近日，東方港灣董事長(zhǎng)但斌做客中國(guó)基金報(bào)讀者交流群。

貿(mào)易 摩擦和去杠桿兩大因素致使股票市場(chǎng)近期表現(xiàn)低迷，投資者情緒也受到了市場(chǎng)行情不同程度的影響，對(duì)后市十分迷茫。

對(duì)此，但斌表示，總體而言A股已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)域，未來(lái)兩年看好大盤(pán)藍(lán)籌股。他認(rèn)為，在中國(guó)繼續(xù)保持改革開(kāi)放大方向的前提下，長(zhǎng)線(xiàn)資金在今明兩年會(huì)是非常好的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。選股方面還是要選擇護(hù)城河較寬，能夠長(zhǎng)期保持競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，選擇中國(guó)的核心資產(chǎn)進(jìn)行投資。

以下為但斌分享的文字實(shí)錄，供大家參考。

1、我個(gè)人堅(jiān)定看好白酒板塊龍頭企業(yè)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，白酒龍頭企業(yè)的利潤(rùn)都應(yīng)該都是正增長(zhǎng)的。

2、總體而言A股已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)域，未來(lái)兩年看好大盤(pán)藍(lán)籌股。

3、看好醫(yī)藥行業(yè)的長(zhǎng)期表現(xiàn)。就現(xiàn)在估值的調(diào)整程度，一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)是可以長(zhǎng)期關(guān)注的。

4、在中國(guó)繼續(xù)保持改革開(kāi)放大方向的前提下，長(zhǎng)線(xiàn)資金在今明兩年會(huì)是非常好的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。選股方面還是要選擇護(hù)城河較寬，能夠長(zhǎng)期保持競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，選擇中國(guó)的核心資產(chǎn)進(jìn)行投資。

5、我認(rèn)為A股市場(chǎng)現(xiàn)在最核心的問(wèn)題是個(gè)股估值太高。其主要原因就是審批制下供給關(guān)系失衡。

問(wèn)答實(shí)錄

問(wèn)：對(duì)于選好的股票，除了堅(jiān)持、忍耐，靜等時(shí)間玫瑰。如果標(biāo)的股票走勢(shì)在投資計(jì)劃期限內(nèi)的走勢(shì)不達(dá)分析預(yù)期？繼續(xù)增持還是會(huì)選擇認(rèn)賠出局？

但斌：對(duì)于選好的企業(yè)，在沒(méi)有遇到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下我個(gè)人認(rèn)為還是應(yīng)該堅(jiān)持投資。走勢(shì)不達(dá)分析預(yù)期，我認(rèn)為可以考慮一下是否分析的邏輯或者數(shù)據(jù)出現(xiàn)問(wèn)題，如果是這方面的問(wèn)題，我認(rèn)為應(yīng)該賣(mài)出，如果不是，那就應(yīng)該堅(jiān)持。

問(wèn)：未來(lái)兩年是看好中小創(chuàng)還是大盤(pán)藍(lán)籌？

但斌：我們還是看好大盤(pán)藍(lán)籌股。因?yàn)槲覀冋J(rèn)為中國(guó)的核心資產(chǎn)就在這兩三百家藍(lán)籌企業(yè)中，除了這兩三百家大企業(yè)，其他企業(yè)我認(rèn)為可能都存在這樣那樣的問(wèn)題，我們還是看好中國(guó)的核心資產(chǎn)。

問(wèn)：如何調(diào)整定投策略，中證500，滬深300紅利指數(shù)基金目前短期后市怎么看，拉長(zhǎng)時(shí)間線(xiàn)怎么看，投資機(jī)會(huì)在哪里，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面有什么觀點(diǎn)？

