1、行情回顧：三季度內(nèi)外棉市場(chǎng)震蕩下滑

自2018年5月底6月初在資金面的推動(dòng)下，鄭棉創(chuàng)下年度高點(diǎn)后，三季度呈現(xiàn)出震蕩下滑態(tài)勢(shì)，CF1901合約自19000以上高點(diǎn)跌至最低15260元/噸，跌幅4000元/噸，即21%。主要原因在于：其一，6月初公布了限制貿(mào)易商參與競(jìng)拍國(guó)儲(chǔ)棉的政策，且公布將增發(fā)80萬(wàn)噸滑準(zhǔn)稅進(jìn)口配額，再加上國(guó)內(nèi)陳棉社會(huì)庫(kù)存偏高以及之后拋儲(chǔ)延長(zhǎng)一個(gè)月，國(guó)內(nèi)紡企棉花供應(yīng)得到保障，現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，期貨大幅升水令期貨倉(cāng)單大量增加，隨后隨著CF1809交割臨近，期貨逐漸向現(xiàn)貨回歸，但巨大9-1價(jià)差令大量陳棉倉(cāng)單展期至CF1901合約，因此CF1809合約交割時(shí)倉(cāng)單流出不多，CF1901合約面臨實(shí)盤壓力較重。其二，新疆棉花產(chǎn)量形勢(shì)好于之前預(yù)期，豐產(chǎn)概率大，盡管在新棉上市初期，開稱價(jià)較高，但隨著國(guó)慶節(jié)期間上市量的增加，籽棉收購(gòu)價(jià)開始回落，市場(chǎng)情緒偏弱。其三，旺季不旺。其四，美棉產(chǎn)量預(yù)估連續(xù)上調(diào)，而隨著美棉進(jìn)入收獲期，盡管有數(shù)次颶風(fēng)來(lái)襲，但影響有限，出口需求平淡，中國(guó)屢次大量取消訂單，中美貿(mào)易摩擦加劇令市場(chǎng)對(duì)未來(lái)需求擔(dān)憂，外盤自90美分以上震蕩回落至最低76.5美分，外盤弱勢(shì)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也帶來(lái)利空影響。

2、國(guó)際棉花市場(chǎng)基本面情況

2.1、美棉出口明顯放緩 非美棉需求或?qū)⒃黾?/p>

自2018年8月下旬至9月份，美棉出口數(shù)據(jù)顯示，周度出口量持續(xù)下滑，同比也有大幅減少，其中中國(guó)屢次大量取消合同。截至9月27日當(dāng)周，美國(guó)凈簽約2018/19年度陸地棉0.5萬(wàn)噸，環(huán)比減少了77.7%，同比下降86%；截至9月27日，18/19年度美棉累計(jì)出口簽約204.7萬(wàn)噸，占USDA預(yù)測(cè)的年度裝運(yùn)總量62%，高于去年同期的50%；已裝運(yùn)31.6萬(wàn)噸，裝運(yùn)進(jìn)度10%，已趕上往年正常裝運(yùn)進(jìn)度水平。盡管出口簽約進(jìn)度較快，但中美甚至全球貿(mào)易摩擦加劇形勢(shì)下，后續(xù)出口銷售表現(xiàn)乏力。截至9月底，中國(guó)累計(jì)簽約39.9萬(wàn)噸，已裝運(yùn)3.15萬(wàn)噸，目前中美貿(mào)易摩擦還沒(méi)有緩解跡象，中國(guó)對(duì)進(jìn)口美棉加征關(guān)稅后令美棉通過(guò)一般貿(mào)易出口至中國(guó)優(yōu)勢(shì)喪失，未來(lái)中國(guó)仍可能取消訂單，美棉則可能需要通過(guò)“棉紗”途徑間接銷往中國(guó)，而中國(guó)人民幣的貶值壓力下意味著美棉價(jià)格不能太高。另外，若中美貿(mào)易緊張的關(guān)系長(zhǎng)期持續(xù)，美棉出口勢(shì)必下滑，而中國(guó)增長(zhǎng)的需求則更多可能通過(guò)采購(gòu)澳棉、巴西棉、中亞棉、西非棉、印棉等來(lái)滿足，非美棉花需求將增加、升貼水將走強(qiáng)。

此外，其他紡織國(guó)土耳其、越南、印尼、印度等，也是美棉重要的進(jìn)口國(guó)，其匯率同樣面臨著較大的貶值壓力，這影響著其對(duì)原料的采購(gòu)。若中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)一步波及紡服中的出口大項(xiàng)，不僅影響到中國(guó)對(duì)原料的需求，越南、印尼等國(guó)對(duì)美棉的采購(gòu)也將受到打擊。盡管中美貿(mào)易關(guān)系未來(lái)進(jìn)展不確定，但市場(chǎng)的擔(dān)憂已經(jīng)開始影響到下游訂單形勢(shì)了，來(lái)自出口需求端的動(dòng)力正受到制約，節(jié)奏謹(jǐn)慎緩慢。

