核心觀點(diǎn)

中長(zhǎng)期看，受環(huán)保限產(chǎn)影響，目前鋼材供應(yīng)缺口還在，緊平衡狀態(tài)疊加資金的長(zhǎng)緊短松氛圍，行情仍為寬幅震蕩走勢(shì)。

短期看，低庫(kù)存的現(xiàn)狀與未來(lái)供需關(guān)系轉(zhuǎn)弱的預(yù)期產(chǎn)生博弈。

供應(yīng)方面，按照現(xiàn)有的限產(chǎn)文件預(yù)估，10月后限產(chǎn)減量將較9月增加3.3萬(wàn)噸/天。如按涉及地區(qū)的產(chǎn)能估算，預(yù)估11月后限產(chǎn)減量較10月將再擴(kuò)大30萬(wàn)噸/天，2018年11月-2019年3月采暖季期間總限產(chǎn)量最大約達(dá)到53.7-53.9萬(wàn)噸/天。綜合新增產(chǎn)能預(yù)估2018年4季度生鐵產(chǎn)量較去年同期減少2-4萬(wàn)噸/天，而粗鋼產(chǎn)量將下降至227萬(wàn)噸/天。

需求方面，總需求5%的增速有很重要的支撐作用。房地產(chǎn)耗鋼需求還是在增長(zhǎng)的，短期并未見(jiàn)頂；前3季度基建表現(xiàn)雖然不佳，但政策托底也應(yīng)有一定提振效果，預(yù)計(jì)耗鋼需求的增量會(huì)體現(xiàn)在19年上半年；制造業(yè)耗鋼需求維持12%左右的高增長(zhǎng)，后期新增亮點(diǎn)或出現(xiàn)在汽車行業(yè)的傳統(tǒng)旺季；但出口需求預(yù)計(jì)繼續(xù)轉(zhuǎn)弱，將拖累整體鋼材需求增速至1%-2%的水平。

綜上，盡管對(duì)限產(chǎn)有不及預(yù)期的擔(dān)憂，但短期庫(kù)存壓力尚未體現(xiàn)，11月供應(yīng)量較10月仍會(huì)有大幅縮減，在需求相對(duì)平穩(wěn)狀態(tài)下，價(jià)格也難形成趨勢(shì)下跌，預(yù)計(jì)螺紋的主運(yùn)行區(qū)間在4200-3800，重點(diǎn)關(guān)注11月多地限產(chǎn)落地情況，以及12月的冬儲(chǔ)行情。熱卷短期難走出獨(dú)立行情，跟隨螺紋為主，重點(diǎn)關(guān)注制造業(yè)旺季需求能否啟動(dòng)。策略推薦10-11月螺紋基差縮小以及01-05正套。

一鋼材現(xiàn)狀分析

1. 淡季低庫(kù)存形成重要支撐

在供給側(cè)改革以及環(huán)保限產(chǎn)常態(tài)化背景下，4月份需求集中釋放后，截止國(guó)慶節(jié)前都呈現(xiàn)出淡季不累庫(kù)的特征，低庫(kù)存也成為支撐鋼價(jià)的重要因素。通常情況下，十一假期是累庫(kù)的,17年同期累庫(kù)的時(shí)間也就是在假期內(nèi)，累積量36萬(wàn)噸，16年開(kāi)始累庫(kù)的時(shí)間則更早一些，但集中增庫(kù)量也出現(xiàn)在十一期間，但相同的是，節(jié)后隨即進(jìn)入了新一輪的庫(kù)存消化期。截止10月7日當(dāng)周的鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)，全國(guó)鋼材總庫(kù)存環(huán)比增加133.5萬(wàn)噸，但同比還低于去年0.24%，需要注意的是節(jié)后能否迅速轉(zhuǎn)入消化期，從而對(duì)價(jià)格形成支撐，節(jié)后第一天全國(guó)建筑鋼材成交量高達(dá)26萬(wàn)噸，顯示下游需求仍然較好。