但斌：關(guān)于定投策略，我個(gè)人還是主張定投核心資產(chǎn)，比如滬深300或上證50。拉長(zhǎng)來(lái)看，A股處于底部區(qū)域，動(dòng)態(tài)市盈率大概在21倍左右，當(dāng)然在2005年的時(shí)候曾經(jīng)到過(guò)17.9倍，2008年到過(guò)14.7倍，但那都是極端情況了，總體而言A股已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)域。

中國(guó)基本面情況而言，大家也能感受到是處于“內(nèi)憂(yōu)外患”，“外患”在于貿(mào)易 摩擦等國(guó)際事端的影響，“內(nèi)憂(yōu)”則是在于中國(guó)三輪加杠桿周期過(guò)后，正在面臨去杠桿的艱巨任務(wù)，所以未來(lái)基本面可能會(huì)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

問(wèn)：站在當(dāng)前位置上，如何把握未來(lái)價(jià)值投資的方向與板塊。對(duì)當(dāng)前醫(yī)藥板塊回調(diào)的看法，哪些領(lǐng)域可以把握機(jī)會(huì)？

但斌：這么多年我們始終都關(guān)注消費(fèi)、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、高端制造等非金融行業(yè)。在這幾個(gè)方向上來(lái)看，從美國(guó)的情況來(lái)看，其資產(chǎn)值從1萬(wàn)美元到5.9萬(wàn)美元的過(guò)程當(dāng)中，化妝品、醫(yī)藥、軟飲料、煙草、食品加工、家用電器，包括軟件計(jì)算機(jī)等行業(yè)都表現(xiàn)比較出色，所以我們看好醫(yī)藥行業(yè)的長(zhǎng)期表現(xiàn)。就現(xiàn)在估值的調(diào)整程度，我們認(rèn)為一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)是可以長(zhǎng)期關(guān)注的。

問(wèn)：有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，在中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，大搞基建而不減稅，會(huì)導(dǎo)致中國(guó)滯漲的出現(xiàn)。而目前，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，例如物價(jià)上漲，收入下降，股市暴跌，都出現(xiàn)了滯漲的癥狀。但總對(duì)滯漲這個(gè)命題怎么看？

但斌：我認(rèn)為在當(dāng)前情況下，滯漲出現(xiàn)的概率不大，主要都是產(chǎn)能過(guò)剩。實(shí)際上中國(guó)各行各業(yè)的產(chǎn)能還是比較充足的。當(dāng)然如果真的出現(xiàn)滯漲期的話(huà)，那對(duì)股市是非常不利的。

問(wèn)：長(zhǎng)線(xiàn)資金在今明兩年是否應(yīng)該重倉(cāng)進(jìn)入，時(shí)間周期及倉(cāng)位應(yīng)該怎么把握，選股方向應(yīng)該偏向哪一類(lèi)？

但斌：在中國(guó)繼續(xù)保持改革開(kāi)放大方向的前提下，長(zhǎng)線(xiàn)資金在今明兩年會(huì)是非常好的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。在過(guò)去的28年當(dāng)中，A股市場(chǎng)的最長(zhǎng)調(diào)整周期就是四到五年的時(shí)間。所以現(xiàn)在無(wú)論是貿(mào)易 摩擦也好，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整也好，總的來(lái)說(shuō)這一年到一年半的時(shí)間能夠看出眉目，所以今年底或明年年中應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)較好的看清市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

選股方面，我認(rèn)為還是要選擇基本面或者護(hù)城河比較寬的，能夠長(zhǎng)期保持競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，選擇中國(guó)的核心資產(chǎn)進(jìn)行投資。

問(wèn)：茅臺(tái)半年報(bào)預(yù)收賬款大幅度下降，茅臺(tái)方面的說(shuō)法是預(yù)收賬款政策調(diào)整，經(jīng)銷(xiāo)商改為當(dāng)月打款，也有市場(chǎng)人士認(rèn)為是13、14年基酒產(chǎn)量少，導(dǎo)致今年茅臺(tái)的增量受限，茅臺(tái)通過(guò)調(diào)整預(yù)收賬款這個(gè)蓄水池來(lái)平滑業(yè)績(jī)，中報(bào)公布后，因?yàn)轭A(yù)收賬款的減少，市場(chǎng)行情出現(xiàn)比較多的負(fù)面看法，很多機(jī)構(gòu)選擇了賣(mài)出，請(qǐng)問(wèn)但總是怎么看待茅臺(tái)預(yù)收賬款減少這個(gè)問(wèn)題的？