2.2、美棉優(yōu)良率偏低 質(zhì)量指標(biāo)下滑的概率較大

美棉生長(zhǎng)進(jìn)度較快，截至2018年9月30日，美國(guó)棉花吐絮進(jìn)度67%，較上年同期增加1個(gè)百分點(diǎn)，與過(guò)去五年平均水平持平；收獲進(jìn)度19%，較上年同期增加2個(gè)百分點(diǎn)，較過(guò)去五年平均水平增加6個(gè)百分點(diǎn)。但優(yōu)良率仍偏低，截至9月底優(yōu)良率水平為42%，較上年同期減少15個(gè)百分點(diǎn)。部分產(chǎn)區(qū)棉花吐絮期、采摘期遭遇颶風(fēng)來(lái)襲，美棉品質(zhì)和單產(chǎn)或受到影響。今年美棉的質(zhì)量指標(biāo)長(zhǎng)度、強(qiáng)度、馬值等下滑的概率較大，這可能也會(huì)影響到美棉出口需求。

2.3、USDA10月小幅上調(diào)美棉產(chǎn)量預(yù)估 下調(diào)出口預(yù)估

USDA10月報(bào)告將2018/19年度美棉產(chǎn)量微幅上調(diào)至430.2萬(wàn)噸，同比減少5.5%，得州產(chǎn)量增加抵消了佐治亞州和南北卡羅來(lái)納州產(chǎn)量的減少。USDA連續(xù)小幅上調(diào)美棉產(chǎn)量預(yù)估，其同比減產(chǎn)幅度低于早前預(yù)估水平。此次報(bào)告中，美國(guó)出口預(yù)估調(diào)減4.4萬(wàn)噸至337.5萬(wàn)噸，同比下滑2.2%，因全球進(jìn)口和消費(fèi)預(yù)測(cè)調(diào)減。美國(guó)期末庫(kù)存預(yù)估上調(diào)6.5萬(wàn)噸至108.9萬(wàn)噸，為2008/09年度以來(lái)最高，美棉供需情況相對(duì)寬松，四季度為新棉收獲上市期，季節(jié)性供應(yīng)壓力將較為明顯。

2.4、USDA或?qū)τ∶蕻a(chǎn)量高估，印度MSP價(jià)格對(duì)ICE的支撐下移

USDA在10月供需報(bào)告中將印度2003/03-2013/14年度的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了修正，致使18/19年度印度期初庫(kù)存和期末庫(kù)存預(yù)估大幅下調(diào)，此前USDA對(duì)印度的期末庫(kù)存數(shù)據(jù)與印度國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)公布的數(shù)據(jù)差異巨大，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)USDA低估印度消費(fèi)的質(zhì)疑。調(diào)整后，印度本年度庫(kù)存消費(fèi)比預(yù)估在30%，為中等略偏低水平。

USDA本次報(bào)告并未對(duì)2018/19印度產(chǎn)量、消費(fèi)、進(jìn)出口預(yù)估作出調(diào)整，對(duì)印棉產(chǎn)量預(yù)估624.9萬(wàn)噸，而印度棉協(xié)CAI于10月初發(fā)布2018/19年度首次產(chǎn)量預(yù)測(cè)顯示，新年度預(yù)期總產(chǎn)較2017/18年度調(diào)減28.9萬(wàn)噸至591.6萬(wàn)噸，其中古吉拉特邦和安得拉邦產(chǎn)量預(yù)期調(diào)減幅度較大，主要原因是降雨量偏少；印度農(nóng)業(yè)、合作及農(nóng)民福利司發(fā)布的2018/19年度首次主要作物產(chǎn)量預(yù)測(cè)顯示，棉花產(chǎn)量預(yù)計(jì)為552.2萬(wàn)噸；均大幅低于USDA預(yù)估值。此外，據(jù)CAI發(fā)布的最新庫(kù)存數(shù)據(jù)，截至9月30日，印度2017/18年度棉花庫(kù)存余量?jī)H8.5萬(wàn)噸，較其9月的供需平衡表中期末庫(kù)存預(yù)估更低，同比明顯減少。期末庫(kù)存低、新年度產(chǎn)量預(yù)估又大幅下降、而中國(guó)進(jìn)口印棉需求將增加，印棉價(jià)格將獲得較強(qiáng)的支撐，CAI將于11月初公布完整的新年度供需平衡表。關(guān)注USDA后續(xù)是否會(huì)下調(diào)新年度印棉產(chǎn)量預(yù)估及期末庫(kù)存預(yù)估。