2. 采暖季限產(chǎn)比例下調(diào)疊加冬季淡季的雙預(yù)期形成明顯壓力

8月下旬-9月初唐山有部分鋼廠陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，而近期環(huán)保部發(fā)聲表示，環(huán)保限產(chǎn)不應(yīng)一刀切，要實(shí)行一廠一策，達(dá)到超低排放標(biāo)準(zhǔn)的廠可以不列入限產(chǎn)計(jì)劃中。該消息出臺(tái)后，市場(chǎng)氛圍隨即轉(zhuǎn)弱，而后京津冀出臺(tái)了新修正的采暖季限產(chǎn)政策，要求按照鋼廠環(huán)保達(dá)標(biāo)評(píng)級(jí)制來(lái)限定限產(chǎn)比例，打破了期貨端原有的冬季限產(chǎn)將加強(qiáng)的預(yù)期。分析認(rèn)為，期貨上早已反應(yīng)出擴(kuò)展了汾渭平原及長(zhǎng)三角地區(qū)的所有限產(chǎn)區(qū)域限產(chǎn)50%的預(yù)期，因此隨著“限產(chǎn)不及預(yù)期”的效應(yīng)迅速發(fā)酵，冬季是建筑淡季的擔(dān)憂也浮現(xiàn)出來(lái)，貿(mào)易商投機(jī)需求未能啟動(dòng)，螺紋期貨主力共回調(diào)了近400點(diǎn)，而在現(xiàn)貨相對(duì)低庫(kù)存的狀態(tài)下，RB1810合約表現(xiàn)則相對(duì)堅(jiān)挺，10-01價(jià)差高達(dá)600以上。

3. 資金短期收緊不利于流動(dòng)性釋放

央行儲(chǔ)備貨幣數(shù)據(jù)顯示近期有收緊趨勢(shì)，M1/M2增速同向領(lǐng)先于鋼價(jià)指數(shù)6個(gè)月出現(xiàn)下滑，從資金及流動(dòng)性上構(gòu)成壓力。由于目前鋼材整體還處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)期，對(duì)未來(lái)“預(yù)期”的轉(zhuǎn)差以及資金的長(zhǎng)期收緊，促使9月行情走出高點(diǎn)不斷下移的震蕩回調(diào)走勢(shì)。然而，國(guó)慶假期期間央行突然宣布降低存款準(zhǔn)備金率，又緩解了資金緊張的局面，同時(shí)提振了市場(chǎng)低迷的情緒。

4. 建筑業(yè)需求發(fā)力，熱卷下游疲弱，品種分化為螺強(qiáng)卷弱格局

建筑業(yè)需求在4月集中爆發(fā)后，始終維持著高于往年的增速水平，與9月全國(guó)建材日均成交量超過(guò)19萬(wàn)噸的表現(xiàn)一致。而制造業(yè)需求在7月后則出現(xiàn)了明顯的下滑，冷-熱價(jià)差低位，也顯示熱卷的下游消費(fèi)情況不佳，且下游行業(yè)資金有壓力，疊加鐵水階段性分流，使得鋼材品種走勢(shì)分化，卷弱螺強(qiáng)格局維持了較長(zhǎng)時(shí)間。

近期隨著假期效應(yīng)，熱卷下游也出現(xiàn)一輪補(bǔ)庫(kù)，目前卷螺差修復(fù)至-100左右，但從本周統(tǒng)計(jì)熱卷庫(kù)存增速提高到8.2%，高于產(chǎn)量增速4.98%，調(diào)研反饋假期補(bǔ)庫(kù)或已接近尾聲，那么價(jià)差擴(kuò)大的續(xù)動(dòng)力主要還在于產(chǎn)量的轉(zhuǎn)向。但從需求上看，再繼續(xù)擴(kuò)大到120以上的驅(qū)動(dòng)仍然不足，畢竟后期產(chǎn)能的增量會(huì)以板材為主，也是制約卷螺差走擴(kuò)的重要因素，需要關(guān)注制造業(yè)的旺季何時(shí)兌現(xiàn)。

