)上可以直接施用，也可以跟磷、鉀制作復(fù)合肥，另外就是工業(yè)上制取三聚氰胺、脲醛樹脂，第三就是環(huán)保需求，比如車用尿素和電廠脫銷，從占比上農(nóng)業(yè)用需求能占到70%，其中直接施用占比53%，復(fù)合肥占比17%，工業(yè)用主要是脲醛樹脂做膠粘劑；最后從終端去看，農(nóng)業(yè)需求主要是農(nóng)作物的種植（如玉米、水稻、小麥以及蔬菜水果等），工業(yè)用主要跟房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)，如房屋裝修以及柴油汽車。

尿素分析重點關(guān)注的價差：我們知道期貨價格一般都會領(lǐng)先于基本面，因此價差也會領(lǐng)先基本面，我們分析價差主要找出當(dāng)前的供需情況維持的情況下，期貨價格的合理運行區(qū)間在哪里，且一旦到邊界位置可能會激發(fā)部分套利商進場，進而影響到盤面價格，這個給我們投資者進出場提供一些安全邊界。而尿素我們要關(guān)注的價差主要有上下游利潤，內(nèi)外價差，地區(qū)間價差，關(guān)聯(lián)替代品價差，基差以及跨期價差等，綜合各個價差我們差不多能得到當(dāng)前基本面的情況下，盤面運行的合理區(qū)間。

供需預(yù)期和庫存變動仍是關(guān)注的核心：尿素的定價跟國內(nèi)化工品類似都在國內(nèi)，但供需都是國際化的，通過進出口的方式來影響國內(nèi)價格，因此我們分析的核心還是國內(nèi)尿素的供需、貿(mào)易流以及庫存及其結(jié)構(gòu)情況，然后全球的供需變動和貿(mào)易流主要是通過進出口去分析對價格的影響，供需是我們分析的重點內(nèi)容，具體我們在正文中展開。另外不可忽視的是貿(mào)易商行為對價格節(jié)奏的影響，尿素有較為明顯的產(chǎn)銷分離特征，因此貿(mào)易環(huán)節(jié)必不可少，且隨著期貨的上市，貿(mào)易商運營模式可能會逐步改變，從過去的搬磚盈利，轉(zhuǎn)變?yōu)樾钏?，賺取基差和價差等無風(fēng)險套利的利潤，這也會增加貿(mào)易商套利行為對價格的影響，這個也需要我們重點關(guān)注。

其他價格影響因素分析主要是交割因素、宏觀或者產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)保：化工品整體仍是個小眾市場，品種成熟后，錢比貨多是大概率的，因此在主力移倉周期，交割貨源匹配度可能會階段性影響到價格；其次是政策影響，尿素是重要的農(nóng)資產(chǎn)品，國家政策管控是比較明顯的，歷史上政策干預(yù)的次數(shù)也比較多（增值稅征收、鐵路運費、電費優(yōu)惠、汽運限載、進出口政策、天然氣利用政策等），而且上了期貨品種后，可能會加快和加劇價格對政策的反映；最后一個就是環(huán)保，尿素上下游的中小型企業(yè)都會受到一定影響，不過整體而言，對尿素下游的影響更大一些，特別是工業(yè)需求，隨著環(huán)保的持續(xù)進行，影響也在逐步鈍化。

總結(jié)：尿素上游工業(yè)品下游農(nóng)產(chǎn)品，價格博弈點較多：綜上所述，尿素期貨的定價在國內(nèi)，國內(nèi)供需平衡的問題是價格分析的重點，而外圍供需矛盾需要通過進出口去傳導(dǎo)，最終都要落腳到庫存的變化中，這是我們判斷價格的最核心的邏輯；另外就是該品種的特點是上游偏工業(yè)屬性，但不具備壟斷性，下游偏農(nóng)產(chǎn)品屬性，剛需季節(jié)性偏強，也相對比較分散，而中游貿(mào)易環(huán)節(jié)也有一定體量，可能會平抑部分需求的季節(jié)性，庫存的分布結(jié)構(gòu)帶來的影響也要重點分析，這些因素將輔助我們?nèi)ふ覂r格邏輯的重點；第三就是各類政策對行情的影響也非常重要，需要我們?nèi)リP(guān)注其影響的環(huán)節(jié)在哪里，如何傳導(dǎo)到盤面。