印度提高了2018/19年度籽棉最低收購(gòu)價(jià)(MSP)，中等長(zhǎng)度籽棉MSP價(jià)格從4020盧比/公斤提高到5150盧比/公斤,較長(zhǎng)長(zhǎng)度籽棉MSP價(jià)格從4320上調(diào)至5450盧比/公擔(dān)，按22盧比/公斤的棉籽、35.5%衣分、5200盧比/噸的加工費(fèi)、當(dāng)前美元兌盧比73.7的匯率測(cè)算，折軋花廠提貨價(jià)70美分/磅左右，折遠(yuǎn)東港口價(jià)格在74美分/磅。由于印度盧比的貶值及中美貿(mào)易戰(zhàn)下印棉較ICE盤面基差走強(qiáng)，目前MSP折ICE價(jià)格支撐位已下降至70美分左右。

2.5、全球新年度預(yù)期產(chǎn)不足需 全球棉花連續(xù)豐產(chǎn)后的持續(xù)性存疑

8、9月份USDA連續(xù)調(diào)增2018/19年度全球棉花產(chǎn)量預(yù)估后，10月份USDA微幅下修18/19年度全球產(chǎn)量預(yù)估1.8萬(wàn)噸至2648萬(wàn)噸，同比下降1.5%，仍處于歷史高位水平；全球消費(fèi)預(yù)估因土耳其消費(fèi)預(yù)估下調(diào)而環(huán)比調(diào)減4萬(wàn)噸至2781萬(wàn)噸，同比增加3.6%，全球產(chǎn)需缺口預(yù)估132.8萬(wàn)噸；期末庫(kù)存預(yù)估由于期初庫(kù)存預(yù)估的大幅下修而有較大幅度的調(diào)減，為1620.9萬(wàn)噸，同比下降8%，庫(kù)存消費(fèi)比降至58.27%，為11/12年度以來(lái)最低。

國(guó)際棉花咨詢委員會(huì)（ICAC）10月份預(yù)測(cè)，2018/19年度全球棉花產(chǎn)量預(yù)計(jì)2600萬(wàn)噸，同比減少4%；全球消費(fèi)預(yù)計(jì)2760萬(wàn)噸，產(chǎn)需缺口160萬(wàn)噸，期末庫(kù)存預(yù)計(jì)下降至1720萬(wàn)噸，庫(kù)存消費(fèi)比下降至62%，是2010/11年度以來(lái)的最低水平；中國(guó)以外地區(qū)的庫(kù)存預(yù)計(jì)穩(wěn)定在1020萬(wàn)噸。

時(shí)至10月份，目前正值北半球棉花采摘上市期，18/19年度中、美、印三大核心主產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量形勢(shì)大體確定，全球產(chǎn)量預(yù)估大幅調(diào)整的可能性不大，盡管整體產(chǎn)量預(yù)估低于上年度，但仍屬于連續(xù)第二年豐產(chǎn)水平。這兩年整體的天氣情況對(duì)棉花生長(zhǎng)適宜，單產(chǎn)處于高位，但后續(xù)年份能否持續(xù)，這個(gè)不確定性在加大，而隨著全球需求的穩(wěn)步增長(zhǎng)，尤其中國(guó)將再度進(jìn)入到國(guó)際市場(chǎng)采購(gòu)，作物生產(chǎn)供應(yīng)不容有失，市場(chǎng)對(duì)天氣、種植等將更為敏感，全球長(zhǎng)期基本面前景趨利多。當(dāng)然印度單產(chǎn)相對(duì)其他主產(chǎn)國(guó)還有較大提升的空間，種植面積擴(kuò)張也能帶來(lái)增產(chǎn)，但這都需要價(jià)格支持。

2.6、國(guó)際市場(chǎng)展望

據(jù)USDA10月供需報(bào)告，2018/19年度全球產(chǎn)需存在100余萬(wàn)噸的缺口預(yù)估。而2017/18年度全球產(chǎn)需基本平衡，該年度ICE主力盤面價(jià)格波動(dòng)區(qū)間下沿在67-70美分/磅，上沿在90-94美分/磅；而2018/19年度全球產(chǎn)需預(yù)計(jì)存在缺口，再加上中國(guó)國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存已偏低，未來(lái)進(jìn)口需求預(yù)期增加，18/19年度ICE價(jià)格重心預(yù)期應(yīng)較上年度有所抬升，價(jià)格波動(dòng)區(qū)間下沿預(yù)計(jì)不會(huì)比上年度的下沿位置更低。另外，若四季度新棉集中上市期價(jià)格過(guò)低損及棉農(nóng)收益，則可能影響到下一年度棉花的種植面積。而據(jù)USDA披露的數(shù)據(jù)，2017年美棉生產(chǎn)成本在69美分/磅，2018年成本預(yù)計(jì)有進(jìn)一步的提升。因此，ICE棉價(jià)應(yīng)在70美分之上。