二四季度變量分析

1. 限產(chǎn)落地后仍有邊際減量，但四季度新增產(chǎn)能會(huì)部分對(duì)沖

在總庫(kù)存不高的狀態(tài)下，采暖季限產(chǎn)量將比前期預(yù)期的50%少，是鋼價(jià)走勢(shì)轉(zhuǎn)入低迷的重要原因。下半年以來(lái)，藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)、京津冀及周邊地區(qū)秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)戰(zhàn)陸續(xù)推出后，唐山、邢臺(tái)、天津、臨汾、邯鄲等多地也相繼出臺(tái)了2018年采暖季環(huán)保限產(chǎn)政策。近期唐山已正式發(fā)文，指出對(duì)重點(diǎn)行業(yè)秋冬季差異化錯(cuò)峰生產(chǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)，對(duì)比發(fā)現(xiàn)，該政策中環(huán)保指標(biāo)要求提升、考核降低，鼓勵(lì)一廠一策的方案，總限產(chǎn)力度有放松可能，但對(duì)需求端也不再“一刀切”，能起到托底作用（邯鄲出臺(tái)的政策對(duì)水泥行業(yè)僅限制5%-10%）。

目前公布具體限產(chǎn)計(jì)劃的省市還不完全，根據(jù)已有文件和網(wǎng)絡(luò)公開(kāi)資料整理，預(yù)計(jì)10月以后限產(chǎn)減產(chǎn)量將較9月再擴(kuò)大3.3萬(wàn)噸/天。如按涉及地區(qū)的產(chǎn)能估算，預(yù)估11月后限產(chǎn)減量較10月將再擴(kuò)大30萬(wàn)噸（見(jiàn)表2），2018年采暖季期間總限產(chǎn)量最高將達(dá)到53.7-53.9萬(wàn)噸/天（注：按產(chǎn)能估算的減產(chǎn)量由于包括各地所有鋼廠的所有高爐，不考慮供暖任務(wù)，故較實(shí)際情況可能偏高，后期限產(chǎn)跟蹤測(cè)算數(shù)據(jù)會(huì)持續(xù)更新、修正）。

另外，根據(jù)網(wǎng)絡(luò)資料整理，統(tǒng)計(jì)4季度最大新增高爐產(chǎn)能量約1400萬(wàn)噸，目前較為確定的是500萬(wàn)噸能投產(chǎn)（見(jiàn)表4），綜合預(yù)估2018年4季度生鐵產(chǎn)量較去年同期將降低2-4萬(wàn)噸/天。

表3：京津冀限產(chǎn)政策評(píng)估

2. 四季度房地產(chǎn)需求或維穩(wěn)，基建難以高速擴(kuò)張

房地產(chǎn)方面，18年數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不差，加上各地趕工潮，需求增速相當(dāng)可觀。18年1-8月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比提升至10.1%，新開(kāi)工面積累計(jì)同比顯著回升到15.9%；商品房累計(jì)銷售同比也小幅增長(zhǎng)到4%；商品房存銷比4.32，維持低位水平。開(kāi)發(fā)投資、房?jī)r(jià)增速、購(gòu)置面積與新開(kāi)工增速的同步拐頭向上，疊加低庫(kù)存帶來(lái)的短期投資增加效應(yīng)，整體對(duì)中期需求的穩(wěn)定是有利支撐。分城市來(lái)看，一線城市與三線城市的房屋銷售、新開(kāi)工均表現(xiàn)為穩(wěn)中向上趨勢(shì)，而二線城市在銷售下滑的情況下，新開(kāi)工仍趨于平穩(wěn)。