但斌：我對(duì)于龍頭白酒企業(yè)的還是持長(zhǎng)期看好的觀點(diǎn)。預(yù)收賬款的下降應(yīng)該是其主動(dòng)調(diào)整的政策結(jié)果導(dǎo)致的?，F(xiàn)在的實(shí)際情況是龍頭企業(yè)產(chǎn)品供不應(yīng)求，根本不存在賣(mài)不出去的情況。所以我覺(jué)得這還是公司政策導(dǎo)致。

問(wèn)：宏觀下稅制改革，各項(xiàng)稅負(fù)增長(zhǎng)，政治上談減稅，從前企業(yè)稅負(fù)痛苦，目前居民也痛苦，但總認(rèn)為經(jīng)濟(jì)走向是何種，國(guó)家會(huì)痛定思痛走真正改革的路線(xiàn)嘛，房地產(chǎn)后市有什么看法？

但斌：中國(guó)40年改革開(kāi)放到現(xiàn)在可能位于一個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)了，我當(dāng)然希望中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是如常進(jìn)行改革開(kāi)放。目前減稅政策應(yīng)該說(shuō)是大家的共同呼吁，我們也希望如此，但實(shí)際比減稅更重要的是很多中小企業(yè)能否繼續(xù)存活。因?yàn)橹行∑髽I(yè)的應(yīng)收賬款大幅上升，甚至已經(jīng)到了現(xiàn)金流能否存續(xù)的程度。

關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)后市，我認(rèn)為核心城市的房?jī)r(jià)是有強(qiáng)勁支撐的，中國(guó)房地產(chǎn)相比股市更加重要，房地產(chǎn)價(jià)格如果跌個(gè)20%-30%，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響都會(huì)非常大。所以我們都希望房地產(chǎn)不會(huì)出事。

問(wèn)：現(xiàn)在的股市真的見(jiàn)底了嗎？假定美股見(jiàn)頂開(kāi)始下跌，我們是更加黑暗，還是機(jī)會(huì)來(lái)臨？

但斌：A股從歷史數(shù)據(jù)分析來(lái)看現(xiàn)在已經(jīng)處于尋底的位置。至于從美股的投資來(lái)看，我們投資的企業(yè)估值也并沒(méi)有高企。實(shí)際上一般見(jiàn)頂都是由于泡沫比較大或者高杠桿，但我們?cè)诿拦芍卸紱](méi)有看到這兩種跡象，所以美股見(jiàn)頂?shù)母怕室草^小。

問(wèn)：1、普通百姓在沒(méi)有能力進(jìn)入私募的時(shí)候怎樣投資理財(cái)？2、您說(shuō)中國(guó)采取注冊(cè)制后才能開(kāi)啟長(zhǎng)牛行情，那么現(xiàn)有制度下還能長(zhǎng)期投資嗎，還是只能波段操作？

但斌：1、我覺(jué)得普通百姓在投資方面比機(jī)構(gòu)投資者更有優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者存在控制倉(cāng)位的壓力，以及受到產(chǎn)品止損線(xiàn)的考驗(yàn)會(huì)存在壓力，一般老百姓如果能夠選擇好一些的企業(yè)進(jìn)行投資，可以不受止損線(xiàn)的干擾，反而有可能做得更好。