四季度北半球新棉集中上市期，產(chǎn)量方面預(yù)計(jì)不會(huì)有太大的變動(dòng)，而需求方面，由于中美貿(mào)易形勢(shì)嚴(yán)峻令需求面存在不確定性，下游紡織品訂單到上游原料采購(gòu)都表現(xiàn)更為謹(jǐn)慎，來(lái)自需求端的推動(dòng)力受到制約，后市仍需關(guān)注中美協(xié)商進(jìn)展；此外，美棉本年度供需格局較上年度更為寬松，四季度季節(jié)性壓力預(yù)計(jì)會(huì)相對(duì)明顯，而考慮到美國(guó)豆類、玉米價(jià)格較低，若棉花較其比價(jià)太高，可能會(huì)擴(kuò)種，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致美棉庫(kù)存壓力進(jìn)一步增加。ICE棉花突破90美分一線難度較大，但基于印度MSP價(jià)格、美棉生產(chǎn)成本等，預(yù)期底部在70-75美分。

3、中國(guó)棉花市場(chǎng)供需情況

3.1、中國(guó)新棉預(yù)期同比持平略增，疆棉收購(gòu)價(jià)繼續(xù)下滑空間預(yù)計(jì)有限

（1）產(chǎn)量：

據(jù)8月底新疆實(shí)地調(diào)研情況，2018/19年度北疆種植面積增加，南疆基本持穩(wěn)，前期4-5月份雖遭遇低溫風(fēng)災(zāi)，局部地區(qū)作物受災(zāi)，但6-8月份氣溫回升令積溫得以追上，今年整體天氣對(duì)棉花生長(zhǎng)適宜，新疆新棉預(yù)期豐產(chǎn)，新疆產(chǎn)量預(yù)計(jì)有小幅增加。不過(guò)9月份氣溫轉(zhuǎn)涼較快，北疆部分地區(qū)積溫不夠，產(chǎn)量和質(zhì)量都可能會(huì)受到一些影響。目前機(jī)構(gòu)預(yù)期新疆棉花今年產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比增加0-5%左右，在500-530萬(wàn)噸，全國(guó)棉花產(chǎn)量與上年度持平或略增，在600萬(wàn)噸左右。

（2）種植成本：

由于人工、農(nóng)資、水資源費(fèi)、包地費(fèi)等均有不同程度的上漲，自有地種植成本1200-1400元/畝，租用地1800-2000元/畝左右。南疆手摘棉人工拾花費(fèi)較高，在2.0-2.5元/公斤，含拾花費(fèi)手摘棉成本2200-2500元/畝。目前南疆手摘棉農(nóng)戶自有地保本價(jià)平均6.5元/公斤（按畝產(chǎn)籽棉350公斤算），機(jī)采棉一般較手摘棉收購(gòu)價(jià)要少1元/公斤左右，則在5.5元/公斤。按18600的目標(biāo)補(bǔ)貼價(jià)，籽棉價(jià)格在每公斤8元左右，農(nóng)戶有種植積極性。盡管有目標(biāo)價(jià)格補(bǔ)貼，但農(nóng)戶基于變現(xiàn)的需求，成本位置預(yù)計(jì)仍會(huì)有較強(qiáng)支撐作用。

（3）收購(gòu)價(jià)格：

新疆棉花收購(gòu)自9月中旬零星開成，到國(guó)慶節(jié)期間收購(gòu)開始放量，收購(gòu)價(jià)總體表現(xiàn)為高開-上漲-回落態(tài)勢(shì)。南疆手摘棉價(jià)格從最初的7.2 -7.3元/公斤漲到了7.6元/公斤，9月下旬時(shí)新疆阿克蘇、巴楚及庫(kù)爾勒籽棉收購(gòu)價(jià)多在7.2-7.6元/公斤；國(guó)慶節(jié)期間隨著棉花上市量的增加，籽棉報(bào)價(jià)自高位回落，目前手摘棉籽棉收購(gòu)價(jià)跌至7-7.4元/公斤，機(jī)采棉籽棉報(bào)價(jià)小跌至5.8-6.3元/公斤。

收購(gòu)價(jià)繼續(xù)下跌的空間預(yù)計(jì)有限，原因：其一，目前北疆機(jī)采最低價(jià)已報(bào)到6元/公斤以下，基于種植收獲成本線已不遠(yuǎn)。

其二，由于國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存已降至低位，且資源結(jié)構(gòu)較差，市場(chǎng)長(zhǎng)期偏樂(lè)觀，再加上中美貿(mào)易戰(zhàn)及匯率的貶值壓力，國(guó)內(nèi)紡企及貿(mào)易商勢(shì)必加大對(duì)國(guó)產(chǎn)疆棉的關(guān)注。