政策方面，各地陸續(xù)出臺(tái)繼續(xù)深化房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的政策。近期有消息稱，廣東省房地產(chǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)認(rèn)為商品房預(yù)售制度存在導(dǎo)致工程爛尾、違法違規(guī)銷售以及交易不公平、房屋面積管理職能難以厘清等風(fēng)險(xiǎn)，建議降低預(yù)售制帶來(lái)的高杠桿效應(yīng)，逐步取消商品房預(yù)售制度，全面實(shí)施現(xiàn)售。使得房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的（中小開(kāi)發(fā)商）資金回籠問(wèn)題產(chǎn)生擔(dān)憂，但目前房市企穩(wěn)的主要?jiǎng)恿€在于庫(kù)存的下降，房企業(yè)績(jī)下滑和資金擔(dān)憂應(yīng)會(huì)是較長(zhǎng)期的體現(xiàn)。

基建方面，前3季度的表現(xiàn)并不樂(lè)觀，8月基礎(chǔ)設(shè)施投資累計(jì)同比增長(zhǎng)4.2%，增速比1-7月還回落了1.5%；1-8月財(cái)政支出累計(jì)同比僅增6.9%，去年同期的增速還高達(dá)13.08%。

通過(guò)對(duì)發(fā)改委重大工程項(xiàng)目的梳理，按照項(xiàng)目平均滯后半年落地推算，16年-17年的基建項(xiàng)目計(jì)劃投資額都超過(guò)1萬(wàn)億（主要是鐵路、公路），而18年截至到7月只有不到3200億的投資計(jì)劃。

近期，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)要加大基建投資補(bǔ)短板力度，據(jù)悉，主要是著力補(bǔ)服務(wù)國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施的短板，補(bǔ)農(nóng)村交通發(fā)展方面的短板，補(bǔ)運(yùn)輸方式方面的短板，補(bǔ)區(qū)域協(xié)調(diào)方面的短板，補(bǔ)新型城鎮(zhèn)化方面的短板，補(bǔ)存量基礎(chǔ)設(shè)施方面的短板。分析認(rèn)為，下半年基建投資雖有望提速，但具體項(xiàng)目的落實(shí)或要等到19年上半年才能實(shí)現(xiàn)。另外，基建與房地產(chǎn)投資增速通常是反向結(jié)構(gòu)，所以基建的加碼對(duì)鋼材整體的耗鋼需求未必一定是有利的。

18年上半年新簽訂單累計(jì)同比下滑到9.64%，6月當(dāng)月同比增速僅為4.85%，而17年的累計(jì)增速在19.7%，即便四季度再投入更多的項(xiàng)目，同比過(guò)去兩年也恐難以企及，且資金的落實(shí)仍是未知變量。

3. 制造業(yè)需求的新增亮點(diǎn)可能在汽車

8月制造業(yè)總耗鋼增速放緩至12%，其中機(jī)械耗鋼增速出現(xiàn)小幅回升，船舶增速相對(duì)維穩(wěn)，而家電增速繼續(xù)回落，疊加建筑業(yè)需求的持續(xù)提升，內(nèi)需總增速維持在7%左右。后期制造業(yè)需求的亮點(diǎn)要關(guān)注10-12月汽車的季節(jié)性旺季表現(xiàn)。

4. 出口需求或繼續(xù)萎縮

出口方面，由于國(guó)內(nèi)貿(mào)易利潤(rùn)相對(duì)出口更為充足，且無(wú)論鋼廠庫(kù)存還是社會(huì)庫(kù)存壓力都不算大，加大出口的意愿自然不高，整體仍會(huì)拖累總需求的增長(zhǎng)。據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)，9月螺紋計(jì)劃出口27.2萬(wàn)噸，較8月實(shí)際出口量預(yù)計(jì)增加7萬(wàn)噸，較去年同期預(yù)計(jì)增加4萬(wàn)噸，1-9月累計(jì)出口量預(yù)計(jì)207萬(wàn)噸，同比減少27.6%；9月熱卷計(jì)劃出口量56.6萬(wàn)噸，較8月實(shí)際出口量預(yù)計(jì)減少2萬(wàn)噸，較去年同期預(yù)計(jì)減少21萬(wàn)噸，1-9月累計(jì)出口量預(yù)計(jì)556.8萬(wàn)噸，同比減少34.2%。