2、我認(rèn)為A股市場(chǎng)現(xiàn)在最核心的問(wèn)題還是在于個(gè)股估值太高。從2015年6月12日到現(xiàn)在三年多，幾輪調(diào)整下來(lái)，為何很多公司還是估值高企，其主要原因就是審批制下供給關(guān)系失衡。以小米為例，其在香港上市估值是500億，但如果在A股上市那么估值有可能是1100億，因?yàn)槲覀兪菍徟?，屬于賣(mài)方市場(chǎng)，而香港股市注冊(cè)制，是買(mǎi)方市場(chǎng)。只有在注冊(cè)之下，才有可能以比較低的價(jià)格去發(fā)行，才有可能獲得長(zhǎng)期的好收益，否則短期可能就透支了。我認(rèn)為在現(xiàn)在的發(fā)行體制條件下進(jìn)行長(zhǎng)期投資是有很大問(wèn)題的，特別實(shí)在高估的情況下。

問(wèn)：看過(guò)但總《時(shí)間的玫瑰》，很認(rèn)同但總價(jià)值投資的觀點(diǎn)，但是目前中國(guó)企業(yè)和股市受政策影響大于市場(chǎng)，請(qǐng)問(wèn)在經(jīng)濟(jì)滯脹階段投資什么行業(yè)好些，具體操作是否可以以?xún)r(jià)值投資的理念為基礎(chǔ)進(jìn)行波段投資？

但斌：我在《時(shí)間的玫瑰中》中提到，巴菲特之所以偉大，不在于他在75歲的時(shí)候擁有了450億美金的財(cái)富，而在于他在很年輕的時(shí)候想明白了很多道理，并且用一生的事業(yè)來(lái)堅(jiān)守。

實(shí)際上巴菲特是1956年開(kāi)始做投資的，和我們做私募基金一樣的，但是1955年越南戰(zhàn)爭(zhēng)開(kāi)始，1965年美軍參戰(zhàn)，1975年被打敗，中間還穿插著古巴導(dǎo)彈危機(jī)，第一次、第兩次石油危機(jī)，以及1964年到1981年的17年的滯脹期。

考慮到巴菲特的經(jīng)歷，從1956年到1981年這25年間，在市場(chǎng)上經(jīng)歷了戰(zhàn)爭(zhēng)，總統(tǒng)遇刺，嚴(yán)重的滯脹期等等，這些都沒(méi)有動(dòng)搖他長(zhǎng)期選擇好企業(yè)的理念。

所以我認(rèn)為堅(jiān)持長(zhǎng)期投資是世界性語(yǔ)言，在美國(guó)和在中國(guó)應(yīng)該是一樣的，在中國(guó)我們買(mǎi)中國(guó)最好的公司，到美國(guó)我們也是買(mǎi)美國(guó)最好的公司，在去年我們海外基金的業(yè)績(jī)比我們國(guó)內(nèi)基金業(yè)績(jī)好一些，但在中國(guó)堅(jiān)持價(jià)值投資應(yīng)該也是創(chuàng)造財(cái)富的最可行的辦法。

問(wèn)：在當(dāng)下復(fù)雜多變的貿(mào)易 摩擦大環(huán)境下，對(duì)A股和像茅臺(tái)格力等這樣的白馬股影響有多大？基金的投資策略和倉(cāng)位會(huì)因此而調(diào)整嗎？

但斌：貿(mào)易 摩擦肯定會(huì)對(duì)A股或者說(shuō)所謂白馬股造成較大影響。比如高端制造的這些公司，現(xiàn)在估值已經(jīng)大幅下行了，對(duì)投資而言，我們的估值體系也產(chǎn)生了較大的變化，可能過(guò)去正常情況下二十倍估值，我們覺(jué)得合理的，但是在有貿(mào)易 摩擦的影響下，可能就變成十五倍甚至十倍了，甚至更極端。在運(yùn)作基金時(shí)，我們因?yàn)橛蓄A(yù)警線(xiàn)和平倉(cāng)線(xiàn)，肯定會(huì)因?yàn)槲覀兊膿?dān)心程度對(duì)倉(cāng)位進(jìn)行調(diào)整。