一、尿素的概念和相關(guān)指標分析

尿素，又稱脲、碳酰胺或者碳酰二胺，由銨和二氧化碳再高壓下合成，是最常用的脫水氮肥產(chǎn)品，特指含氮量46%的氮肥（另外還有兩個非標產(chǎn)品就是硫酸銨【含氮20%】和碳酸氫銨【含氮17%】），占到氮肥產(chǎn)量的70%，而氮肥占到整個化肥的72%，由此可見尿素能占到整個化肥的50%左右，是化肥市場最具代表性的產(chǎn)品。

關(guān)注尿素的話，需要關(guān)注的幾個指標：含氮量、顆粒大小和用途分類。

1. 含氮量超過46%為優(yōu)等品，大于45%為合格品，分類依據(jù)來自于尿素國家標準GB 2440-2017中的指標：總氮含量，縮二脲含量和水分含量等，其中，縮二脲含量超1.5%將容易造成農(nóng)作物燒苗，超1%，不適合做底肥施用，水分含量控制目的是為了防止尿素吸潮結(jié)塊，未來將逐步開展免檢品牌交割制度，具體如下表所示：

2. 粒徑1.5MM左右為小顆粒，2-4.75MM為大顆粒，7mm以上為尿素丸，大顆粒是在小顆?；A(chǔ)上二次造粒，小顆粒產(chǎn)能80%左右，但近幾年占比持續(xù)下滑。另外，最新的交易規(guī)則規(guī)定，交割標的為中小顆粒優(yōu)等品，合格品設(shè)置20元/噸的貼水交割，大顆粒不允許交割。如下表所示：

3. 尿素的用途有工業(yè)用（脲醛樹脂、三聚氰胺、車用尿素和火電脫硝等）和農(nóng)業(yè)用（直接施用、復(fù)合肥），其中工業(yè)用的指標要求好于農(nóng)業(yè)。如下圖所示：

二、尿素產(chǎn)業(yè)鏈介紹

尿素有三大原料，跟甲醇類似，74%的來自于煤炭，22%來自于天然氣，另外少量的來自于焦爐氣，其中煤炭來源中，50%是無煙煤，煙煤和褐煤占比24%，從趨勢上看，煙煤和褐煤的占比有望逐步擴大；第二個環(huán)節(jié)是合成氨的合成，這里面會有氨醇比的問題，甲醇和合成氨之間會有個適度調(diào)節(jié)的問題，這里面取決于利潤相差是否大，然后合成氨（NH3）再和CO2反應(yīng)制取尿素CO(NH2)2；繼續(xù)延升就到了產(chǎn)品環(huán)節(jié)，農(nóng)業(yè)上可以直接施用，也可以跟磷、鉀制作復(fù)合肥，另外就是工業(yè)上制取三聚氰胺、脲醛樹脂，第三就是環(huán)保需求，比如車用尿素和電廠脫銷，從占比上農(nóng)業(yè)用需求能占到70%，其中直接施用占比53%，復(fù)合肥占比17%，工業(yè)用主要是脲醛樹脂做膠粘劑；最后從終端去看，農(nóng)業(yè)需求主要是農(nóng)作物的種植（如玉米、水稻、小麥以及蔬菜水果等），工業(yè)用主要跟房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)，如房屋裝修以及柴油汽車。如下圖所示：

三、尿素分析重點關(guān)注的價差

我們知道期貨價格一般都會領(lǐng)先于基本面，因此價差也會領(lǐng)先基本面，我們分析價差主要找出當(dāng)前的供需情況維持的情況下，期貨價格的合理運行區(qū)間在哪里，且一旦到邊界位置可能會激發(fā)部分套利商進場，進而影響到盤面價格，這個給我們投資者進出場提供一些安全邊界。而尿素我們要關(guān)注的價差主要有上下游利潤，內(nèi)外價差，地區(qū)間價差，關(guān)聯(lián)替代品價差，基差以及跨期價差等，綜合各個價差我們差不多能得到當(dāng)前基本面的情況下，盤面運行的合理區(qū)間。

首先看一下上下游利潤，上游的利潤需要計算無煙煤、煙煤小塊以及天然氣三大來源的利潤，首先是單耗問題，根據(jù)相關(guān)資料，1噸合成氨單耗煙煤小塊是1.8-2.7噸，無煙煤是1.17-1.2噸，天然氣是1000-1010m3，這里不包含燃料煤的消耗，單耗是0.5-0.6噸，焦爐氣占比太小，而且并無成本概念，因此就不去計算，另外就是固定成本的問題，我們這里無煙煤和煙煤450，天然氣170計算，算出合成氨的成本后，再去計算合成氨到尿素的成本，單耗是0.6，固定費用310，綜合下來我們計算出來的三大來源的成本和利潤（折算到山東地區(qū)），從計算結(jié)果來看，目前無煙煤、煙煤和西北天然氣的尿素到山東的成本分別為1960，1213和1654元/噸，如下圖所示：