5. 冬儲(chǔ)行情或延遲

統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，3季度鋼材庫(kù)存的累積規(guī)律并不明朗，而4季度的冬儲(chǔ)累庫(kù)則對(duì)行情有重要的影響。庫(kù)存對(duì)價(jià)格的影響，體現(xiàn)著絕對(duì)量（現(xiàn)實(shí)）與投機(jī)心態(tài)（預(yù)期）的博弈。二者之間高度相關(guān)的時(shí)間段一般出現(xiàn)在冬儲(chǔ)（春節(jié)前后）與春季旺季（驚蟄前后），價(jià)格與累庫(kù)/去庫(kù)速率關(guān)系密切。冬儲(chǔ)期間，當(dāng)日均累庫(kù)速率高于平均水平時(shí)，價(jià)格易跌難漲；相反，當(dāng)日均累庫(kù)速率低于往年平均水平時(shí)，價(jià)格易漲難跌。

總需求的持續(xù)增長(zhǎng)，使低庫(kù)存狀態(tài)維持了較長(zhǎng)時(shí)間，并且囤貨成本過(guò)高，導(dǎo)致貿(mào)易商庫(kù)存在3季度始終未能主動(dòng)累積。然而，4季度在建筑淡季以及供應(yīng)量有提升空間的預(yù)期下，“受過(guò)傷”的鋼貿(mào)商囤貨需求啟動(dòng)或許也沒(méi)有那么容易。18年采暖季對(duì)鋼廠的限產(chǎn)要求標(biāo)準(zhǔn)降低的同時(shí)，對(duì)下游工地的開(kāi)工也不再實(shí)行一刀切（目前僅邯鄲市采暖季限產(chǎn)政策表示對(duì)水泥行業(yè)限制僅5%-10%，其他地區(qū)和省市均未出具體政策，無(wú)法做量化評(píng)估），但由于霧霾天氣通常在4季度會(huì)比較嚴(yán)重，重點(diǎn)限產(chǎn)區(qū)域預(yù)計(jì)還是會(huì)加強(qiáng)工地的管制。另外，北方仍會(huì)有天氣原因的施工干擾，因此，投機(jī)需求的啟動(dòng)，還要關(guān)注囤貨成本、華東需求以及總供應(yīng)量的釋放而定。截止10月7日，鋼材總庫(kù)存較6月中旬的累幅約10.8%，稍低于16-17年的平均水平11.3%，屬于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，囤貨需求并未啟動(dòng)。

6. 供需缺口假設(shè)評(píng)估

供應(yīng)方面，由于18年非采暖季與采暖季幾乎是無(wú)縫銜接，進(jìn)入10月以后，隨著天氣條件轉(zhuǎn)差，各地限產(chǎn)的執(zhí)行力度環(huán)比仍會(huì)增強(qiáng)，減產(chǎn)范圍和減產(chǎn)量也都會(huì)再擴(kuò)大（見(jiàn)表2），實(shí)際產(chǎn)量也應(yīng)存更大的減量，結(jié)合上文測(cè)算，預(yù)估四季度粗鋼日產(chǎn)將下降至227萬(wàn)噸左右（參考限產(chǎn)及新增產(chǎn)能估算）。

需求方面，8月總需求增速還維持在5%左右的水平。建筑業(yè)將進(jìn)入淡季，但房地產(chǎn)表現(xiàn)沒(méi)有看到拐點(diǎn)的情況下大概率也不會(huì)出現(xiàn)斷崖下滑的情況；制造業(yè)不溫不火；但由于預(yù)期未來(lái)出口需求明顯下滑，拖累總需求的增長(zhǎng)，因此預(yù)估全年總需求增速在1%-2%左右，測(cè)算均衡粗鋼日產(chǎn)水平在233-235萬(wàn)噸/天。這也意味著，若限產(chǎn)嚴(yán)格，18年仍會(huì)存在供應(yīng)缺口，疊加當(dāng)前資金狀態(tài)，鋼材市場(chǎng)還將在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段運(yùn)行，價(jià)格震蕩為主。