問(wèn)：現(xiàn)在大盤(pán)這個(gè)點(diǎn)位，哪個(gè)行業(yè)板塊抄底合適，未來(lái)看好板塊在哪？

但斌：我們認(rèn)為中國(guó)的核心資產(chǎn)總體而言估值都會(huì)具有吸引力，比如消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。雖然其估值體系會(huì)隨著貿(mào)易 摩擦發(fā)生變化，但總體而言沒(méi)有大的實(shí)質(zhì)性的長(zhǎng)遠(yuǎn)的變化。

問(wèn)：在您多年的投資經(jīng)歷中，您認(rèn)為在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上實(shí)踐價(jià)值投資最核心的原則是什么？

但斌：在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上實(shí)踐價(jià)值投資最核心的原則是什么？我認(rèn)為還是如何選擇偉大的企業(yè)，因?yàn)橹挥袀ゴ笃髽I(yè)才可以扛過(guò)風(fēng)險(xiǎn)，穿越周期。要做到這一點(diǎn)，重要的是避免買(mǎi)入估值過(guò)高的好股票，一個(gè)很偉大企業(yè)如果估值過(guò)高的話(huà)，它也會(huì)透支長(zhǎng)期的利益。

問(wèn)：國(guó)內(nèi)去杠桿接下來(lái)會(huì)如何進(jìn)行？會(huì)以什么為標(biāo)志結(jié)束呢？債權(quán)類(lèi)的資產(chǎn)還能投資嗎？

但斌：去杠桿的標(biāo)志性事件我認(rèn)為要看資產(chǎn)價(jià)格的變化情況，包括金融政策或者特定政策的取向。或者是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)很大問(wèn)題的話(huà)，那確實(shí)可能會(huì)有變化的。債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的投資其實(shí)和股權(quán)類(lèi)一樣，還是要看具體的標(biāo)的來(lái)分辨。

問(wèn)：關(guān)于非同一產(chǎn)業(yè)鏈，但是行業(yè)間關(guān)聯(lián)度較高的板塊的配置策略，例如5G技術(shù)和無(wú)人駕駛、物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用、機(jī)器人應(yīng)用之間，是否有整體上的投資邏輯，還是只是說(shuō)仍然遵循投資細(xì)分行業(yè)龍頭的思路？另外可否請(qǐng)您分享一下早期投資騰訊的心得，高科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資過(guò)程中您是否擔(dān)心過(guò)溢價(jià)過(guò)高，出現(xiàn)泡沫的情況？

但斌：我們?cè)趪?guó)內(nèi)沒(méi)有投5G、無(wú)人駕駛、物聯(lián)網(wǎng)等等的公司，當(dāng)然我也認(rèn)同人類(lèi)的未來(lái)是取決于無(wú)人駕駛、大數(shù)據(jù)、人工智能、VR云計(jì)算等的發(fā)展，我們?cè)诿拦赏顿Y，比如說(shuō)Facebook、亞馬遜、谷歌、蘋(píng)果、微軟，包括英偉達(dá)等公司，我們就是從這個(gè)角度來(lái)投的。這些公司我們認(rèn)為是有競(jìng)爭(zhēng)力的，但在國(guó)內(nèi)的公司我們看不到他們會(huì)有這樣的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

我們?cè)缙谕顿Y騰訊主要是因?yàn)橄嘈呕ヂ?lián)網(wǎng)時(shí)代馬上到來(lái)。在我們沒(méi)有投資騰訊之前，我們錯(cuò)過(guò)了新浪網(wǎng)易等公司的投資，所以當(dāng)騰訊出現(xiàn)在我們眼前，我們認(rèn)為其商業(yè)模式比網(wǎng)易搜狐新浪還要好，所以就重倉(cāng)買(mǎi)入了。在一路持有的過(guò)程中，我們就看到其業(yè)務(wù)表現(xiàn)非常出色，每個(gè)時(shí)期都能夠做得很好。