其三，新疆軋花廠產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，且新疆棉花上市集中，手摘棉上市大概50天左右，機(jī)采棉上市大概35-40天左右，即軋花廠的采購(gòu)主要集中在2個(gè)月左右時(shí)間內(nèi)完成。軋花廠收購(gòu)期集中且產(chǎn)能過(guò)剩也將對(duì)籽棉價(jià)格形成支撐。

3.2、國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存同比較高 但無(wú)需過(guò)分擔(dān)憂

商業(yè)庫(kù)存：據(jù)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，8月底全國(guó)棉花商業(yè)庫(kù)存總量約162.72萬(wàn)噸，同比增加61.86萬(wàn)噸，增幅61.3%；其中新疆倉(cāng)庫(kù)庫(kù)存54.56萬(wàn)噸，同比增加38.52萬(wàn)噸，增幅240%。

工業(yè)庫(kù)存：截至8月底紡織企業(yè)在庫(kù)棉花庫(kù)存量為88.62萬(wàn)噸，同比增加17.63萬(wàn)噸，同比增加24.8%。

截至8月底社會(huì)庫(kù)存251.34萬(wàn)噸，同比增加了79.49萬(wàn)噸，相當(dāng)于同比增加了一個(gè)多月消費(fèi)當(dāng)量的庫(kù)存，社會(huì)庫(kù)存在3-4個(gè)月消費(fèi)當(dāng)量。今年國(guó)儲(chǔ)降至低位，其供應(yīng)即將面臨缺位，社會(huì)庫(kù)存增加一個(gè)多月的量也合理，因此對(duì)于陳棉庫(kù)存壓力無(wú)需過(guò)分擔(dān)憂。

3.3、國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存降至低位 關(guān)注輪儲(chǔ)政策是否出臺(tái)

今年國(guó)儲(chǔ)拋售自3月12日開始，延期拋儲(chǔ)一個(gè)月至9月份。自2018年6月4日起至輪出結(jié)束，儲(chǔ)備棉輪出交易僅限紡織用棉企業(yè)參與，停止非紡織用棉企業(yè)參與競(jìng)買；紡企購(gòu)買的儲(chǔ)備棉僅限于本企業(yè)自用，不得轉(zhuǎn)賣。

2018年3月12日至9月30日，累計(jì)出庫(kù)成交250.6萬(wàn)噸，成交率為58% 。其中國(guó)儲(chǔ)地產(chǎn)棉成交94.72萬(wàn)噸，疆棉成交155.86萬(wàn)噸。理論國(guó)儲(chǔ)余量274萬(wàn)噸，其中有100多萬(wàn)噸超允差的棉花，即未來(lái)市場(chǎng)能接受的、能順利拍出補(bǔ)充供應(yīng)的，不到200萬(wàn)噸。

在國(guó)內(nèi)每年度200-300萬(wàn)噸產(chǎn)需缺口成為常態(tài)的情況下，國(guó)儲(chǔ)去庫(kù)存末期，對(duì)缺口的彌補(bǔ)即將面臨缺位。

國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存面臨枯竭的情況下，對(duì)于國(guó)內(nèi)，市場(chǎng)會(huì)更加關(guān)注兩方面：其一，下年度棉花的產(chǎn)量（種植面積、天氣），對(duì)未來(lái)新棉種植生長(zhǎng)期，市場(chǎng)對(duì)天氣敏感度將增加；其二，未來(lái)政策如何變化？業(yè)內(nèi)傳聞可能輪儲(chǔ)，輪入進(jìn)口棉可能性更大。若輪入政策出臺(tái)，將推動(dòng)國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)上漲。

國(guó)儲(chǔ)疆棉成交價(jià)平均15000元/噸左右，加上交易費(fèi)、倒垛費(fèi)、出庫(kù)費(fèi)約90多元/噸的固定費(fèi)用以及運(yùn)輸、儲(chǔ)存等其他成本，紡企用儲(chǔ)備棉成本應(yīng)在15200以上；而貿(mào)易商參與競(jìng)拍在6月份被禁止了，3-5月份國(guó)儲(chǔ)疆棉成交均價(jià)14800元/噸，到10月按5個(gè)月倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)，再加上資金占用成本，國(guó)儲(chǔ)疆棉市場(chǎng)銷售價(jià)應(yīng)在15400以上。由于質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)，期貨CF1901價(jià)格至少應(yīng)高于儲(chǔ)備疆棉價(jià)格，即在15200-15500以上。