而下游方面，化肥是重要的農(nóng)資產(chǎn)品，農(nóng)戶對價格的敏感性不高，而利潤不太好核算，我們暫時跟蹤的還不多，目前我們跟蹤到的利潤在于工業(yè)需求，我們這里暫時看三聚氰胺的，脲醛樹脂的價格后期我們跟蹤到了再去觀察，如下圖所示：

其次我們看內(nèi)外價格和地區(qū)間的價差，尿素是全球性供需的商品，貿(mào)易網(wǎng)遍布全球，而價差跟貿(mào)易流之間是相互作用的，而兩個價差分別影響了進出口和轉(zhuǎn)口貿(mào)易行為，進而影響到國內(nèi)尿素的價格，具體如下圖所示：

第三，我們還需要關(guān)注的價差是替代品（大小顆粒）和國內(nèi)地區(qū)間的價差，替代品之間的價差過大會有生產(chǎn)型的替代，國內(nèi)地區(qū)間的價差主要是把握國內(nèi)貿(mào)易流和最低可交割貨源的價格，預(yù)估合理的基差水平，為套保做準備，如下圖所示：

四、供需預(yù)期和庫存變動仍是關(guān)注的核心 

尿素的定價跟國內(nèi)化工品類似都在國內(nèi)，但供需都是國際化的，通過進出口的方式來影響國內(nèi)價格，因此我們分析的核心還是國內(nèi)尿素的供需、貿(mào)易流以及庫存及其結(jié)構(gòu)情況，然后全球的供需變動和貿(mào)易流主要是通過進出口和轉(zhuǎn)口去分析對價格的影響，供需是我們分析的重點內(nèi)容。

首先看一下供應(yīng)，供應(yīng)主要是量和結(jié)構(gòu)的變化，從量去看，2017年全球和國內(nèi)尿素產(chǎn)能分別為2.23億噸和8200萬噸，產(chǎn)能增速分別為-2.62%和-0.99%，而產(chǎn)量增速分別為8.4%和-0.62%，產(chǎn)能利用率分別為86.5%和69.05%，由此可見全球僅中國的尿素產(chǎn)能過剩是比較明顯的，另外從國內(nèi)產(chǎn)能情況去看，2013-14年產(chǎn)能增速明顯偏高，增產(chǎn)在新疆和內(nèi)蒙，2015年開始供給側(cè)改革，共淘汰983萬噸落后產(chǎn)能，而目前的產(chǎn)能依然過剩，然后從結(jié)構(gòu)上去看，煤頭占比依然是最大的，且在不斷加大，且國內(nèi)的供應(yīng)并不算太集中，如下圖所示：

另外從進出口去看，尿素的進口量處于非常低的水平，這跟國內(nèi)產(chǎn)能過剩是有明顯關(guān)系的，而出口量的話波動比較大，出口地主要是印度，美國也有一部分，具體如下圖所示：

以上是尿素我們基本面分析中主要關(guān)注的供應(yīng)方面的情況。關(guān)注以上整體情況做之外，原料端的影響也不容忽視，特別是氣頭企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)企業(yè)行為也很重要，目前這里單列出來了十大龍頭企業(yè)：然后是庫存的變化和庫存結(jié)構(gòu)，我們目前能跟蹤到的數(shù)據(jù)就是尿素的港口庫存，上游、下游和貿(mào)易商的庫存還跟蹤不大，后面我們會逐步完善起來，這次我們就看看尿素的港口庫存，如下圖所示：

煤頭前十大企業(yè)：河南心連心（260、產(chǎn)230）、中煤鄂爾多斯（175，產(chǎn)186）、山東聯(lián)盟（200，產(chǎn)186）和山東潤銀生物（240，產(chǎn)186）、河北陽煤正元（180，產(chǎn)166）、江蘇靈谷化工（170，產(chǎn)153）、安徽昊源（115，產(chǎn)150）、山西天澤和山西陽煤豐喜（200，產(chǎn)145）、山東華魯恒升（180，產(chǎn)139）；

氣頭前十大企業(yè)：海南富島化工（132、產(chǎn)138）、重慶建峰（140，產(chǎn)120）、云南云天化（76，產(chǎn)70）、四川天華（52，產(chǎn)65）、新疆阿克蘇華錦（80、產(chǎn)59）、四川美豐化工（60，產(chǎn)59）、鄂爾多斯聯(lián)合化工（104、產(chǎn)57）、新疆塔里木石化（80，產(chǎn)53）、中石油大慶石化（78，產(chǎn)52）、遼寧華錦錦西天然氣（52、產(chǎn)50）、青海鹽湖（45、產(chǎn)50）、四川瀘天化（70，產(chǎn)50）。