當(dāng)然最近騰訊也出現(xiàn)了十幾年來(lái)第一次業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩的情況，但我認(rèn)為所謂的溢價(jià)過(guò)高只是一個(gè)現(xiàn)象，如果把他們每一個(gè)業(yè)務(wù)進(jìn)行分部估值來(lái)看，公司整體的估值還不是特別高。

問(wèn)：騰訊可以分析一下基本面嗎？如戰(zhàn)略情況(做鏈接、平臺(tái))又不控股，相比阿里，投資收益是不錯(cuò)，但是對(duì)自己主營(yíng)業(yè)務(wù)的版圖沒(méi)有發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。是怎么考慮的？

但斌：關(guān)于第一和第二點(diǎn)，大家可以關(guān)注李國(guó)飛老師寫(xiě)的《全面反思騰訊的戰(zhàn)略》，李國(guó)飛老師對(duì)我們進(jìn)入騰訊的投資做出了重大的貢獻(xiàn)，我也比較認(rèn)同他對(duì)于騰訊的思考。

我個(gè)人還是認(rèn)為騰訊是一家優(yōu)秀的公司，對(duì)于后續(xù)各個(gè)板塊利益平衡問(wèn)題，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)等，我認(rèn)為他們后續(xù)也會(huì)做出改變。一個(gè)企業(yè)在發(fā)展的道路上都總會(huì)遇到問(wèn)題，但偉大的企業(yè)會(huì)解決的更好吧。其他文章可參考《馬化騰：中國(guó)要沉下心來(lái)打“逆風(fēng)球”》

問(wèn)：如何看待貿(mào)易 摩擦和人民幣貶值對(duì)A股影響？經(jīng)濟(jì)下行，企業(yè)利潤(rùn)下降，企業(yè)估值還會(huì)提高，當(dāng)前點(diǎn)位入場(chǎng)，是不是太早？

但斌：貿(mào)易 摩擦和人民幣的匯率問(wèn)題一定會(huì)對(duì)A股產(chǎn)生一定的沖擊，貿(mào)易 摩擦主要會(huì)是對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生影響，而人民幣的升值還是貶值問(wèn)題則是取決于中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)情勢(shì)可以變得更好更強(qiáng)，那么人民幣長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看是存在升值的壓力，而短期因?yàn)槊绹?guó)的打擊，才對(duì)匯率產(chǎn)生一定的影響，出現(xiàn)貶值的情況。我對(duì)貿(mào)易 摩擦的想法是可以再等等看，不知道特朗普作為總統(tǒng)在面臨彈劾的背景下，是不是愿意把貿(mào)易 摩擦繼續(xù)打下去？我認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前途還是光明的。

問(wèn)：目前的白馬績(jī)優(yōu)股殺跌幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)大盤(pán)，想問(wèn)下這些賣(mài)出的機(jī)構(gòu)是出于什么理由呢？

但斌：我認(rèn)為一大原因在于白馬股去年漲幅較大，導(dǎo)致很多基金進(jìn)行了風(fēng)格切換，從白馬股切換到了中小股票中，或者就是大家所說(shuō)的所謂的價(jià)值成長(zhǎng)股。所以導(dǎo)致了一波白馬股的殺跌，但實(shí)際來(lái)看如果賣(mài)掉白馬股殺到小股票，想要轉(zhuǎn)身就更難了。

當(dāng)然不同機(jī)構(gòu)賣(mài)出的原因各不相同，有的是不看好整個(gè)行業(yè)或者某個(gè)版塊，有的可能出于風(fēng)控因素，有的可能是對(duì)貿(mào)易 摩擦的擔(dān)憂(yōu)，可能的原因非常多。