3.4、國(guó)內(nèi)需求：旺季不旺打擊市場(chǎng)信心，但需求前景或不及市場(chǎng)預(yù)期的悲觀

由于“金九銀十”旺季不旺，下游訂單以“短、平、快”的圣誕節(jié)訂單為主，紗布銷售進(jìn)度低于預(yù)期，再加上中美貿(mào)易爭(zhēng)端的進(jìn)一步發(fā)酵，市場(chǎng)擔(dān)心美國(guó)后續(xù)可能對(duì)中國(guó)紡服出口加征關(guān)稅，需求面的信心受到打擊。近些年美國(guó)對(duì)紡服的進(jìn)口比重一直在向東南亞國(guó)家傾斜，據(jù)美國(guó)商務(wù)部紡織品處(OTEXA)公布的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010~2017年，中國(guó)對(duì)美國(guó)的紡織品服裝出口金額年均增速僅為0.1%，而越南、印度、孟加拉三國(guó)的出口年均增速分別為9.9%、4.7%和3.8%，中國(guó)在美國(guó)紡織品服裝進(jìn)口市場(chǎng)中的份額被逐漸削減和取代。但這是一個(gè)緩慢的過(guò)程，2017年中國(guó)在美國(guó)進(jìn)口的棉類紡服中占36.9%，較4年前僅下降1.5%。在中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升溫的情況下，美國(guó)可能加快紡服進(jìn)口從中國(guó)的轉(zhuǎn)移，但考慮到東南亞國(guó)家紡織產(chǎn)能有限、產(chǎn)業(yè)鏈配套不完善、中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的布局等，中國(guó)紡織大國(guó)地位短期內(nèi)仍難以撼動(dòng)，原料需求上存在較強(qiáng)的韌性。再加上人民幣貶值、化纖原料的飆升等，棉花需求前景或并沒(méi)有目前市場(chǎng)表現(xiàn)的這么悲觀。此外，美國(guó)對(duì)服裝進(jìn)口依賴度極高，其中中國(guó)占其進(jìn)口比重的三成以上，美國(guó)是否不顧民生對(duì)中國(guó)服裝進(jìn)口加征關(guān)稅還有待觀察。

從目前公布的下游市場(chǎng)數(shù)據(jù)情況看，紡織服裝、服飾業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比增幅仍維持在低位，紡企紗線庫(kù)存不到20天，為2010年以來(lái)均值水平附近，坯布庫(kù)存略偏高，整體下游產(chǎn)品庫(kù)存積壓并不嚴(yán)重，而跟蹤的國(guó)內(nèi)C32S理論加工利潤(rùn)目前升至高位，紡織服裝、服飾業(yè)利潤(rùn)總額上升，這將對(duì)后市國(guó)內(nèi)原料的需求形成支撐。

3.5、國(guó)內(nèi)供需平衡表：新年度整體供應(yīng)不缺，但下年度及更長(zhǎng)期供需前景堪憂

對(duì)新年度國(guó)內(nèi)的供需，綜合USDA、中國(guó)棉花信息網(wǎng)、中國(guó)棉花監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的最新預(yù)測(cè)情況，600萬(wàn)噸左右的產(chǎn)量、900萬(wàn)噸左右的消費(fèi)，新年度產(chǎn)需缺口300萬(wàn)噸左右。期初庫(kù)存—8月底的社會(huì)庫(kù)存251.34萬(wàn)噸；9月延期拋儲(chǔ)的一個(gè)月里國(guó)儲(chǔ)成交量38.86萬(wàn)噸；滑準(zhǔn)稅配額80萬(wàn)噸于10月中旬發(fā)放；配額內(nèi)89.4萬(wàn)噸，合計(jì)459.6萬(wàn)噸，超過(guò)產(chǎn)需預(yù)估缺口，因此新年度即便國(guó)儲(chǔ)不拋儲(chǔ)，供應(yīng)也不缺，只是進(jìn)口方面存在不確定性，貿(mào)易戰(zhàn)及匯率貶值壓力下，滑準(zhǔn)稅進(jìn)口配額不一定能用完，進(jìn)口成本可能也不低。另外，后期需要關(guān)注國(guó)儲(chǔ)政策面，若仍按前兩年的慣例，3月開始拋儲(chǔ)則供應(yīng)壓力加大；若國(guó)儲(chǔ)視機(jī)逢低輪入，則會(huì)推動(dòng)價(jià)格的上漲。不過(guò)，由于國(guó)內(nèi)年度產(chǎn)需300萬(wàn)噸左右缺口基本已成常態(tài)，在國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存將盡的情況下，19/20年度及這之后的年度，供需前景更為堪憂，未來(lái)年度的基本面或一年比一年緊張。

因此，2018/19年度國(guó)內(nèi)供應(yīng)仍然有保障，價(jià)格或仍難現(xiàn)單邊大漲行情；但19/20年度甚至之后的年度，隨著庫(kù)存消費(fèi)比的繼續(xù)下滑，可能降至收儲(chǔ)前10年均值水平左右甚至以下（2000-2010庫(kù)銷比均值54%），供需面縮緊，價(jià)格上漲的動(dòng)力將更為強(qiáng)勁。從供需面看，18/19年度仍處于牛市初期，價(jià)格交易重心將較上一年度有進(jìn)一步的上移，但節(jié)奏緩慢，行情仍多震蕩反復(fù)；相對(duì)來(lái)說(shuō)，19/20年度及之后年度表現(xiàn)或更值得期待。