三、行情展望與策略

1. 中長(zhǎng)期看，受環(huán)保限產(chǎn)影響，目前鋼材供應(yīng)缺口還在，緊平衡狀態(tài)疊加資金的長(zhǎng)緊短松氛圍，行情仍為寬幅震蕩走勢(shì)。

2. 短期看，低庫(kù)存的現(xiàn)狀與未來(lái)供強(qiáng)需弱的預(yù)期產(chǎn)生博弈。

供應(yīng)方面，按照現(xiàn)有的限產(chǎn)文件預(yù)估，10月后限產(chǎn)減量將較9月增加3.3萬(wàn)噸/天。如按涉及地區(qū)的產(chǎn)能估算，預(yù)估11月后限產(chǎn)減量較10月將再擴(kuò)大30萬(wàn)噸/天，2018年11月-2019年3月采暖季期間總限產(chǎn)量最大約達(dá)到53.7-53.9萬(wàn)噸/天。綜合新增產(chǎn)能預(yù)估2018年4季度生鐵產(chǎn)量較去年同期減少2-4萬(wàn)噸/天，而粗鋼產(chǎn)量將下降至227萬(wàn)噸/天。

需求方面，總需求5%的增速有很重要的支撐作用。房地產(chǎn)耗鋼需求還是在增長(zhǎng)的，短期并未見(jiàn)頂；前3季度基建表現(xiàn)雖然不佳，但政策托底也應(yīng)有一定提振效果，預(yù)計(jì)耗鋼需求的增量會(huì)體現(xiàn)在19年上半年；制造業(yè)耗鋼總需求維持12%左右的高增長(zhǎng)，后期新增亮點(diǎn)或出現(xiàn)在汽車行業(yè)的傳統(tǒng)旺季；但出口需求預(yù)計(jì)繼續(xù)轉(zhuǎn)弱，將拖累整體鋼材需求增速至1%-2%的水平。

綜上，盡管對(duì)限產(chǎn)有不及預(yù)期的擔(dān)憂，但短期庫(kù)存壓力尚未體現(xiàn)，11月供應(yīng)量較10月仍會(huì)有大幅縮減，在需求相對(duì)平穩(wěn)狀態(tài)下，價(jià)格也難形成趨勢(shì)下跌，預(yù)計(jì)螺紋的主運(yùn)行區(qū)間在4200-3800，重點(diǎn)關(guān)注11月多地限產(chǎn)落地情況，以及12月的冬儲(chǔ)行情。熱卷短期難走出獨(dú)立行情，跟隨螺紋為主，重點(diǎn)關(guān)注制造業(yè)旺季需求能否啟動(dòng)。

策略

1. 鋼材基差縮小套利（★★★）

驅(qū)動(dòng)：庫(kù)存相對(duì)低的背景下，當(dāng)下產(chǎn)量的提升也著實(shí)過(guò)快，并且還有建筑業(yè)淡季+囤貨需求弱的總需求轉(zhuǎn)差的預(yù)期，因此形成了螺紋750左右、熱卷300左右的高基差格局。而假期累積的庫(kù)存能否順利消化成為后市關(guān)注的重點(diǎn)，往年來(lái)看，假期后一周就會(huì)進(jìn)入新一輪去庫(kù)周期，節(jié)后第一天全國(guó)建材成交量高達(dá)26萬(wàn)噸，市場(chǎng)氛圍有所緩和，或帶動(dòng)盤面投機(jī)情緒的發(fā)動(dòng)，在庫(kù)存壓力不大、現(xiàn)貨維穩(wěn)的情況下，01合約基差有望在上漲中回歸，RB01-05也會(huì)走出正套走勢(shì)。

操作周期：10-11月

2. 階段做多螺礦比（★★）

驅(qū)動(dòng)：限產(chǎn)力度環(huán)比增強(qiáng)的背景下，礦仍弱于螺紋，且4季度礦山發(fā)貨也會(huì)增加，比價(jià)在7.9附近階段性做多螺礦比，風(fēng)險(xiǎn)在于環(huán)保的落地變差。

操作周期：10-11月