問(wèn)：港股下半年怎么看，隨著權(quán)重成份股見(jiàn)頂，恒生指數(shù)會(huì)不會(huì)繼續(xù)下跌？

但斌：我認(rèn)為港股受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，包括全球避險(xiǎn)導(dǎo)致新興市場(chǎng)總體賣(mài)出的影響較大，如果貿(mào)易 摩擦短期沒(méi)有完結(jié)的跡象，包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩也不是短期可以改變的，全球避險(xiǎn)情緒的升溫等都不是短期會(huì)出現(xiàn)變化的，所以總體而言港股的走勢(shì)也不容樂(lè)觀。

問(wèn)：按照美林時(shí)鐘，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)是處于什么階段？大類(lèi)資產(chǎn)應(yīng)該如何配置？美元處于又一加息周期中，美元持續(xù)走強(qiáng)，當(dāng)前形勢(shì)會(huì)維持多久？貿(mào)易 摩擦對(duì)美是利大于弊還是反之？中國(guó)除了妥協(xié)是不是沒(méi)有其他辦法了，那么國(guó)內(nèi)會(huì)如何利用貨幣財(cái)政政策來(lái)對(duì)沖貿(mào)易 摩擦帶來(lái)的沖擊，相對(duì)應(yīng)地將如何影響資本市場(chǎng)？

但斌：根據(jù)美林時(shí)鐘，美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在應(yīng)該是處于2008年以后強(qiáng)勁復(fù)蘇的階段，且畢竟美國(guó)是具有發(fā)行定價(jià)權(quán)的國(guó)家，所以他們一定是最穩(wěn)定的，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁勢(shì)頭會(huì)持續(xù)發(fā)展下去；而中國(guó)經(jīng)濟(jì)則處于改革開(kāi)放40年之后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的頂峰，是否還能繼續(xù)加杠桿就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)之一。

就大類(lèi)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得隨著全球避險(xiǎn)情緒的升溫，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在調(diào)整狀態(tài)下，可能大類(lèi)資產(chǎn)仍然會(huì)面臨一定的沖擊，包括黃金等，且從避險(xiǎn)的角度來(lái)說(shuō)，可能會(huì)持續(xù)比較長(zhǎng)的時(shí)間。

我認(rèn)為資本市場(chǎng)最核心的問(wèn)題，實(shí)際上還是企業(yè)估值高企的問(wèn)題。由于市場(chǎng)的根本運(yùn)行規(guī)則和制度體系都非市場(chǎng)化，審批制導(dǎo)致了企業(yè)的估值高企情況普遍，企業(yè)的發(fā)展或者說(shuō)是社會(huì)的發(fā)展，直接融資要比間接融資更重要，所以我認(rèn)為應(yīng)該要讓直接融資成為中國(guó)主流的融資方式，對(duì)資本市場(chǎng)做一次徹底的改革。在市場(chǎng)低迷的情況下，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，更應(yīng)該完善我們的發(fā)行機(jī)制的退市機(jī)制。

問(wèn)：但總對(duì)于大消費(fèi)板塊后期怎么看，哪些細(xì)分領(lǐng)域還是值得作為中線(xiàn)關(guān)注的？除了白酒，但斌老師還對(duì)哪些消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品有興趣？

但斌：我們長(zhǎng)期看好大消費(fèi)領(lǐng)域。從細(xì)分來(lái)看最看好白酒行業(yè)，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)是最簡(jiǎn)單確定的，并且是和我們的民族文化相關(guān)的行業(yè)。

除了白酒之外，我們還會(huì)關(guān)注的比方有榨菜、醋醬油，包括片仔癀這種醫(yī)藥保健類(lèi)企業(yè)、以及海底撈在香港上市等，這些都是可以中線(xiàn)或者長(zhǎng)線(xiàn)關(guān)注的。