對(duì)于今年四季度的供需，251.34萬(wàn)噸的結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存、9月單月拋儲(chǔ)成交的38.86萬(wàn)噸；9-10月份進(jìn)口16萬(wàn)噸左右，則9-10月份新棉大量上市前的過(guò)渡期，國(guó)內(nèi)陳棉供應(yīng)量在306.2萬(wàn)噸，4個(gè)月的消費(fèi)當(dāng)量，可以用到12底。疊加四季度為新棉大量上市的時(shí)期，市場(chǎng)面臨的供應(yīng)壓力較重。

3.6、注冊(cè)倉(cāng)單：近月合約面臨陳棉倉(cāng)單流出壓力較大

10月8日鄭棉倉(cāng)單9990張，有效預(yù)報(bào)倉(cāng)單90張，合計(jì)折棉花40.3萬(wàn)噸，遠(yuǎn)高于歷史同期水平，主要原因在于期貨給與高質(zhì)量棉花升水較高，再加上5-6月份期價(jià)大漲令期貨大幅升水現(xiàn)貨，吸引了大量疆棉交至期貨盤面。而此前1809和1901價(jià)差達(dá)到800-900元/噸，倉(cāng)單展期存在利潤(rùn)，致使現(xiàn)在CF1901上存在大量的陳棉倉(cāng)單，而這些陳棉倉(cāng)單有效期為2019年3月，因此1901合約上臨近交割時(shí)會(huì)面臨大量倉(cāng)單流出的壓力。

從倉(cāng)單結(jié)構(gòu)上看，86%為疆棉，14%為地產(chǎn)棉；65%為基準(zhǔn)級(jí)以上的高升水倉(cāng)單，升水高的能達(dá)到1400-1500，一般在600-800左右。尤其是在顏色級(jí)升水方面，由于紡企對(duì)顏色級(jí)不是很看重，而期貨標(biāo)準(zhǔn)下高顏色級(jí)升水較多，這些溢價(jià)不被現(xiàn)貨企業(yè)認(rèn)可。不過(guò)，因?yàn)槭顷惷迋}(cāng)單，從8月1日起每天要增加時(shí)間貼水4元/噸，到1901合約交割日合計(jì)時(shí)間貼水680元/噸， 基本可以抵消絕大部分質(zhì)量升水，但大量的陳棉社會(huì)庫(kù)存、倉(cāng)單、新棉、儲(chǔ)備棉形成供應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)，倉(cāng)單相對(duì)其他資源需要有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)才能大量流出。

期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的比較：

按紡?fù)让藜咰32S的價(jià)差，國(guó)儲(chǔ)疆棉與現(xiàn)貨棉價(jià)差應(yīng)在500元/噸以上。而據(jù)上文分析，紡企用儲(chǔ)備疆棉應(yīng)在15200-15500以上，則對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨棉價(jià)應(yīng)在15700-16000以上。目前3128B現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)在16000左右，新棉與陳棉接軌價(jià)預(yù)計(jì)15800-16000。歷史基差顯示，鄭棉1月合約基差后期基本在600-1000元/噸，則對(duì)應(yīng)CF1901價(jià)格底部或在15000-15500。

新棉倉(cāng)單價(jià)：

若按目前北疆機(jī)采籽棉主流報(bào)價(jià)6-6.3元/公斤，棉籽價(jià)1.70元/公斤，按36.5%的平均凈衣分、按6-6.3元/公斤的籽棉價(jià)、1000元/噸的加工費(fèi)，算上短途運(yùn)輸、收購(gòu)資金利息、收購(gòu)人員工資及入庫(kù)包干費(fèi)用合計(jì)約300元/噸左右，再按300-400的公毛差，則機(jī)采皮棉公定成本在14900-15800元/噸左右，再算上合理的利潤(rùn)（300-500元/噸），則在15400-16100。由于新疆棉質(zhì)量等級(jí)高，一般升水期貨600左右，則對(duì)應(yīng)期貨14800-15500元/噸。

按核算時(shí)間10月至1月的3個(gè)月周期，倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)48元/噸，資金利息190元/噸（按5%年利率），再加上交易交割費(fèi)、入庫(kù)檢驗(yàn)費(fèi)、入庫(kù)費(fèi)等合計(jì)約50多元/噸左右，則CF1901上新棉注冊(cè)倉(cāng)單價(jià)在15100-15800元/噸（平均15450元/噸）。