另外還有一大塊就是需求方面，整體的需求結(jié)構(gòu)如下圖所示：

從上圖可知，農(nóng)業(yè)的需求占據(jù)了70%，而這里面涉及到的農(nóng)作物主要是糧食作物，以及部分經(jīng)濟作物，而工業(yè)需求里面最主要是脲醛樹脂，其次是三聚氰胺和電廠脫硝的需求。

首先說一下農(nóng)業(yè)需求，農(nóng)業(yè)需求里賣弄，雖然單耗最大的是甘蔗和水果蔬菜，但體量最大的仍是糧食作物，因此各類作物的播種面積就直接影響到了尿素的需求，具體如下圖所示：

另外就是尿素施肥的季節(jié)性，中國尿素主要工農(nóng)業(yè)季節(jié)性需求對比顯示，1-4月為傳統(tǒng)的春耕季節(jié)，需求量占全國總消費量的32.20%； 5-7月為傳統(tǒng)的用肥旺季，需求總量約占全國總消費量的43.42%；8-12月需求減少24.37%左右，尿素消費最大的省份分別是山東、河南、江蘇、內(nèi)蒙和湖北、四川等地。不過隨著期貨上市，可能會促使尿素的季節(jié)性被弱化，具體如下表所示：

以上就是農(nóng)業(yè)需求分析的大概，還有一部分是工業(yè)需求，其中最大的是脲醛樹脂，他的用途主要是人造板，跟房地產(chǎn)直接相關(guān)，關(guān)注量的趨勢性變化以及年內(nèi)的季節(jié)性周期變化，如下圖所示：

從上圖可以看出，近年來火力發(fā)電增速回升，目前維持在10%附近，另外就是明顯的季節(jié)性，旺季在7、8、12和1月，而車用尿素方面，2015年隨著國四標準的推進，車用尿素需求增長至80萬噸，2016年其用量將增長至160萬噸。隨著車用尿素體系的建設(shè)和環(huán)保意識的增強，據(jù)機構(gòu)預(yù)計，2017年車用尿素的使用量增長至200萬噸，預(yù)計2020年車用尿素的銷量有望突破300萬噸。最后一部分是火電脫銷和車用尿素，那么最直接的關(guān)注指標就是火力發(fā)電量和柴油車產(chǎn)銷量，如下圖所示：

除了以上供需面對價格有直接影響外，還有許多其他影響因素，特別是上了期貨之后，會有更多的因素和邏輯反映到價格里面，比如交割因素、宏觀或者產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)保，化工品整體仍是個小眾市場，品種成熟后，錢比貨多是大概率的，因此在主力移倉周期，交割貨源匹配度可能會階段性影響到價格；其次是政策影響，尿素是重要的農(nóng)資產(chǎn)品，國家政策管控是比較明顯的，歷史上政策干預(yù)的次數(shù)也比較多（增值稅征收、鐵路運費、電費優(yōu)惠、汽運限載、進出口政策、天然氣利用政策等），而且上了期貨品種后，可能會加快和加劇價格對政策的反映；最后一個就是環(huán)保，尿素上下游的中小型企業(yè)都會受到一定影響，不過整體而言，對尿素下游的影響更大一些，特別是工業(yè)需求，隨著環(huán)保的持續(xù)進行，影響也在逐步鈍化。后面期貨上市之后，我們再做進一步的分析。

五、尿素上游工業(yè)品下游農(nóng)產(chǎn)品，價格博弈點較多

整體而言，尿素期貨的定價在國內(nèi)，國內(nèi)供需平衡的問題是價格分析的重點，而外圍供需矛盾需要通過進出口去傳導(dǎo)，最終都要落腳到庫存的變化中，這是我們判斷價格的最核心的邏輯；另外就是該品種的特點是上游偏工業(yè)屬性，但不具備壟斷性，下游偏農(nóng)產(chǎn)品屬性，剛需季節(jié)性偏強，也相對比較分散，而中游貿(mào)易環(huán)節(jié)也有一定體量，可能會平抑部分需求的季節(jié)性，庫存的分布結(jié)構(gòu)帶來的影響也要重點分析，這些因素將輔助我們?nèi)ふ覂r格邏輯的重點；第三就是各類政策對行情的影響也非常重要，需要我們?nèi)リP(guān)注其影響的環(huán)節(jié)在哪里，如何傳導(dǎo)到盤面。