問(wèn)：券商上半年業(yè)績(jī)分化，景氣度不好。但總怎么看下半年券商行業(yè)的？券商自營(yíng)盤(pán)選股時(shí)要注意什么？

但斌：國(guó)內(nèi)有130多家證券公司，且每一家證券公司上市以后市值都不小。我認(rèn)為證券行業(yè)還是面臨著激烈的競(jìng)爭(zhēng)和挑戰(zhàn)。假設(shè)貿(mào)易 摩擦背景下要求放開(kāi)證券行業(yè)的話(huà)，如果騰訊能夠設(shè)立一個(gè)騰訊證券直接參與競(jìng)爭(zhēng)的話(huà)，我估計(jì)不出三年，證券行業(yè)就會(huì)出現(xiàn)大洗牌。

證券自營(yíng)盤(pán)選股和我們做其他投資的邏輯是一樣的，還是要選擇有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和護(hù)城河的，能夠長(zhǎng)期保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一些公司。

問(wèn)：出于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)憂(yōu)，您覺(jué)得現(xiàn)在高凈值的人群是否適合配置境外資產(chǎn)，比如美元？

但斌：對(duì)高凈值朋友們來(lái)說(shuō)，美元資產(chǎn)我認(rèn)為是一個(gè)選項(xiàng)。從我們?cè)诿拦赏顿Y這么多年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，實(shí)際上美國(guó)的好公司確實(shí)是非常多的，我們?cè)诤Ｍ獾幕鸾M合非常分散，一些知名好公司每個(gè)買(mǎi)5%很容易就能選出20家公司組成一個(gè)組合。在美股投資而言，可以選擇企業(yè)估值不高，利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小做出比較分散的組合。因?yàn)槊绹?guó)很多老牌的公司，都已經(jīng)擁有了巨大的護(hù)城河，具有改變?nèi)祟?lèi)生活的創(chuàng)新型價(jià)值，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定的情況下，只要把美國(guó)和中國(guó)兩個(gè)市場(chǎng)做好就足夠了。

問(wèn)：您在研究公司上，最看重的是企業(yè)哪一方面？財(cái)務(wù)指標(biāo)上更關(guān)心哪個(gè)指標(biāo)？

但斌：我們這么多年都比較看重企業(yè)的ROE，這個(gè)指標(biāo)在連續(xù)五年如果都能保持15%-20%或以上，對(duì)選股具有非常重要的參考價(jià)值。

問(wèn)：您在投資股票時(shí)會(huì)關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，投資擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在股市這樣一個(gè)大起大落的市場(chǎng)中，有時(shí)候會(huì)明顯感覺(jué)到市場(chǎng)確實(shí)有下跌的可能，但是自己持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)目前估值還算合理，您覺(jué)得有必要拋售嗎？有必要控制回撤嗎？在這半年的熊市下跌中，您有拋售自己持有的優(yōu)質(zhì)股票嗎？

但斌：在市場(chǎng)沒(méi)有遇到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，我們都是以滿(mǎn)倉(cāng)操作為主的，即便是感覺(jué)市場(chǎng)有下跌的情況下，只要估值合理，我們都不會(huì)賣(mài)出，也沒(méi)有控制回撤。但是在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，我們汲取了2008年和2012-2013年白酒危機(jī)的教訓(xùn)，認(rèn)為應(yīng)該控制回撤以控制風(fēng)險(xiǎn)，防止市場(chǎng)變化超出我們的想象。

問(wèn)：當(dāng)前市場(chǎng)，很多投資者已經(jīng)虧損較多，您有什么好的建議呢？

但斌：在東方港灣成立的14年間，也出現(xiàn)過(guò)虧損比較激烈的時(shí)刻。比如2008年?yáng)|方港灣就有巨大的回撤，當(dāng)時(shí)我們總結(jié)虧損的原因是什么，是否能有更好的改進(jìn)？所以在這樣的情況下，最好就要反思一下虧損的原因以及能不能在未來(lái)的投資中做更好的選擇。只有把最根本的原因找到了，才有可能在未來(lái)的歲月中走得更好。