綜合上述分析比較，CF1901合約四季度價(jià)格區(qū)間下沿預(yù)計(jì)在15000-15500元/噸，15500一線以下，購(gòu)買鄭棉倉(cāng)單性價(jià)比相對(duì)較高，該位置之下的空間和時(shí)間預(yù)計(jì)很有限，區(qū)間上沿預(yù)計(jì)在16000-16300。

3.7、內(nèi)外棉/紗、國(guó)內(nèi)資源價(jià)差情況

進(jìn)入新年度的第一個(gè)月，內(nèi)外棉價(jià)差擴(kuò)大至1000元/噸左右，內(nèi)外紗價(jià)差也由負(fù)轉(zhuǎn)正，外紗價(jià)格略有優(yōu)勢(shì)。由于對(duì)美棉進(jìn)口加征了25%的關(guān)稅，美棉需求被削弱，內(nèi)外價(jià)差預(yù)計(jì)較上年度有所擴(kuò)大，1000左右的價(jià)差或?yàn)槌B(tài)。按70-75的ICE盤面價(jià)格、COTLOOK指數(shù)平均10美分的升水、6.9的人民幣匯率，折1%關(guān)稅下進(jìn)口成本13700-14600元/噸，算上1000元的價(jià)差，則對(duì)應(yīng)CF1901在14700-15600，平均15150元/噸。對(duì)于美棉，ICE盤面70-75美分/磅的價(jià)格，即便不加升水，按10%的增值稅、26%進(jìn)口關(guān)稅下進(jìn)口成本在14950-16010元/噸。因此就外盤價(jià)格看，CF1901在15000左右的支撐也很強(qiáng)。

4、總結(jié)展望

長(zhǎng)期看漲的邏輯猶存——（1）棉花未來(lái)增產(chǎn)的空間有限，國(guó)內(nèi)產(chǎn)需缺口長(zhǎng)期存在（2）國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存面臨枯竭，資源質(zhì)量結(jié)構(gòu)愈差，國(guó)內(nèi)對(duì)進(jìn)口需求將增加（3）新年度全球預(yù)估產(chǎn)不足需，且中美印連續(xù)豐產(chǎn)后產(chǎn)量下降風(fēng)險(xiǎn)大

不過(guò)，18/19年度國(guó)內(nèi)供應(yīng)總體不缺，上漲節(jié)奏預(yù)計(jì)仍將受到制約，牛市初期的慢牛特征仍將會(huì)在該年度得到體現(xiàn)，價(jià)格交易重心將較上一年度有進(jìn)一步的上移，但節(jié)奏緩慢，行情仍多震蕩反復(fù)； 19/20年度供需面預(yù)期將進(jìn)一步收緊，其表現(xiàn)或更讓人期待。

今年四季度鄭棉繼續(xù)下行空間有限，料弱勢(shì)震蕩為主——（1）國(guó)內(nèi)四季度供應(yīng)壓力較重（陳棉社會(huì)庫(kù)存較高、2018年度預(yù)期豐產(chǎn)，新棉上市供應(yīng)壓力大、80萬(wàn)噸的滑準(zhǔn)稅進(jìn)口配額10月中旬將下發(fā)）

（2）注冊(cè)倉(cāng)單遠(yuǎn)高于歷史同期，CF1901面臨大量陳棉倉(cāng)單到期前流出的壓力沉重（3）新棉基于生產(chǎn)成本，籽棉收購(gòu)價(jià)繼續(xù)下調(diào)的空間已有限（4）外棉方面，四季度北半球新棉集中上市期，中美貿(mào)易摩擦令需求面臨不確定性，四季度外盤或難有明顯的上漲行情。但考慮到美棉種植成本、印度MSP價(jià)格和長(zhǎng)期供需前景，下方空間料有限，下方支撐位70-75美分。

（5）國(guó)儲(chǔ)可能出臺(tái)輪入政策，關(guān)注政策面動(dòng)態(tài)。

CF1901繼續(xù)下行的空間有限，四季度價(jià)格區(qū)間下沿預(yù)計(jì)在15000-15500元/噸，15500一線以下，購(gòu)買鄭棉倉(cāng)單性價(jià)比相對(duì)較高，該位置之下的空間和時(shí)間預(yù)計(jì)不大，區(qū)間上沿預(yù)計(jì)在16000-16300，關(guān)注中美貿(mào)易形勢(shì)進(jìn)展及國(guó)儲(chǔ)政策面動(dòng)態(tài)。

操作建議：CF1901上壓力沉重，維持反彈逢高沽空的思路；CF1901跌至15500以下時(shí)，可考慮布局遠(yuǎn)月合約（CF1909）的長(zhǎng)線多單，CF1901合約摘牌之后的行情或更值得期待。套利方面，近遠(yuǎn)月合約間反套思路為主。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)、政策面風(fēng)險(xiǎn)（中美貿(mào)易、國(guó)儲(chǔ)政策）、天氣風(fēng)險(xiǎn)等